安徽省上市公司資本結構與公司績效的關系

□文/汪 巖

一、引言

MM理論認為，在完美市場假說條件下企業績效與資本結構無關。隨后，理論研究者考慮企業所得稅、破產成本、信息非對稱等因素，先后提出權衡理論、代理成本理論、信號傳遞理論，這些理論都認為資本結構的選擇會影響公司價值。此后，大量的實證研究也驗證了這一結論，Boyle 和 Eckhdd（1997）、Frank 和 Goy（2003）等學者認為資本結構與公司價值正相關。但是，Hirota（1999）、Booth（2001）等學者認為在大多數發展中國家中資本結構與公司價值負相關。

國內的實證研究主要集中在股權結構對公司價值的影響，而較少涉及資本結構對公司價值的影響。綜觀國內學者對資本結構與公司績效的研究可以發現，他們的觀點大概可以分為三類：第一類觀點認為資本結構與公司績效負相關（李義超、蔣振聲，2001；廖勇等，2002）；第二類觀點認為資本結構與公司績效正相關（王娟、楊鳳林，2002；張佳林、杜穎等，2003）；第三類觀點認為資本結構與公司績效關系不顯著（程大友，2004）。

從上述分析可以看出，國內外學術界對上市公司資本結構與公司績效之間的關系尚無統一定論。上述研究大多是在全國范圍內選取樣本，鑒于不同區域上市公司的不同發展模式，本文以安徽省37家上市公司2007～2009年相關數據為樣本，利用國內外已有的研究模型和理論對安徽省上市公司資本結構和公司績效關系進行實證分析。

二、安徽省上市公司資本結構現狀分析

衡量企業資本結構的一個重要指標是資產負債率，可以把資產負債率看作是財務杠桿的支點。在該點上，如果負債的邊際成本等于負債的邊際收益，公司價值最大，此時公司績效最高；在該點以前，公司的價值隨財務杠桿比值的增大而增加，起點不是零；在該點以后，公司的價值隨著財務杠桿比值的增大而降低，并且會在某一值時突然降低到零（公司破產解散），所以合理確定資本結構對企業的生存和發展至關重要。

經過近幾年的發展，安徽省股票市場的規模、市場厚度都有了很大的發展，尤其是制造業，因此有必要對其上市公司資本結構與企業績效之間的關系作進一步探析。目前，安徽省制造業正常上市的公司有43家，剔除2007年以后上市的6家，共選取37家上市公司的相關財務數據作為研究樣本。本文數據來源于巨潮資訊網、RESSET/DB金融數據庫，所用統計軟件為Spss17.0和Eviews3.0。

不同的研究學者對資本結構的理解是不同的，有的認為是債務和股權的比例關系及各自的內部構成，也有的認為是負債和股權的比例。本文采用比較居中的定義，以資產負債率衡量公司的資本結構。資產負債率的高低反映了一個公司財務杠桿效應發揮作用的具體情況，過高或過低都不好，而要保持在一個合理的區間，財務會計上保守的觀點認為資產負債率應該保持在50%左右比較合理。

利用Spss統計軟件對安徽省37家上市公司的資產負債率進行描述性統計分析結果見表1所示。（表1）可以看出，本文所研究的37家上市公司3年平均資產負債率為47.55%，說明安徽省上市公司資產負債率水平偏低，沒有很好地利用財務杠桿來調整公司的資本結構、提高公司盈利能力。上市公司的平均資產負債率有逐年上升的趨勢，但在不同的公司內部不均衡，有一些上市公司的資產負債率和總體平均水平存在很大差異，影響了上市公司整體的負債率水平。由以上分析可知，總體上安徽省上市公司資產負債率趨于合理，但還沒有充分發揮財務杠桿的積極作用，有些上市公司還可以在一定程度上提高資產負債率，有效地發揮財務杠桿的積極作用。

三、實證研究

凈資產收益率是衡量公司績效的綜合性極強、最具代表性的財務指標，體現了企業價值最大化的目標追求。基于此，本文以凈資產收益率作為評價上市公司績效的指標。

上述分析可知，公司資產負債率應維持在一定的區間范圍內，過高過低都不好，因此就存在一個臨界點，在這一點上公司績效最佳。因為本文選取的建模數據樣本期較短而截面數據較多，可認為該期間內各公司每項指標不存在結構性變化，資本結構的差異主要表現在橫截面的不同個體之間，參數不隨時間變化。故本文不考慮時間因素對模型的影響，在此采用面板數據建立固定影響變截距模型如下：

表1 2007～2009年資產負債率的描述性統計

yit=αi+χitβ+μit（i=1，2，…n；t＝1，2，…n）

其中，yit為因變量，代表凈資產收益率；χit為1×k向量即自變量，代表資產負債率；β為k×1向量；αi為個體影響，為模型中被忽略的放映個體差異變量的影響；μit為隨機干擾項，為模型中被忽略的隨橫截面和時間變化因素的影響，假設其均值為零，方差為 σμ2，并假定 μit與 χit不相關。

運用Eviews統計軟件，根據安徽省上市公司2007～2009年的資產負債率和凈資產收益率的面板數據，運用上述模型的估計方法進行分析。結果顯示：模型分析結果的擬合度不優，R2只有0.573868，T檢驗值只有1.157614，T統計量的概率P大于0.05，說明該模型分析的顯著性水平不高。從分析結果可知，安徽省37家上市公司中有14家資本結構和公司績效是正相關，雖然這些相關系數的顯著性不是很高，但同樣說明了提高這些上市公司的資產負債率有助于提高公司績效水平。通過觀察這14家公司的資產負債率，可知大多數在50%以下，該結論說明在資產負債率相對較低時提高資產負債率對公司績效的提高具有正相關作用。相對應，其余23家上市公司的資本結構與公司績效負相關，而其資產負債率大多大于50%，說明資產負債率過高不僅不能發揮財務杠桿作用，反而會增加財務風險，不利于公司績效的提高。由此得出結論：上市公司資本結構與公司績效之間不僅僅是簡單的正相關還是負相關，而是在一定區域范圍內正相關，而一旦過了最佳臨界點就是負相關。所以，上市公司應該合理確定資本結構的最佳臨界點，在保障財務風險的情況下盡可能發揮財務杠桿的作用。

四、結論

本文分析了安徽省上市公司資本結構和公司績效關系，但也是僅從計量方法上驗證了最優資本結構點的存在。事實上，最優資本結構點不是一個特定的點，而是在資產負債率的合理區間內的一個最佳點，具體來說就是負債的邊際收益等于邊際成本的點。這個最佳點在同一公司的不同時期、同一時期內的不同行業間也是有所變化的。綜上可以看出，最優資本結構是存在的，但最優的資本結構又是變化的。在實踐中，公司應當綜合考慮風險、成本、收益等一系列因素，動態的調整自身的資本結構，只要是能提高公司績效、實現公司價值最大化的資本結構就是最佳的資本結構水平。

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