美國經(jīng)濟(jì)：國債膨脹下的黑色生態(tài)

畢夫

雖然美國國債上限在驢象兩黨的討價還價中如期從14.3萬億美元提升到了16.4萬億美元，美國政府的短期違約風(fēng)險得以排除，同時也避免了美國經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退的可能，但是，債務(wù)上限不斷突破的國債規(guī)模膨脹并不會給美國經(jīng)濟(jì)注入騰飛的“強(qiáng)心針”，更不會賦予美國經(jīng)濟(jì)換擋提速的動力，相反可能給本已沉重的經(jīng)濟(jì)前行步伐增添許多的掣肘。

一、債務(wù)風(fēng)險在加大

美國政府手中目前高達(dá)14.3萬元億美元的國債數(shù)目不僅創(chuàng)造了本國的歷史記錄，也曾使市場產(chǎn)生其國債指標(biāo)一旦用完美國將可能違約的巨大不安與擔(dān)憂。不過，伴隨著美國債務(wù)上限協(xié)議在前不久的最終達(dá)成，高懸于全球金融市場上“達(dá)摩克利斯之劍”也得以落下。拿到了國會配發(fā)的“尚方寶劍”后，美國財政部將旋即啟動2011年第三季度約3310億美元的國債銷售，同時奧巴馬政府至少在2013年之前可以按照自己的實(shí)際所需向市場叫賣國債，美國債務(wù)違約的風(fēng)險短期內(nèi)基本解除。資料顯示，目前10年期美國國債的收益率為2.74%，30年期美國國債收益率在4.07%左右波動，雙雙處于安全狀態(tài)，一定程度上顯示了其被投資者看好的市場預(yù)期。

但是，短期債務(wù)警報的解除并不意味著美國債務(wù)頑疾的痊愈。借新債、還舊債的“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”模式已經(jīng)在美國得到了固化，正是如此，美國債務(wù)雪球越滾越大。最新數(shù)據(jù)顯示，美國聯(lián)邦公債占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例2011年將達(dá)到99%，明年預(yù)計會進(jìn)一步升至103%；而按照本次達(dá)成的提高債務(wù)上限的規(guī)模推算，奧巴馬四年任期積累的負(fù)債總額預(yù)計會達(dá)到約6萬億美元，創(chuàng)歷屆美國總統(tǒng)之最。高額負(fù)債勢必產(chǎn)生大量的利息償付從而減少財政收入用于消費(fèi)和投資的部分，并最終遏制了經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生力量。資料顯示，2011年前7個月美國政府開支中，增長最快的一項(xiàng)就是公眾持有的債務(wù)利息，前7個月達(dá)1393億美元，增長高達(dá)13%。而按此速度舉債，到2025年，美國國債的利息將超過1萬億美元。

問題的關(guān)鍵在于未來三年，美國國債將面臨著到期償還的巨大壓力。其中2011年到期債務(wù)將達(dá)到3萬億美元，2012年為1.5萬億美元，2013年為1.3萬億美元，隨后維持在1萬億美元左右。而值得注意的是，以“新債還舊債”的債務(wù)依賴還不斷推升了美國的債務(wù)依存度，因此，按照專家估計，2011年美國的債務(wù)依存度有將躍升至45%以上，并在后來可能攀升至50%。這就意味著，如果美國國債失去強(qiáng)大而充分的買方市場支持，其還債程序隨時可能被掐斷。正是如此，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾日前將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”降至“AA+”，這是美國歷史上首次失去AAA信用評級。對于調(diào)降評級的理由，標(biāo)普給出的結(jié)論是主要由于美國政府與國會達(dá)成的債務(wù)上限協(xié)議缺少所預(yù)期的舉措以維持中期債務(wù)穩(wěn)定，而且標(biāo)普表示未來6到24個月內(nèi)繼續(xù)下調(diào)美國評級的幾率至少為三分之一。作為本次標(biāo)普下調(diào)美債評級的直接市場反應(yīng)，道瓊斯和全球股票市場齊刷刷地出現(xiàn)了巨挫，并紛紛創(chuàng)下年內(nèi)新低。而從長期看，美國信用評級下調(diào)的結(jié)果就是未來可能出現(xiàn)的美國長期國債利率的上升以及融資成本的水漲船高。據(jù)摩根大通測算，僅此次美國信用降級事件就將導(dǎo)致美國全社會融資成本每年增加1000億美元。因此，動態(tài)地審視本次美國國債上限的調(diào)整只是美債風(fēng)險的臨時性屏蔽，或者是債務(wù)違約引爆點(diǎn)的推遲，而一旦債務(wù)違約成為事實(shí)，美國經(jīng)濟(jì)到時難逃一劫。

二、通貨膨脹在發(fā)酵

從理論上分析，由于美國國債占GDP的比重將越來越大，勢必對美元長期形成壓力，而從實(shí)踐來看，國債上限提高后，美國存在著讓美元貶值的沖動，因此，未來美元持續(xù)走弱已成必然趨勢。

驅(qū)動美元貶值的動力之一來源于美國稀釋外債壓力的需要。美國政府一方面希望自己發(fā)行的國債得到海外投資者尤其是相關(guān)國家中央銀行的認(rèn)購和追捧，但另一方面卻不希望形成過大的對外負(fù)債壓力，甚至發(fā)生債務(wù)違約的結(jié)果。為此，美國政府必然派上美元貶值和通貨膨脹這一屢試不敗的手段。資料顯示，僅過去5年間，美國利用貨幣貶值使其對外債務(wù)“蒸發(fā)”了3.58萬億美元。而根據(jù)相關(guān)測算，如果美國通脹年率達(dá)到6%，只要經(jīng)過四年，美國的國債余額占GDP之比就可以下降20%。

美國國債的貨幣化構(gòu)成了美元貶值的又一個巨大的推動力量。美國要維持寅吃卯糧的“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”模式，一個重要的前提就是其不斷新發(fā)的國債能夠有足夠的市場需求相匹配。公開數(shù)據(jù)顯示，目前美國14.3萬億美元的國債余額中，持有者基本分為兩類：一類是公眾持有的國債，約9.68萬億美元，占總債務(wù)的68%，另一類為醫(yī)療保險基金、公務(wù)員社保基金等，共4.63萬億美元，占總債務(wù)的32%。而在公共持有者中，美國商業(yè)銀行僅持有3018億美元美國國債，占總量的2.1%，位列第11位，可見這類商業(yè)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)對美國國債市場的盈利前景并不看好。另外，如果美元的貶值導(dǎo)致海外購買者的購買動機(jī)弱化，美國國債隨時可能出現(xiàn)流拍的結(jié)果。為此，美聯(lián)儲必然出來充當(dāng)財政部最后借款人的角色，并通過開動“印鈔機(jī)”直接采購國債。這種將債務(wù)貨幣化的行為一方面可以利用美元儲備貨幣地位以維護(hù)市場對美國償還債務(wù)能力的信心，同時必然導(dǎo)致美元在全球的泛濫，加劇美元的貶值趨勢。

顯然，國債上限突破的必然結(jié)果是伴隨著美元不斷貶值的通貨膨脹的長期化，而一旦通脹走高甚至惡化，就會反過來抑制消費(fèi)需求，進(jìn)而對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成新的掣肘。應(yīng)當(dāng)指出，雖然美國國內(nèi)消費(fèi)者價格指數(shù)在2011年5月升至3.6%，并創(chuàng)了過去5年的新高，但美聯(lián)儲一直只強(qiáng)調(diào)剔除食品和能源價格波動之外的較低的核心通脹率，因此，在美元貶值和通貨膨脹的二者選擇上，美國政府側(cè)重于前者。但值得注意的是，受美元貶值的驅(qū)動，美國的CPI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)7個月環(huán)比上升，即使是核心通脹率，也創(chuàng)出了最近3年來最大月度增幅，而且美聯(lián)儲已經(jīng)預(yù)期2011年核心CPI將上升1.5%-1.8%，高于之前預(yù)計的1.3%-1.6%。因此，長期而言，通貨膨脹作為提高債務(wù)上限的潛在代價，未來遲早會由美國經(jīng)濟(jì)來償付。

三、財政赤字在腫脹

從未來三年增加2.1萬億美元的國債額度和未來10年削減2.5萬億美元政府赤字的簡單比較中可以看出，財政赤字的削減幅度顯然遜于國債的增長速度。這就意味著，伴隨著國債規(guī)模的擴(kuò)張，政府財政赤字會同步腫脹。專家測算，未來10年美國政府的赤字預(yù)計高達(dá)10萬億美元，去掉2.5萬億，相當(dāng)于每年的赤字需要控制在7500億美元。

高額赤字無疑形成了對經(jīng)濟(jì)增長的巨大束縛。道理很簡單，只要赤字得不到控制，國債的長期利率將會大幅上升，這不僅將遏制經(jīng)濟(jì)增長，而且將迫使政府把更多的稅收用于償還過去的債務(wù)，導(dǎo)致政府服務(wù)和其他政府職能支出的下降，陷入“低增長——高債務(wù)——高赤字——低增長”的經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。問題的關(guān)鍵在于，作為削減財政赤字的重要途徑——增加稅收留給美國的空間日漸式微。這不僅是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)復(fù)蘇根基的脆弱形成了對增稅的極大約束，更重要的是美國共和黨反對增稅態(tài)度異常堅決，而作為換取提高債務(wù)上限的籌碼，奧巴馬政府已經(jīng)同意將布什政府的減稅政策延至2013年1月1日，相應(yīng)的增稅手段已被冷凍。另一方面，由于美國財政支出構(gòu)成中法定支出超過了50%，而其中社會保障和醫(yī)療費(fèi)用等基本無法削減的支出占比更高，相比之下，自主性支出在整體支出中的占比較小，這就意味著財政支出削減空間相當(dāng)有限。

進(jìn)一步分析可知，大規(guī)模的削減赤字對于美國經(jīng)濟(jì)并不完全是好事。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的最新報告顯示，金融危機(jī)以來美國經(jīng)濟(jì)的增長幾乎完全是政府財政刺激所帶來的，其中2010年四個季度，財政刺激平均貢獻(xiàn)了1.5%－4.2%的經(jīng)濟(jì)增長率，扣除刺激因素后經(jīng)濟(jì)仍是負(fù)增長。同樣，2011年前兩個季度的經(jīng)濟(jì)增長中，來源于財政刺激的貢獻(xiàn)在1.1%－3.0%之間。據(jù)此，分析人士普遍預(yù)計，按照奧巴馬的財政削減開支方案，僅從已確定的第一步1萬億縮支計劃來看，就意味著美國整個經(jīng)濟(jì)體系的總需求平均每年降低1000億美元。按照2010財年美國GDP為14.7萬億來算，1000億美元的縮支將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑0.6%。顯然，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被財政赤字深度綁架——只要國債上限調(diào)升的慣例存在，美國經(jīng)濟(jì)就不可能從財政赤字的重壓之下掙脫出來，而削減財政赤字的有限性勢必制約未來經(jīng)濟(jì)的揚(yáng)升空間。

四、外圍因素在擾動

盡管美國政府通過國會提高債務(wù)上限滿足了自己發(fā)債的貪婪要求，但由于美元在國際貨幣體系中的特殊地位，這一舉動對全球金融與大宗商品市場以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生直接和間接影響不可小覷。特別是債務(wù)規(guī)模擴(kuò)充生態(tài)下的貨幣效應(yīng)不僅傷及到有關(guān)國家和投資人，而且會反過來對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

調(diào)高債務(wù)上限引發(fā)美元貶值進(jìn)而損害美國國債海外持有者的實(shí)際利益是一個必然發(fā)生的結(jié)果。資料顯示，目前海外投資者持有美國國債達(dá)4.47萬億美元，其中3.16萬億美元為各國央行持有，而且中國、日本、英國和石油輸出國位居前四。美元的貶值必然引起相關(guān)國家外匯儲備資產(chǎn)的劇額縮水。以中國為例，目前在中國所擁有近3.2萬億美元的外匯儲備中，約有60%是以美元計價的投資，中國已成為美國國債的最大海外債主。據(jù)美國財政部公布的最新報告顯示，截至2011年5月末，中國持有美國國債1.152萬億美元。對此，《紐約時報》作出的最新評論指出，在標(biāo)普作出不利于美國國債的評級后，中國購買的美國國債預(yù)計遭受的投資損失未來可能高達(dá)20%至30%。因此，如果將中國持有的美國國債1.152萬億美元，以最低下跌20%計算，將會損失約2304億美元，相當(dāng)于中國人均虧損177美元。然而，為了阻止自身利益的進(jìn)一步受損，包括中國在內(nèi)的海外持有者完全存在“用腳投票”的可能。而一旦美債出現(xiàn)大規(guī)模被拋售，不僅將損傷美國的信用，還會客觀上抑制美國的全球融資能力，相應(yīng)地，美國經(jīng)濟(jì)增長正常的資金需求會受到強(qiáng)力扼制。

由于債務(wù)上限的突破以及美聯(lián)儲的“債務(wù)貨幣化”行為，接下來美元通貨會在全球泛濫，美元貶值的價格效應(yīng)必然傳導(dǎo)于匯率和國際大宗商品上，從而引起匯率的劇烈波動和大宗商品價格以及資產(chǎn)價格的上行沖動，加大全球尤其是新興市場國家輸出性通脹的壓力。不僅如此，與美元貶值相映襯的還有非美貨幣的大幅升值，由此加大了國際投資資本的套利空間，助漲了國際熱錢的大規(guī)模流動，從而引致國際金融市場的動蕩與不安，干擾和破壞及國際貿(mào)易和國際投資的正常進(jìn)行，并對世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇造成阻礙。

然而，美國國債和貶值的美元在刺痛別人的時候，美國絕對不會安然無恙。出于控制通脹的目的，許多國家不得不收緊財政和貨幣政策，降低經(jīng)濟(jì)增速，從而收縮市場需求，減少進(jìn)口，這勢必影響到美國對這些國家的出口增長。另外，為了阻止本幣升值的步伐，相關(guān)國家可能頻繁進(jìn)入?yún)R市進(jìn)行干預(yù)，或者采取各種貿(mào)易保護(hù)主義的方法維系和刺激本國的出口，在這種情況下，由“貨幣戰(zhàn)”所引發(fā)的“貿(mào)易戰(zhàn)”將頻繁上演，美國政府所希望的未來5年出口翻番的計劃勢必受到阻遏或者大打折扣。

五、經(jīng)濟(jì)動能在弱化

國債之于經(jīng)濟(jì)好比是貨幣的兩面。一方面，美國政府需要不斷地調(diào)高國債上限為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，另一方面，也只有經(jīng)濟(jì)的有效增長才能提高美國政府的還債能力和維系主權(quán)信用級別，以能更順暢地在國際市場上融通資本。然而，殘酷的現(xiàn)實(shí)已經(jīng)說明，美國依靠發(fā)新債還舊債的“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”模式已經(jīng)難以為繼，未來美國只有通過培植和再造經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生力才能實(shí)現(xiàn)債務(wù)發(fā)行與經(jīng)濟(jì)增長的良性循環(huán)。不過，恰恰是經(jīng)濟(jì)增長這一支撐國債穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，美國很難在短期內(nèi)雄厚與堅實(shí)起來。

首先，金融危機(jī)帶給美國經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)超乎人們的預(yù)期，美國試圖迅速恢復(fù)元?dú)獠⒉蝗菀住８鶕?jù)美國國家經(jīng)濟(jì)研究局的判斷，始于2007年年底的美國經(jīng)濟(jì)衰退歷時長達(dá)18個月，為二戰(zhàn)以來美國持續(xù)時間最長的一次衰退。同時，根據(jù)美國商務(wù)部最新公布的GDP及相關(guān)數(shù)據(jù)的年度修正數(shù)據(jù)顯示，美國GDP在2007年第四季度至2009年第二季度萎縮了5.1%，而不是原先公布的4.1%，并且修正后的該數(shù)據(jù)創(chuàng)下二戰(zhàn)以來的最高紀(jì)錄。顯然，無論從衰退的周期還是從衰退的程度來看，美國經(jīng)濟(jì)需要更長的時間用來祛病療傷。

其次，危機(jī)之后美國經(jīng)濟(jì)增長的腳步異常沉重，而且未來還將低速徘徊。數(shù)據(jù)顯示，2010年美國經(jīng)濟(jì)增長3.0%，增幅略高于原先公布的2.9%。但進(jìn)入2011年以來，美國經(jīng)濟(jì)再露疲態(tài)。2011年第一季度，美國經(jīng)濟(jì)增速僅為0.4%，創(chuàng)下了本輪經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后的最低季度增幅；如果參考第二季度1.3%的增幅數(shù)值，2011年上半年美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率只有0.8%，為2009年第二季度以來的最低水平。據(jù)此，摩根大通判斷，2011年第三季度美國經(jīng)濟(jì)增長速度只有1.5%，低于此前預(yù)測的2.5%；而不計入財政調(diào)整措施的影響，2012年美國GDP增長速度僅為1%。

第三，支撐美國經(jīng)濟(jì)可以復(fù)蘇的關(guān)鍵板塊都非常羸弱。一方面，美國制造業(yè)的驅(qū)動功能式微。數(shù)據(jù)表明，金融危機(jī)以來，美國ISM制造業(yè)指數(shù)始終沒有突破52，而且在2011年7月降至50.9，跌至2009年7月以來最低水平，顯示了經(jīng)理人對未來行業(yè)景氣度的悲觀預(yù)期。另一方面，美國的房地產(chǎn)行業(yè)依然處于“冰點(diǎn)”位置。最新資料顯示，2011年上半年，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾房價指數(shù)下跌4.7%，跌穿2009年的低點(diǎn)，創(chuàng)下2002年以來最低水平。受此影響，衰退五年之久的美國房地產(chǎn)投資市場格外低迷。資料表明，與2006年美國年度建筑支出高達(dá)1.2萬億美元相比，2011年6月折年數(shù)的建筑支出減少至7320億美元。

特別值得注意的是，本輪經(jīng)濟(jì)衰退以來美國總共有超過800萬人失去工作，而且失業(yè)率持續(xù)高居9%以上，在收入減少加之房價崩盤引起的家庭負(fù)債率上升而且去杠桿化程度放大的前提下，占美國經(jīng)濟(jì)總量約70%的個人消費(fèi)已經(jīng)受到了強(qiáng)大的抑制。資料表明，2011年前兩個季度，美國消費(fèi)開支僅增長2.2%，大大低于去年第四季度4%的增幅，而且消費(fèi)開支在今年6月份出現(xiàn)了2009年9月以來的首次下滑。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本質(zhì)來看，只有當(dāng)美國家庭的去杠桿化逐漸完成，家庭資產(chǎn)負(fù)債表能夠平衡，并且制造業(yè)的復(fù)興帶來就業(yè)崗位的增加，美國居民收入的來源渠道得以暢通，美國家庭的損益表能夠逐步平衡，美國的消費(fèi)潛能才能被重新激活，但這并非一日之功。

顯然，美國經(jīng)濟(jì)目前和今后較長時期所具備的動能以及若干年內(nèi)只有1.5%的增長率并不足以支持美國財政狀況的改善和龐大債務(wù)的消解。反言之，美國試圖徹底擺脫“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展模式幾乎沒有任何可能性。在這種“兩難”的背景下，美國的債務(wù)上限只能一次又一次地被突破，其債務(wù)規(guī)模的膨脹也在一步一步地逼向風(fēng)險邊緣。

六、QE3要來了

美國國債限額的上調(diào)已經(jīng)引發(fā)了人們對美聯(lián)儲新一輪量化寬松貨幣政策即所謂QE3的猜想。的確，美聯(lián)儲主席伯南克也作過明確表態(tài)，如果美國經(jīng)濟(jì)的疲弱表現(xiàn)繼續(xù)下去，那么美聯(lián)儲就準(zhǔn)備采取行動。觀察發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲已經(jīng)多次扮演美國財政部最后借款人的角色，特別是債限上調(diào)后標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)低美國的信用評級勢必影響市場對美國國債的信任程度，而為了防止國債市場的流拍，或者為了支持政府債務(wù)順利的售出，美聯(lián)儲勢必再一次開動“印鈔機(jī)”以加大采購力度。

當(dāng)然，考慮到國際輿論的壓力，QE3的寬松力度相比于QE2而言可能要小得多，或者說在小規(guī)模的QE3之后，國債發(fā)行需要碎步推出QEn，這樣既可以達(dá)到注入經(jīng)濟(jì)增長所需的流動性效果，又可以增強(qiáng)市場的接納程度。實(shí)際上，除了直接印發(fā)鈔票外，美聯(lián)儲手中的許多貨幣政策工具都可以作為變相的QE3予以推行。

首先，美聯(lián)儲會進(jìn)一步加強(qiáng)與公眾的溝通。目前，美聯(lián)儲已經(jīng)讓投資者相信其會在較長時間內(nèi)維持近零利率，未來如有必要，美聯(lián)儲可以傳遞更多信號讓投資者相信金融環(huán)境會持續(xù)保持相對寬松，包括承諾長期維持或繼續(xù)擴(kuò)大本已不菲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。按照花旗銀行的研究報告，目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債已擴(kuò)張至2.86萬億美元，未來突破3萬億美元也只是時間問題，而且美聯(lián)儲保持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張會延至2013年。其次，美聯(lián)儲可以削減金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金利率。目前這一利率水平是0.25%，美聯(lián)儲官員表示必要時可進(jìn)一步削減，以促使銀行更愿意放貸。最后，美聯(lián)儲還可以延長其持有的某些證券期限，或者將已到期的國債所回籠的資金再購買國債，以幫助拉低長期利率。