我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好行為分析

□文/溫 儉

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好行為分析

□文/溫 儉

融資是一個(gè)企業(yè)所應(yīng)考慮的頭等大事，所以企業(yè)的融資對(duì)于其生存和發(fā)展有著重要的影響。而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占舉足輕重地位的上市公司，其融資行為具有更廣泛的影響，因此上市公司的融資行為是一個(gè)非常值得研究的問題。

股權(quán)融資；融資偏好；對(duì)策

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，資金問題成為制約上市公司發(fā)展的問題之一，因此融資的重要性日益顯現(xiàn)。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資指資金在持有者之間流動(dòng)、以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為。它是指資金的雙向互動(dòng)過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來源，還包括資金的運(yùn)用。狹義的融資主要指資金的融入，既包括不同資金持有者之間的融通，也包括某一經(jīng)濟(jì)主體通過一定的方式在自身體內(nèi)進(jìn)行資金融通，即包括內(nèi)部融資和外部融資兩部分。本文研究的是狹義的融資，即資金的融入問題。

一、上市公司常用融資方式分類

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據(jù)研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司在創(chuàng)辦與運(yùn)作的過程中不斷將積累轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)行再生產(chǎn)的行為。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資等。

二、上市公司常用融資方式的特征

（一）內(nèi)源融資。內(nèi)源融資的特征是：第一，融資便利；第二，融資風(fēng)險(xiǎn)低；第三，融資成本低。

（二）股權(quán)融資。股票融資的特征是：第一，股票融資沒有還本壓力；第二，一次籌資金額較大；第三，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；第四，能夠提高上市公司的知名度；第五，可能會(huì)分散公司的控制權(quán)。

（三）債權(quán)融資。債權(quán)融資的特征是：第一，債權(quán)融資具有節(jié)稅功能；第二，債權(quán)融資具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；第三，債權(quán)融資不會(huì)分散企業(yè)的控制權(quán)；第四，債權(quán)融資會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、從資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)看上市公司的融資偏好

就一個(gè)上市公司而言，其融資行為與資本結(jié)構(gòu)具有不可分割的聯(lián)系。從本質(zhì)上說，資本結(jié)構(gòu)是公司融資行為的結(jié)果。公司融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的資本結(jié)構(gòu)。公司融資行為合理與否必然通過資本結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的失衡。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司的資本結(jié)構(gòu)已不再是一個(gè)靜態(tài)的概念，更不是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)問題，其越來越多地受到資本市場(chǎng)的影響，越來越多地通過資本市場(chǎng)反映出來。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為明顯的低負(fù)債特點(diǎn)，這說明了我國(guó)上市公司“輕債務(wù)融資，重股權(quán)融資”的融資偏好。而在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上，企業(yè)融資遵循“由內(nèi)而外、先債后股”的融資順序。

四、對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

（一）股權(quán)融資成本偏低。從理論上講，債券融資成本應(yīng)比股權(quán)融資成本低。但是在我國(guó)，股權(quán)融資成本實(shí)際上卻低于債券融資成本。這是因?yàn)椋孩傥覈?guó)上市公司現(xiàn)金股利分配少；②股票發(fā)行價(jià)格偏高；③上市公司的成長(zhǎng)性較差。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的大小因素。一般來講，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息壓力，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善則容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；而股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)甚至可不必發(fā)放股利。相比較負(fù)債融資來講，股權(quán)融資對(duì)于我國(guó)上市公司就好比是免費(fèi)的午餐，因此股票融資風(fēng)險(xiǎn)要低得多。

（三）公司治理的不完善。我國(guó)的上市公司在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中為了不動(dòng)搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國(guó)有股、法人股和公眾流通股。而國(guó)有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，無法對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制；而分散的中小股東存在嚴(yán)重的投機(jī)性和“搭便車”行為，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。這就使企業(yè)的融資方式更多地體現(xiàn)經(jīng)理人的意志，經(jīng)理人越不想承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，越偏好于股權(quán)融資。

五、解決我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的對(duì)策

（一）強(qiáng)化上市公司內(nèi)部積累，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合。上市公司應(yīng)強(qiáng)化公司內(nèi)部積累，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合。強(qiáng)化上市公司的內(nèi)部積累：首先，要提高上市公司的自生能力，這是加強(qiáng)上市公司內(nèi)部積累的一個(gè)前提條件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司經(jīng)營(yíng)管理，提高其獲利能力、競(jìng)爭(zhēng)能力和可持續(xù)發(fā)展水平；另一方面要進(jìn)一步完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。其次，上市公司要具有自我積累的機(jī)制。這就要求通過產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新，明確產(chǎn)權(quán)主體和利益主體，徹底改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)和利益無明確邊界約束的行為。再次，上市公司在融資過程中必須樹立市場(chǎng)觀念、效益觀念、成本觀念、風(fēng)險(xiǎn)觀念和法制觀念，關(guān)注融資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益，增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿意識(shí)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，建立完善的內(nèi)部融資機(jī)制。

（二）大力發(fā)展債券市場(chǎng)，完善市場(chǎng)融資體系。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后在制約資本市場(chǎng)進(jìn)一步健康發(fā)展的同時(shí)，也對(duì)公司的融資行為、治理績(jī)效產(chǎn)生了不良影響。因此，為規(guī)范上市公司融資行為，必須大力發(fā)展證券市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來，我國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展過程中存在一些弊端，比如企業(yè)債券在發(fā)行方面受到很大的限制，企業(yè)債發(fā)行市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻過高、手續(xù)復(fù)雜；企業(yè)債券品種單一、期限結(jié)構(gòu)不合理等等都制約著證券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，大力發(fā)展證券市場(chǎng)，必須消除證券市場(chǎng)存在的弊端。

（三）實(shí)施股權(quán)分置改革，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置是指在我國(guó)股票市場(chǎng)上A股被區(qū)分為流通股和非流通股。股權(quán)分置對(duì)資本市場(chǎng)的影響尤為明顯，它扭曲了資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，制約了資源的有效配置；市場(chǎng)難以對(duì)大股東和管理層進(jìn)行激勵(lì)和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動(dòng)出現(xiàn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩種價(jià)格，打亂了市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)。造成資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善和融資結(jié)構(gòu)失衡，影響了我國(guó)改革的進(jìn)一步深入。因此，要改變我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀，改變資本市場(chǎng)狀況，必須首先對(duì)股權(quán)分置加以改革。

總之，上市公司的融資行為具有廣泛的影響，從宏觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會(huì)影響到資源配置和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的合理與否；從微觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會(huì)影響到上市公司自身資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理與否。因此，上市公司的融資行為是一個(gè)非常值得研究的問題，尤其是在目前我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司本身并不完善的情況下。

[1]岳續(xù)華.控制權(quán)收益與股權(quán)再融資偏好[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007.12.

[2]操超，胡云飛.中國(guó)上市公司融資順序?qū)嵶C研究.科技創(chuàng)業(yè)月刊，2006.5.

[3]昊曉求（主筆）.股權(quán)分置改革后的中國(guó)資本市場(chǎng).北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.

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（作者單位：石家莊市公路橋梁投資開發(fā)管理中心）