終極控制權(quán)、代理問題與公司融資政策

袁振興，楊淑娥，馬 麗

（1.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，河北 石家莊 050061；2.上海對(duì)外貿(mào)易學(xué)院 金融學(xué)院，上海 201620）

公司是由利益相關(guān)者之間的委托代理關(guān)系鏈組成的一個(gè)契約的集合。由于委托人與代理人的利益不一致性、信息非對(duì)稱性和契約的不完全性等原因，在公司中會(huì)產(chǎn)生代理問題。代理問題的存在會(huì)影響公司的融資政策，而代理問題的類型又取決于公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

一、不同終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理問題

代理問題的類型取決于不同終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)。終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)差異主要表現(xiàn)為股權(quán)集中度和終極控制權(quán)人屬性的不同。

（一）股權(quán)集中度與代理問題

在以股權(quán)分散為主要特征的上市公司中，一方面，每個(gè)股東沒有監(jiān)督管理者的能力和激勵(lì)，使公司權(quán)力旁落于公司管理者，另一方面，股東之間的利益較為一致，不存在控股股東與非控股股東利益沖突。所以，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時(shí)，公司控制權(quán)實(shí)際上往往為經(jīng)營者所操縱，公司的利益沖突主要是外部分散的股東與“強(qiáng)權(quán)”管理者之間的沖突。公司的代理問題也主要表現(xiàn)為全體股東與管理者之間的代理問題。

在股權(quán)較為集中的上市公司中，會(huì)出現(xiàn)大股東。大股東將有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和足夠的能力對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，但是，大股東往往會(huì)產(chǎn)生管理“情結(jié)”，或者與管理者“合謀”，或者依賴其所持股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的完全控制，或者自己兼任管理者。在這樣的公司治理中，控制權(quán)會(huì)配置給大股東。這時(shí)大股東與管理者之間代理問題已變得不重要，而大股東與中小股東之間由于控制權(quán)的配置不同，其利益形成機(jī)制產(chǎn)生了根本性的變化，出現(xiàn)了利益沖突。于是，公司的代理問題表現(xiàn)為股權(quán)集中情況下的大股東與中小股東之間的代理問題。

（二）終極控制權(quán)人的屬性與代理問題

不同屬性的終極控制權(quán)人最終會(huì)影響“一票一股”原則下所形成的股權(quán)框架下的代理問題。

1．國家控制權(quán)人與代理問題

當(dāng)公司控制權(quán)人為國家時(shí)，在公司中就形成了一個(gè)“全民所有者（委托人）—政府（全民所有者的代表）—國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（代理人）—公司董事會(huì)（代理人）—公司總經(jīng)理（代理人）”非常長的代理關(guān)系鏈。在這個(gè)關(guān)系鏈中，作為資產(chǎn)的所有者——全民本身不可能作為一個(gè)獨(dú)立的法律主體在公司中行使股東的權(quán)利，政府也不能作為獨(dú)立法律主體履行股東權(quán)利、參與公司治理，只能成立國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通過任命其管理人員，并賦予其相應(yīng)的權(quán)利而對(duì)國有資產(chǎn)實(shí)施管理。從制度設(shè)計(jì)上，政府部門具有股東的性質(zhì)，即人們常說的“國家股”股東。但事實(shí)上，政府不像完全股東那樣既是出資人又是經(jīng)濟(jì)人，而更多地可能是作為“公共人”，并通過股東身份首先追求的是公司和社會(huì)的政治穩(wěn)定，而并不是把效率目標(biāo)放在第一位。此時(shí)，國有股產(chǎn)權(quán)已經(jīng)被虛擬化、非人格化，最終導(dǎo)致公司治理主體的虛擬化。因此，在公司的終極控制權(quán)人為國家股股東時(shí)，公司的主要代理問題是作為代理股東的政府與其代理人之間的利益沖突，表現(xiàn)為公司經(jīng)營帶有濃厚的行政管理色彩，從而使公司財(cái)務(wù)政策的制定偏離公司作為經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)有的目標(biāo)，而側(cè)重于作為“公共職能”部門實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)。

2.民營公司與代理問題

民營上市公司之所以上市，一方面是因?yàn)樗麄儍H以取得公司相對(duì)控制權(quán)為目的；另一方面也受到自身資金實(shí)力的限制，所以使得民營上市公司整體的股權(quán)集中度較低，股權(quán)制衡度較高。所以，民營公司的代理問題主要受股權(quán)集中度的影響，更多的是控制權(quán)人與非控制權(quán)人之間的代理問題。在股權(quán)集中的民營公司中，代理問題主要是大股東與小股東之間的利益沖突；在股權(quán)分散的民營公司中，代理問題主要是全體股東與經(jīng)營者之間的代理問題。

二、公司融資政策的演化路徑

代理問題實(shí)際上是控制權(quán)人（代理人）與非控制權(quán)人（委托人）之間的代理問題。代理問題對(duì)融資決策的作用機(jī)理實(shí)質(zhì)上是控制權(quán)人如何通過融資決策實(shí)現(xiàn)其利益最大化，公司的融資政策將沿著控制權(quán)人利益最大化的路徑演化。

無論是股權(quán)集中公司的大股東，還是股權(quán)分散公司的經(jīng)理，在一系列的委托代理關(guān)系中，公司的控制權(quán)會(huì)配置給他們，使其成為公司的控制權(quán)人，同時(shí)，他們也是代理人。根據(jù)委托代理理論，控制權(quán)人作為代理人，其融資決策會(huì)受到保留效用和激勵(lì)相容的約束。在給定委托人不能觀測到控制權(quán)人的融資決策過程和決策的自然狀態(tài)時(shí)，控制權(quán)人作為代理人總是選擇使自己的期望效用最大化的行動(dòng)，因此，任何最大化委托人的融資決策都只能通過控制權(quán)人的效用最大化的行為來實(shí)現(xiàn)。換言之，如果a是委托人希望的融資政策，a*是代理人可選擇的融資政策的集合，那么，只有當(dāng)控制權(quán)人從選擇的a中得到的期望效用大于從選擇a*中得到的期望效用時(shí)，控制權(quán)人才會(huì)選擇融資政策a。這意味著，實(shí)現(xiàn)委托人利益的最大化是以代理人——公司控制權(quán)利益最大化為必要條件的，即使委托人利益最大化的融資政策首先是代理人利益最大化的融資政策。

公司是契約的集合，是法律的“虛構(gòu)”，其融資決策是一個(gè)簽訂契約的過程，形成的融資政策便是公司“法律”之一。按照一般法理，公司的融資政策應(yīng)該是公司中“統(tǒng)治階級(jí)”意志的反映，而在公司中，統(tǒng)治階級(jí)便是公司控制權(quán)人。擁有控制權(quán)意味著有權(quán)支配公司資源去從事所決策的工作，于是公司中便出現(xiàn)了威廉姆森所說的契約關(guān)系中的“強(qiáng)權(quán)”主體。公司中“強(qiáng)權(quán)”主體的存在使公司的所有權(quán)與控制權(quán)的配置不再是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，而是一種控制權(quán)與所有權(quán)的分離狀態(tài)：控制權(quán)人的控制權(quán)大于其所有權(quán)，非控制權(quán)人的控制權(quán)小于其所有權(quán)。這意味著在公司融資決策的過程中，弱勢(shì)主體的所有權(quán)主張因強(qiáng)權(quán)主體的剝奪而不能“足額”實(shí)現(xiàn)，而強(qiáng)權(quán)主體控制的資源會(huì)因融資政策得以“膨脹”，其利益也因此“超額”實(shí)現(xiàn)，最終導(dǎo)致在制定公司融資政策時(shí)按照其利益最大化的目標(biāo)進(jìn)行，而不是公平或效率的目標(biāo)演進(jìn)。所以，在信息不對(duì)稱的情況下，強(qiáng)權(quán)主體可以利用控制權(quán)制定并實(shí)施有利于自己的公司融資政策，將自己的意志上升為公司意志，并使其具體化為公司行為，最終得以實(shí)現(xiàn)。

三、不同終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，代理問題對(duì)融資政策的影響

（一）不同股權(quán)集中度下，代理問題對(duì)融資政策的影響

控制權(quán)人與非控制權(quán)人存在利益沖突，其利益最大化的途徑也不同。具體到融資政策上，集中表現(xiàn)為控制權(quán)人通過融資決策對(duì)控制權(quán)私人收益的攫取。

控制權(quán)人運(yùn)用控制權(quán)可以獲得兩方面的收益，一方面為控制權(quán)的公共收益，由全體股東獲得和分享；另一方面為控制權(quán)的私有收益，只有控制權(quán)人才能獲得。控制權(quán)人與非控制權(quán)人不同的利益內(nèi)涵使得控制權(quán)人與非控制權(quán)人在公司中實(shí)現(xiàn)其利益最大化的路徑產(chǎn)生差異。非控制權(quán)人只能通過提高公司的經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)利潤分享共有收益，所以，其關(guān)心的是通過融資決策實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增值。控制權(quán)人不僅可以獲得公司因經(jīng)營利潤應(yīng)享有的公有收益，而且在一些特定條件下還會(huì)通過為自己支付過高的報(bào)酬等方式轉(zhuǎn)移公司資源，從中獲取非控制權(quán)人無法獲得的私人收益。當(dāng)控制權(quán)私人收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公共收益時(shí)，控制權(quán)人會(huì)偏好對(duì)控制權(quán)私人收益的攫取。這意味著控制權(quán)人收益的多少不再取決于公司經(jīng)營的好壞，而是取決于控制權(quán)人控制資源的多少，因此，控制權(quán)人在融資決策中關(guān)心的是融資決策給其帶來可控制的資源數(shù)量而不是融資效率。

控制權(quán)人要將公司資源更多地轉(zhuǎn)化為私人收益必須獲得或維持已有的控制權(quán)，即控制權(quán)是最大化控制權(quán)人利益的前置條件。所以，融資政策不僅影響控制權(quán)人控制資源的數(shù)量，還會(huì)影響控制權(quán)的配置，控制權(quán)人在制定融資政策時(shí)需要在獲得或維持控制權(quán)與通過融資獲得更多資源之間作出權(quán)衡。

（二）不同終極所有權(quán)屬性下，代理問題對(duì)融資決策的影響

因控制權(quán)人可以攫取控制權(quán)私人收益導(dǎo)致了控制權(quán)的爭奪，而公司因融資政策不同形成的資本結(jié)構(gòu)又會(huì)影響控制權(quán)的爭奪。

國有終極控制權(quán)的爭奪更多地來自于政府的任命，基本上不存在控制權(quán)爭奪市場。終極所有權(quán)者為國家（或其委托的管理機(jī)構(gòu)）的公司身份復(fù)雜。它首先是政府身份，其中的管理人員是官員身份。在中國制度設(shè)計(jì)中，政府作為公司的終極控制權(quán)人被賦予了股東的身份，而實(shí)質(zhì)上是全民所有財(cái)產(chǎn)的代理人，同時(shí)政府機(jī)構(gòu)中的管理者也是個(gè)人效用的最大化追求者。更為麻煩的是，把政府中具有官員身份的個(gè)人置于一個(gè)公司性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體中并以政治思維和邏輯考核他們，在考核指標(biāo)中不乏體現(xiàn)社會(huì)和政治的目標(biāo)，從而使公司的動(dòng)作具有“官員”味道。這樣國家控制的公司其控制權(quán)不是取決于有表決權(quán)的資本份額而是取決于行政力量，所以，其融資政策的制定可能更主要地體現(xiàn)了社會(huì)政治目標(biāo)。

與國家為終極控制權(quán)人的公司相比，民營公司作為完全的市場獨(dú)立主體會(huì)受到來自控制權(quán)市場的壓力，當(dāng)其控制權(quán)受到威脅時(shí)，可能更多地求助于資本表決權(quán)的力量而不是政府委派。由于股權(quán)資本具有表決權(quán)而債權(quán)資本沒有表決權(quán)，所以控制權(quán)人在融資決策過程中對(duì)權(quán)益融資和債權(quán)融資的安排會(huì)影響控制權(quán)安全程度與收益的大小。在民營公司控制的公司中，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定于股東收益增加同因收購公司股東份額的減少而導(dǎo)致的兼并可能性減少之間的平衡。

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