我國上市公司融資偏好分析

□文/石懷旺

籌集資金是企業主動、積極地尋找一定數量的財務經濟活動，在激烈的市場競爭中，企業為了尋求更好的發展，就需要不斷的籌集資金擴大經營，不同的籌資決策形成不同的融資結構，而不同的融資結構對企業的經營以及金融市場的發展具有不同的影響。

一、我國上市公司融資偏好分析

內源籌資是指企業利用自身的儲蓄（折舊和留存收益）轉化為投資的過程。外源性融資是指企業通過銀行借貸、發行股票、債券等方式籌集資金。

我國上市公司的融資順序與西方融資理論中著名的啄食順序原則可謂背道而馳，表現為股權融資占首席，債務融資次之，內部融資極少。其形成原因主要有以下幾方面：

1、投資人缺乏對資本必要報酬率的要求。投資者對公司法人的約束是造成西方國家公司偏好債權融資的原因，而我國投資者對資本報酬率要求意識上的缺位是上市公司偏好股權融資的原因。資本報酬率是企業為維持市場價值和吸引所需資金在進行項目投資時所必須達到的報酬率。如果投資者有要求投資報酬率意識，會對公司治理機制起到促進作用，對公司管理者形成硬約束。但我國上市公司流通股股東一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成中國公司流通股股份資金成本偏低。這種意識缺位，只對公司治理者形成一種軟約束。

2、內部人控制公司。資本結構是公司各利益關系人相互博弈的結果，尤其是公司經理與股東的博弈。我國上市公司由于股權市場的分割，對公司經理人員的約束機制極不健全，內部人控制現象極為嚴重。嚴重的內部人控制使公司的行為更多體現的是經理人的意志。以股票方式籌措的資金，對管理層而言是一筆既不需要受監督約束又無償付股息壓力的永久性免費資金。因此，由經理內部人員控制的公司都有著利用股市融資的沖動和激勵。

3、股權融資成本低。在我國資本市場上，股權融資成本低于債務融資成本。這是因為我國上市公司普遍盈利不高且呈逐年下降趨勢，股息率很低。股息低于債券融資利率，更低于銀行貸款利率。更為重要的是，我國上市公司往往采取各種手段，如不分配紅利、低比例分配或以送轉股的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的。而債務的還本付息則是不能打折扣的，相對于股息支出來說是硬約束。因此，我國上市公司選擇成本相對較低的股權融資也就理所當然。

二、我國上市公司融資偏好的不良影響

我國上市公司偏好股權融資，而忽視債權融資，這種不正常融資模式帶來的問題是多方面的，主要表現在以下方面：

1、不能有效地發揮財務杠桿的調節作用。企業在融資方式選擇時，應當充分考慮融資項目的預期收益率與融資成本的高低，也就是要充分發揮企業財務杠桿的調節作用，當投資項目預期收益率較高時，應該選擇債務融資。而當項目的預期收益率較低時，應該選擇股票融資。

2、上市公司的持續盈利能力下降。上市公司偏好股權融資的行為對企業盈利能力最大的影響是持續盈利能力下降，這也是我國上市公司表現出來的普遍現象。由于配股的資格要求，上市公司通過配股獲得的凈資產收益率必須達到6%以上，這是其獲得配股的潛在資金成本。從近兩年參與配股的上市公司來看，配股當年凈資產收益率均較高，但配股后其收益率均產生不同程度下滑，這說明上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預期的高回報率，反而降低了資產的整體收益率水平，進而對其持續盈利能力帶來不利影響。

3、降低了資金使用效率。上市公司可以在股市上籌到低成本的資金，且股權融資對企業不具有還本付息的“硬約束”，因此上市公司在資金的使用上缺乏制約，造成資金的大量浪費和使用效率低下。根據有關資料，滬、深兩市平均閑置資產占總資產的比重約為25%，同時有多家上市公司公告曾有過委托理財行為。致使企業利用直接融資籌集到的資金沒有發揮應有的效益。

三、啟示與建議

從以上分析可以看出，我國上市公司過度依賴股權融資對企業自身以及股票市場的健康發展都帶來不利影響，應該采取相應的措施引導企業改變這種不合理的融資結構。

1、培育投資者對資本必要報酬率的要求意識。政府應培育投資者對資本必要報酬率的要求意識。當公司提供的回報達不到投資者所要求的資本成本時，后者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為，在股東大會上撤換管理層，或者撤資轉向其他的投資項目，造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購。

2、完善公司治理結構。公司治理結構的基礎是股權結構，它決定了出資者對管理者監管的有效性。針對我國目前上市公司多為國有股權一股獨大，而國有股東對企業控制的虛置以及公眾股的“搭便車”行為，完善公司治理結構就是要優化股權結構，適時減持國有股，降低國有股在上市公司的持股比例；同時，大力發展機構投資者，擴大機構投資者的投資規模，充分發揮機構投資者在公司治理結構中的重要作用，改變國有股東對企業控制的虛置以及公眾股“搭便車”的狀況，提高公司法人治理效率。

3、實現債券流通順暢，不斷豐富債券品種。為擴大債務融資比重，要對債務融資本身進行革新，一是大力發展企業債券流通市場。形成一個充滿競爭性的、交易活躍的統一市場體系；二是加大企業債券品種創新力度。增加短期債券和長期附息債券，同時應逐步推進債券衍生品種市場的發展，適時推出可轉換債券、分離交易可轉換債券等新品種，以適應不同企業對不同融資方式的需求，為企業的多元化融資創造良好的市場環境。

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