人民幣國際化的成本收益分析

鄭銳敏

近年來，隨著我國經(jīng)濟開放和改革的深入，我國的國民經(jīng)濟實現(xiàn)了驚人的快速發(fā)展。目前，我國的GDP產(chǎn)出占世界總產(chǎn)出的比重已經(jīng)從2000年的3.4%上升至2010年的9.5%，是世界上第二大經(jīng)濟體，如果按購買力平價計算，中國GDP在世界產(chǎn)出中的比重還將更高。在經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，中國經(jīng)濟也日益與世界市場融為一體，進出口貿(mào)易快速發(fā)展，國外資本尤其是國外直接投資大量流向中國，2010年中國的進出口貿(mào)易達29727.6億美元，出口與進口分列世界前4位和前3位，同期國外直接投資達1057.4億美元，是世界上吸引外資最多的發(fā)展中國家。

作為一個擁有13億人口的政治經(jīng)濟大國，中國對世界經(jīng)濟尤其是周邊國家的影響力逐步增強，對人民幣的國際需求必然進一步上升。同時，由于近年來人民幣匯率保持穩(wěn)定，許多周邊國家更廣泛地將人民幣作為交易結(jié)算貨幣，事實上，在我國與周邊國家的邊境貿(mào)易中，人民幣已經(jīng)被普遍用做支付和結(jié)算的硬通貨，人民幣與這些國家的貨幣可以自由兌換，在越南、緬甸等國家，人民幣可以全境通用。根據(jù)人民幣匯率變動的預(yù)期所創(chuàng)造的外匯交易已經(jīng)成為亞洲金融市場上非常流行的衍生金融產(chǎn)品 (如NDF1)。加拿大、美國、法國、澳大利亞等發(fā)達國家的銀行或貨幣兌換所也已公開標出人民幣對世界主要貨幣的兌換價，全球主要經(jīng)濟體的中央銀行都十分關(guān)注人民幣匯率的動向，中國人民銀行與主要工業(yè)化國家金融管理當(dāng)局的貨幣政策協(xié)調(diào)也更為密切，人民幣的國際地位已經(jīng)遠非過去可比。鑒于這一事實，中國政府開始實行相應(yīng)的政策調(diào)整推動人民幣國際化進程。2009年4月8日，國務(wù)院正試確定在上海、廣州、深圳、珠海、東莞5城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，并于7月2日，正式對外公布實施《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》，這意味著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點正式啟動，人民幣正式邁向國際化進程。

從目前我國經(jīng)濟發(fā)展的趨勢，以及國際經(jīng)濟環(huán)境等多方面來看，人民幣的國際化已經(jīng)具備了比較有利的發(fā)展條件，我國經(jīng)濟的發(fā)展已經(jīng)為人民幣國際化奠定了良好的基礎(chǔ)。但從根本而言，一種貨幣在國際市場上成功的要素并不僅止于此，還應(yīng)該包括，本國的生產(chǎn)力水平較高、具備較強的國際競爭力、健康的銀行體系、發(fā)達的國內(nèi)金融市場、實時支付結(jié)算體系可以瞬時完成債權(quán)債務(wù)的結(jié)算，各種生產(chǎn)要素能在一定區(qū)域內(nèi)自由流動等等許多方面。目前人民幣還沒有實現(xiàn)資本項目下的完全可兌換，國內(nèi)的金融體系等各方面還存在許多問題，人民幣實現(xiàn)完全國際化還有很長的一段路要走。但是，隨著我國經(jīng)濟水平的提高和人民幣周邊流通規(guī)模的擴大，關(guān)于推動人民幣國際化的呼聲日益升高。而人民幣國際化戰(zhàn)略的確定離不開對人民幣國際化效益的評估，從一個新的戰(zhàn)略高度來評價人民幣的境外流通，人民幣實現(xiàn)國際化的利弊究竟何在，該如何權(quán)衡？這是當(dāng)前政策決定部門和理論界需要認真討論的問題，也是決定人民幣國際化戰(zhàn)略的重要依據(jù)和基礎(chǔ)。

一、人民幣國際化的收益分析

1.鑄幣稅的獲得將為我國帶來最直接的收益

《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》中將鑄幣稅（Seigniorage）定義為由貨幣發(fā)行主體壟斷性地享受“通貨面值超出生產(chǎn)成本”的收益。當(dāng)一種貨幣成為國際貨幣后，貨幣持有人的范圍擴大到全世界，于是貨幣當(dāng)局所獲得的鑄幣稅收入也就包括外國的貨幣持有部分，這實際上是通過向外國輸出紙幣來換取實際資源。據(jù)統(tǒng)計，截至1992年底，美國輸出美元紙幣的毛額已超過了7009億美元，目前，在美國以外流通的美元現(xiàn)金高達2500億-3000億美元，而印制和發(fā)行一張美元的成本則微乎其微。國內(nèi)學(xué)者陳雨露等人通過對世界各國持有美元儲備所形成的存款和國債年末的余額核算出1981-2002年間美國通過美元的國際化所得到的名義國際鑄幣稅收益高達6782億美元。這些貨幣發(fā)行收益成為美國維護自身在世界政治、軍事領(lǐng)域霸主地位的重要支柱。2010年11月18日，中國社科院發(fā)布的《發(fā)展和改革藍皮書》中稱，美國利用美元霸權(quán)向中國征收了“發(fā)行鑄幣稅”和“通貨膨脹鑄幣稅”。1990年到2004年，美國向中國征收了25億美元的“發(fā)行鑄幣稅”；美國還可以將本國的通貨膨脹輸出到中國，以2007年中國外匯儲備1.5萬億美元、美國通脹率為2.85%計算，美國的通脹令中國至少損失了400億美元。

因此，人民幣實現(xiàn)國際化意味著可以改變不合理的金融體系給我們帶來的損失，通過輸出一定的人民幣紙幣，換取實際資源的進口。我國作為一個發(fā)展中國家，經(jīng)濟增長對實際資源的依賴不言而喻，因此，一旦實現(xiàn)了人民幣國際化，不僅可以減少我國因使用外幣引起的財富流失，而且將為我國利用資金開辟一條新的渠道。統(tǒng)計表明，我國在2010年末的流通中現(xiàn)金為44628.17億元，每年的現(xiàn)金投放超過4000億元2。假設(shè)流通中現(xiàn)金里的現(xiàn)金僅有5%在境外流通，其創(chuàng)造的鑄幣稅收益都是十分巨大的。而陳雨露等人在2005年時就通過實證研究表明，假設(shè)能從2010年開始實現(xiàn)人民幣區(qū)域跨境流通，則10年內(nèi)我國可獲得近7500億元人民幣的國際化利益（表1）3。

2.有利于我國擴大對外貿(mào)易，降低風(fēng)險

人民幣國際化還可以促進我國對外經(jīng)貿(mào)活動和國際交流的開展，尤其將推動我國對周邊國家地區(qū)的經(jīng)濟和境外投資，人民幣作為國際貨幣，特別是在亞洲地區(qū)作為亞洲的支點貨幣，可以在貿(mào)易計價上起到關(guān)鍵性作用。由于人民幣不是結(jié)算貨幣，因此我國在進出貿(mào)易結(jié)算上長期實行出口用美元計價，而進口用對方國家貨幣計價結(jié)算，這對我國貿(mào)易結(jié)算極為不利，嚴重影響國際貿(mào)易發(fā)展，增加了結(jié)算風(fēng)險。當(dāng)人民幣作為國際貨幣后，相當(dāng)部分貿(mào)易結(jié)算可以用人民幣計價結(jié)算，或者部分用人民幣結(jié)算，會大大降低結(jié)算風(fēng)險，擴大國際貿(mào)易交易。此外，它還可以減少國內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)在對外貿(mào)易和金融活動中由于使用外幣帶來的匯價風(fēng)險，從而促使我國對外貿(mào)易的順利、快速發(fā)展。

3.有利于我國控制外債規(guī)模和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

當(dāng)人民幣作為國際貨幣后，可以增強我國的外債償付能力和降低外債成本，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)。目前，我國的外債計價貨幣大多是美元和日元。由于美元和日元的劇烈波動使我國的外債負擔(dān)不斷加重，或者波動性加強，也不利于外債管理，人民幣作為國際貨幣會提高我們的償債能力。通過人民幣的穩(wěn)定來穩(wěn)定國際金融市場。通過人民幣與美元、日元、歐元三者之間的交易轉(zhuǎn)化化解外債風(fēng)險。

4.有利于推動我國金融業(yè)的國際化發(fā)展

盡管從理論上說銀行業(yè)務(wù)操作所使用哪國的貨幣與銀行業(yè)的發(fā)達程度并無必然的聯(lián)系，但是從客觀事實來看，來自國際貨幣發(fā)行國的金融機構(gòu)與其他競爭者相比必然具有一定的優(yōu)勢。美國銀行業(yè)在布雷頓森林體系時代的國際擴張可以充分說明這一點。人民幣成為國際貨幣后，更多的國際貿(mào)易和國際資本交易以人民幣為計價貨幣，在這些交易中，我國銀行業(yè)及其他金融部門具有明顯的先天優(yōu)勢，有利于增強我國金融業(yè)的綜合競爭力，推動其國際化的發(fā)展。并將有力地推動我國金融體系的現(xiàn)代化、國際化建設(shè)步伐。

5.減少國際儲備需求，為國際收支平衡提供多種手段

目前中國國際儲備很高，到2011年3月已達到了30446.74億美元。這種高國際儲備對穩(wěn)定人民幣匯率，調(diào)節(jié)國際收支差額，保證中國對外清償能力有很重要作用，但是相應(yīng)也需要付出很高的儲備成本。即一方面對基礎(chǔ)貨幣投放構(gòu)成壓力，形成高額外匯占款；另一方面大量美元外匯儲備，都以購買美國政府公債的形式存放，實際上是在為美國經(jīng)濟做貢獻，減少了我國商業(yè)銀行和企業(yè)對外匯資源的持有和支配。

表1 運用境外人民幣儲備投資的金融業(yè)凈收益：2010—2020年

當(dāng)人民幣國際化后，中國的清償能力可以用人民幣去實現(xiàn)。外匯儲備將會大幅減少，可以分流目前的大量外匯進行投資和使用。同時經(jīng)常項目出現(xiàn)的赤字在通過境外流入資金的方式進行彌補，使人民幣的匯率與經(jīng)常賬戶狀況的相關(guān)度下降，有利于我國的內(nèi)部經(jīng)濟政策實施和內(nèi)外經(jīng)濟的均衡。

6.擴大我國的國際影響力，增強我國參與全球資源分配和政策協(xié)調(diào)的能力

一旦人民幣實現(xiàn)了國際化，將可以優(yōu)化國際貨幣結(jié)構(gòu)，支持世界政治經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向多極化的方向發(fā)展。并且，由于我國掌握了一種世界貨幣的發(fā)行和調(diào)節(jié)權(quán)，因此將大大提高我國作為發(fā)展中世界經(jīng)濟大國的國際地位，增強我國對全球經(jīng)濟活動的影響力。另外，對于國內(nèi)經(jīng)濟而言，人民幣國際化有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使國內(nèi)企業(yè)進一步融入世界市場，通過國際競爭推動技術(shù)進步，提高生產(chǎn)效率。同時，它又使國內(nèi)企業(yè)享受國內(nèi)和國際兩種資源要素市場和產(chǎn)品銷售市場，促進生產(chǎn)要素的合理配置和充分利用。

二、人民幣國際化的成本分析

國際貨幣承擔(dān)著媒介世界經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的職能，一旦成為國際貨幣，就意味著該國的貨幣已經(jīng)突出了國界，需要擔(dān)負起世界信用中介的角色。因此，一國的貨幣成為國際貨幣后，得到的不僅僅是好處，還需要付出相應(yīng)的代價。

1.貨幣政策自主性的削弱

當(dāng)人民幣國際化是建立在人民幣完全自由兌換的基礎(chǔ)上的，人民幣成為國際貨幣之后，我國政府對于人民幣的兌換和使用已經(jīng)不能直接控制，貨幣政策的調(diào)整與實施將受到國際因素的嚴重制約。貨幣政策的制定，不能僅考慮國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展狀況，還要顧及世界經(jīng)濟的發(fā)展周期。人民幣也同樣要面對布雷頓森林體系下美元曾經(jīng)面臨的“特里芬難題”。而其他國家為穩(wěn)定本國貨幣將人民幣視作為錨貨幣，貨幣政策的傳導(dǎo)機制會發(fā)生相應(yīng)變化，貨幣政策操作的難度將大大增加，中央銀行很難確定貨幣政策調(diào)整的適當(dāng)時機。

同時，由于國際貨幣在歐洲貨幣市場上的流通受到的約束很少，其存款派生乘數(shù)遠高于國內(nèi)金融市場，因此一旦人民幣國際化，我國的中央銀行對于貨幣供應(yīng)量的控制能力就大為減弱。如果沒有強大的國內(nèi)金融市場和有效的危機沖銷途徑，國際市場的任何波動都將被放大并影響我國國內(nèi)經(jīng)濟運行的安全穩(wěn)定。

2.資本流動的規(guī)模將對國內(nèi)市場形成較大的沖擊

由于目前我國國內(nèi)資本市場容量較小，人民幣自由兌換所要求的金融開放將使大量資金流入國內(nèi)股市和不動產(chǎn)市場，將導(dǎo)致股市的“非理性繁榮”和不動產(chǎn)價格的攀升，一旦泡沫破滅將對國內(nèi)經(jīng)濟金融造成極大的破壞。1997年東南亞金融危機最重要的原因就是大量短期資本流入股市和不動產(chǎn)市場，造成泡沫經(jīng)濟并最終導(dǎo)致貨幣危機和金融危機。另外，貨幣國際化使貨幣平均需求增加，境外資金大規(guī)模流入將導(dǎo)致名義匯率大幅升值，從而削弱本國產(chǎn)品的對外競爭能力4。在這種情況下，中央銀行若進行對沖操作，就會出現(xiàn)流動性過剩，產(chǎn)生通貨膨脹壓力。而一旦國內(nèi)資本市場的回報率下降，境外資金大量流出時，又將導(dǎo)致名義匯率的突然下跌，中央銀行為了穩(wěn)定匯率，又不得不在外匯市場進行干預(yù)，從而形成操作的兩難。這一過程如果操作不當(dāng)將產(chǎn)生嚴重后果，不僅人民幣國際化的過程會受到干擾和困難，更易導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟的動蕩。

3.人民幣境外大規(guī)模流通增大了人民幣匯率穩(wěn)定的難度

國際貨幣的必要條件之一就是幣值的穩(wěn)定性，包括對內(nèi)價值的穩(wěn)定（物價）和對外價值的穩(wěn)定（匯率）。人民幣國際化使大量的人民幣在境外流通，理論上應(yīng)借助于一個成熟的人民幣離岸市場。而當(dāng)人民幣離岸市場形成后，該市場根據(jù)現(xiàn)實供求所形成的價格將對國內(nèi)的人民幣匯率形成重要的參照5，使人民幣匯率的形成機制更為復(fù)雜，加大了準確評估人民幣均衡匯率水平和影響人民幣匯率長期因素的難度，中央銀行希望通過人為手段干預(yù)人民幣匯率也就更為困難。

4.人民幣國際化后，我國所承擔(dān)的國際責(zé)任將在一定程度上增加國內(nèi)經(jīng)濟的負擔(dān)

人民幣成為國際貨幣后，我國要相應(yīng)承擔(dān)穩(wěn)定國際金融市場的部分責(zé)任，在有關(guān)國家出現(xiàn)流動性危機時，要動用國家的外匯儲備或發(fā)放人民幣信貸，對危機國家提供流動性支持。例如1997年東南亞金融危機后，我國參加了國際貨幣基金組織對有關(guān)國家的一攬子救助方案，先是向泰國提供了10億美元貸款，接著又向印度尼西亞提供了15億美元的信貸支持，這還是在人民幣尚未自由兌換和國際化的情況下，一旦人民幣成為國際貨幣，人民幣成為其他國家的官方儲備貨幣，我國就需要向陷入金融困難的國家提供條件較為優(yōu)惠的流動性救助。這固然可以提升我國的國際地位和形象，但也在一定程度上加重了國內(nèi)經(jīng)濟的負擔(dān)。

另外，人民幣國際化還將加大我國的貨幣管理當(dāng)局對人民幣現(xiàn)金管理和監(jiān)測的難度。人民幣國際化后，由于對境外人民幣現(xiàn)金需求和流通的監(jiān)測難度較大，而人民幣現(xiàn)金的跨境流動也可能會為一些非法活動如走私、賭博、販毒提供便利，伴隨這些非法活動出現(xiàn)的不正常的人民幣現(xiàn)金跨境流動一方面會影響我國金融市場的穩(wěn)定，另一方面也會增加反假幣、反洗錢工作的困難，對我國的金融安全產(chǎn)生影響。

總而言之，今后的人民幣國際化會在給我國帶來巨大收益的同時，對國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟和政府宏觀調(diào)控帶來許多新問題，屆時人民幣的需求和人民幣匯率水平不僅取決于國內(nèi)的經(jīng)濟形勢，還會受國外經(jīng)濟形勢的影響。貨幣政策需要綜合考慮內(nèi)外的同時均衡，在可能出現(xiàn)沖突的情況下還要進行必要的抉擇。人民幣作為一種國際貨幣，以其為媒介的資金國際流動會直接影響中國的利率、匯率和物價。因此對人民幣利率和匯率形成機制的關(guān)注和研究尤為重要，當(dāng)前的人民幣匯率無論在形成機制以及匯率水平等方面尚不能完全適應(yīng)人民幣國際化的需要，實際匯率偏離均衡匯率的現(xiàn)象比較嚴重，而利率市場化的理論和實踐也需要充分考慮人民幣國際化目標的要求。因此推動人民幣國際化是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要考慮經(jīng)濟運行的各個方面的因素，逐步實現(xiàn)人民幣國際化目標。

1 NDF，N on-deliverable Forward，無本金交割遠期交易。一種離岸金融衍生產(chǎn)品，交易雙方基于對匯率的不同看法，簽訂非交割遠期交易合約，確定遠期匯率、期限和金額，合約到期時只需將預(yù)訂匯率與實際匯率的差額進行交割清算，與本金金額、實際收支毫無關(guān)聯(lián)。其產(chǎn)品特點是針對有外匯管制的國家或地區(qū)，無需對本金進行交割。

2 2009年末這一數(shù)據(jù)為38246.97億元，2008年為34218.96億元，2007年為30334.32億元。（www.pbc.org.cn）

3 該表格建立在如下假設(shè)之上：①將接受人民幣作為支付和結(jié)算貨幣的周邊國家和地區(qū)定義為A類地區(qū)（越南、泰國、緬甸、朝鮮、蒙古、俄羅斯、巴基斯坦、尼泊爾等），假設(shè)它們按照從中國進口額的20%保留人民幣儲備；把開始接受人民幣存款并有望在中短期內(nèi)采用人民幣進行經(jīng)貿(mào)結(jié)算的國家和地區(qū)定義為B類地區(qū)（中國臺灣、孟加拉、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、老撾、柬埔寨、新加坡、韓國等），按從中國進口額的10%保留人民幣儲備。②2002年以后上述地區(qū)從我國進口的增長率等于其1997—2002年的平均增長率。③人民幣存款利率等于國債年利率，為3.24%；貸款年利率為5.85%。④人民幣兌美元的匯率為$1=￥8.27。⑤人民幣于2010年在上述地區(qū)正式擔(dān)當(dāng)起區(qū)域國際貨幣職能，成為各國官方儲備之一。

4 正是由于對此問題的擔(dān)心，日本和德國在20世紀70和80年代都曾限制過日元和馬克的國際化。

5 如1997年東南亞金融危機后，在中國香港和新加坡交易的人民幣無本金交割遠期交易(NDF)中對人民幣匯率預(yù)期的變動，就對國內(nèi)人民幣外匯市場產(chǎn)生了很大影響。