私募股權投資對企業上市后經營績效的影響——基于江浙兩省中小企業板制造業上市公司的實證分析

徐新陽

(江蘇信息職業技術學院工商管理系,江蘇 無錫 214153)

私募股權資本 (Private Equity)(簡稱 “PE”),從投資方式角度看,是指通過私募形式對私有企業,即非上市企業進行的權益性投資,在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。廣義的PE包括并購基金 (Buyout)和風險資本(Venture Capital,VC)(亦稱為創業投資資本)兩大類,狹義的PE僅指并購基金。由于在我國的實際業務中PE與VC的界限越來越模糊,二者已經很難區分,因此,在國內有關文獻中,往往將風險資本 (創業投資資本)等同于私募股權資本。本文采取這一觀點。

從理論上來說,私募股權資本的介入會對所投資企業上市后的經營業績產生顯著的積極影響。但是,在我國私募股權投資發展還不夠成熟的現實情況下,私募股權資本是否存在著這種積極作用?在當前各級政府將私募股權投資視為推動經濟發展的重要工具千方百計扶持它發展的背景下對此進行有關的實證檢驗尤為必要。

一、文獻回顧及研究方法

(一)文獻回顧

私募股權投資對支持企業上市后經營業績的影響,是國外學術界的研究熱點之一。

Sahlman(1990)首先研究了私募股權投資者參與被投資公司日常管理,并介入董事會的現象。他認為,從公司治理的角度上,風險投資者并不是沉默的合作伙伴,他們會對被投資公司進行積極有效的監管。[1]

Jain和Kini(1995)研究了風險投資對支持企業上市之后業績的影響。他們以北美地區證券市場為研究對象,根據行業相同、資產規模相近、上市時期相同 (1976—1988)的原則,采用節選配對的方式,以136家有風險投資參與和136家無風險投資參與的公司為樣本進行研究。結果顯示:有風險投資背景的公司在IPO后的業績表現顯著優于沒有風險投資背景的公司。進而,作者分析認為上市前公司擁有的風險投資者的數量最能夠代表風險投資的監管質量,并且會影響到公司的業績,風險投資對公司的經營管理起著積極的作用,風險投資參與持股能夠改善公司的經營業績。[2]

Wang等 (2003)對1987年至2001年11月期間在新加坡股票交易所82家有風險投資支持的與82家無風險投資支持的上市公司進行了研究。他們發現,與無風險投資支持的企業相比,那些有風險投資支持的企業IPO后的經營績效更差,而且風險資本短期支持的企業業績略優于風險資本長期支持的企業。

由于我國中小企業板與創業板開啟的歷史不長,國內學術界關于私募股權資本對支持企業上市后經營業績影響的研究才剛剛起步。談毅、陸海天和高大勝 (2009)選取了深圳證券交易所中小企業板48家上市公司在五大方面進行配對樣本對比檢驗,發現在長期經營業績、股價超額收益等方面,風險投資支持的企業反而顯著差于無風險投資支持的企業。[3]趙炎、盧穎 (2009)選取中小企業板的89家上市公司為研究樣本,分析了風險投資對上市公司經營業績的影響。研究結果顯示,風險企業與非風險企業在經營業績上并無顯著差別。[4]

雖然國內關于私募股權資本對支持企業上市后經營業績影響的研究文獻相對匱乏,但我國上市公司股權結構與公司業績關系的研究在上世紀90年代中期以后一直是研究的熱點。許小年 (1997)對滬深兩市上市公司的實證研究結果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個人股比例與企業績效基本無關。孫永祥、黃祖輝 (1999)發現,股權集中度和公司業績是U形的關系,隨著上市公司的第一大股東所占公司股份比例的增加,作為衡量公司績效的指標Tobin'Q值先是上升,當第一大股東持股比例達到50%左右時,Tobin'Q值開始下降。[5]周業安 (1999)對股權結構與凈資產收益率的關系進行了檢驗,得出了A股、國家股和法人股的比例與凈資產收益率有顯著的正相關關系,B股、H股的比例與凈資產收益率呈負相關關系的結論。

上述研究文獻給了我們許多啟發。有關風險投資對支持公司上市后業績影響的研究引發了我們思考 “私募股權資本對我國企業上市后的經營業績究竟有什么影響”的問題。而關于我國上市公司股權結構與公司業績關系的研究則在研究方法上為我們提供了借鑒。

(二)研究方法

股權結構是公司治理的基礎,它決定著公司控制權的配置和治理機制的運作方式,對公司的經營績效具有重大影響。本文擬從公司股權結構出發,通過建立2004～2007年間江浙兩省在中小企業板上市有私募股權資本投資的制造業公司的面板數據模型和使用EViews 6.1統計軟件進行數據分析,對私募股權資本支持企業上市后的經營業績的影響進行實證檢驗。此外,還運用比較分析方法,將有私募股權機構投資的公司與同一時期江浙兩省在中小企業板上市的無私募股權機構投資的制造業公司的有關數據進行比較,考察私募股權資本的介入是否創造出了更好的經營業績。

二、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文以2004～2007年間在深圳中小企業板公開上市的江蘇與浙江兩省具有私募股權投資機構投資的制造業企業為樣本。

根據私募股權資本投資對象為非上市公司,在一般情況下占公司股份不超過30%,投資期限通常為3—7年,不參與企業的日常經營管理,但作為股東參與重大事項決策等特點,我們將經營范圍內有投資業務,在公司IPO前就已通過股權投資介入,在前十大股東之列但不是第一大股東且與實際控制人沒有任何關聯關系,在董事會或監事會派有代表參與公司治理 (不擔任董事長與總經理)的機構認定為私募股權投資機構。

在2004～2007年間在深圳中小企業板公開上市的江蘇與浙江兩省的制造業企業共有57家。在剔除1家ST企業后,共計56家。而在這56家公司中,私募股權投資機構持股的企業有27家,其中江蘇11家,浙江16家,它們分別是江蘇瓊花、精功科技、天奇股份、傳化股份、京新藥業、宜科科技、三花股份、江山化工、景興紙業、江蘇宏寶、東源電器、蘇州固锝、中材科技、新海宜、海翔藥業、廣博股份、三變科技、三維通信、康強電子、利歐股份、宏達高科、常鋁股份、東力傳動、紅寶麗、云海金屬、新嘉聯和方正電機。

根據私募股權投資機構在公司股票上市后的股權減持情況,我們設定上市后觀察時間為4年(包括上市那年)。同時,為了更好地考察私募股權投資對所投資公司上市后經營績效的影響,我們還選取江浙兩省在中小企業板上市時期相同、股本規模及主要財務指標相近的另外29家沒有私募股權機構支持的制造業企業有關數據作對比分析。

表1 56家公司首發后總股本規模與上市前一年主要財務指標均值

本文所有數據來源于新浪網刊登的相關公司招股說明書、歷年年度報告和財務指標,經我們手工整理。

(二)研究變量設定

股權結構指公司中不同類型的股東所持股份的比例關系。由于上市公司股東類型較多,研究股東所有類型的持股比例及相互關系既缺乏可能也無必要,本文選取私募股權機構持股比例、第一大股東持股比例、第二大股東至第五大股東持股比例、Z指數與管理層持股比例這五個指標來反映股權結構,作為解釋變量。并選擇凈資產收益率這一綜合性財務指標來衡量公司的經營業績,作為被解釋變量。另外,還選取資產負債率、固定資產比重、總資產周轉率、公司年齡、主營業務收入增長率與實際控制人的所有權屬性為控制變量,以控制其他一些因素對公司上市后的經營績效可能產生的影響。以上變量的符號與定義詳細見表2。

(三)研究模型設定

根據上述設定的各變量,我們構建以下時點固定效應回歸模型:

表2 各變量名稱、符號與定義

三、實證結果與分析

(一)實證結果

進行Hausman檢驗,結果如表3,Hausman統計量的值是19.34,相對應的概率是0.0361,說明檢驗結果拒絕了隨機效應模型原假設,模型設定為時點固定效應回歸模型是可行的。

表3 Hausman檢驗

表4列示了采用時點固定效應回歸模型進行估計的結果?？梢钥闯?在5%的顯著性檢驗水平下,私募股權機構持股比例、管理層持股比例與凈資產收益率呈正相關關系,私募股權機構持股比例與管理層持股比例增加1%則可分別提高凈資產收益率0.27%和0.18%左右。在1%的顯著性檢驗水平下,第一大股東持股比例與凈資產收益率呈正相關關系,第一大股東持股比例每增加1%可提高凈資產收益率0.21%,Z指數和凈資產收益率則呈負相關關系,但系數估計值很小。在10%的顯著性檢驗水平下,第二大股東至第五大股東持股比例則和凈資產收益率呈負相關關系,第二大股東至第五大股東持股比例每增加1%會降低凈資產收益率0.20%。

另外,如果將私募股權投資機構持股公司上市后四年的凈資產收益率與其他29家沒有私募股權投資機構持股的公司作比較,除第一年比較接近外,私募股權投資機構持股公司的凈資產收益率明顯不如沒有私募股權投資機構持股的公司,而且差距在逐漸拉大。

表4 時點固定效應回歸模型估計結果

表5 凈資產收益率 (%)均值比較

(二)原因分析

產生上述結果的原因主要有:

1.私募股權投資機構減持套現動機強烈。從表6可以看出,從公司上市后第二年起,私募股權投資機構就開始減持所持有的股份,具有減持行為 (包括全部減持)的PE在第二、三、四年分別達到28家、25家和23家,占上年末持股機構的70%、64.1%和71.87%;到第四年末,實行全部減持即實現完全資本退出的PE有16家,占第一年末40家持股PE的40%,PE持股平均比例已由第一年的12.81%下降到5.71%。這表明大多數私募股權投資機構視野較短,采取鎖定期滿后就減持套現的退出策略。私募股權投資機構的急功近利,往往會對所投資企業形成追求短期高增長率的壓力,致使急于求成,將原來穩健的發展戰略變成快速甚至超速的發展戰略,造成過度透支,給公司的長期經營產生負面影響。

表6 公司上市后PE減持情況

2.專業水準低下。在上市第一年持股的40家私募股權投資機構中,有19家是實業投資公司或投資控股公司。這些公司雖然大都與被投資企業處于同一市縣,具有進行現場監督的優勢,但與專業的私募股權投資公司和上市公司相比,它們不僅缺乏從業經驗、專業能力、資源和聲譽,甚至還缺乏資金實力,很難扮演積極投資人的角色,為所投資的公司提供改善企業經營管理、幫助公司制定戰略規劃和進行產業鏈的資源整合等各種增值服務,讓企業的潛在優勢與企業家才能充分發揮出來,因而也就難以提升被投資公司的治理水平,實現經營績效的提高。從表7可見,除第三年外,本地實業投資公司或控股公司所投資企業的凈資產收益率要明顯低于表5所列的PE組平均水平。

表7 本地實業投資公司或控股公司支持的11家企業的凈資產收益率(%)均值

3.私募股權投資存在擠出效應,即私募股權投資機構持股會引起第一大股東持股比例的相對降低。從表8可見,私募股權投資機構的介入,使第二大股東至第五大股東持股平均比例比一般公司提高了8.15個百分點,提升了第一大股東以外的四大股東對公司的影響力,反映股權制衡度的另一指標Z指數也大幅下降,說明股權制衡作用明顯增強,但第一大股東持股平均比例只有36.2%,比一般公司要低8.94個百分點,表明股權集中度明顯下降。在中小企業板上市的江蘇與浙江兩省的公司中,作為公司實際控制人的第一大股東往往由自然人擔任,其自身利益是與企業的經營績效緊密捆綁在一起的,他們直接參與公司的生產經營和管理,大部分人還親自擔任公司董事長,具有監督和激勵管理者提高企業經營績效的動力、能力和權力,在他們持股適度集中的合理區間內,其持股比例與公司經營績效呈正相關,私募股權投資機構對持股公司經營業績的積極作用會由于第一大股東持股比例的相對減少所帶來的消極影響所抵消。

表8 相關變量的描述性統計分析表

四、結論和建議

通過以上實證檢驗和分析,我們可以發現私募股權投資對所投資企業上市后的經營業績具有積極作用,但是這種積極作用隨著私募股權投資機構的減持而不斷減弱;私募股權資本所投資的企業上市后的經營業績還不如無私募股權資本支持的企業;上述現象產生的根本原因在于私募股權投資機構尚不夠成熟,資本退出策略過于急功近利,專業水準較低。由此,我們認為,發展私募股權投資更應注重質的提升,提高私募股權投資機構的素質與專業水平是目前亟待解決的重要問題。

為提高江蘇與浙江兩省私募股權投資機構的素質與專業水平,本文提出以下建議:

1.培育與引進高素質的私募股權投資基金管理團隊,形成一批有實力高水準的私募股權投資基金管理公司。要加快私募股權投資基金管理人才隊伍的建設,加大人才培養與引進的力度,除了鼓勵有抱負、有能力、有實力的民營企業家與具有先進的投資理念、豐富的實業知識、管理經驗和金融專長的投資專家以及科技專家作為領軍人物組建基金管理團隊外,各級政府還應出臺相關政策積極推動和支持私募股權投資機構引進國內外優秀基金的管理團隊,或者與它們合作建立股權投資管理公司對基金進行管理,以迅速提高私募股權投資基金管理公司的素質與專業水準。

2.改善法律政策環境,支持有限合伙制私募股權投資基金的發展。有限合伙制是最適合民間資本運作的私募股權投資基金組織形式。發展有限合伙制有利于吸引那些缺乏專業人才與資金實力的民間資本作為有限合伙人參與私募股權投資活動,抑制其盲目舉辦投資公司直接進行股權投資的沖動。應出臺相應的地方法規與政策,明確規定有限合伙制私募股權投資基金的設立條件、所適用的稅法和稅率與所享受的稅收優惠政策,并規范它的治理結構及普通合伙人與有限合伙人的行為,使它的發展得到法律和政策的有力支持。

3.逐步開放社?；鸬乳L期資金進入私募股權投資市場。消除目前私募股權資本上市后套現動機強烈持股時間短等短期行為需要長期資金的支持。應突破機構投資者進入私募股權投資市場的體制障礙,積極推動社?；?、商業保險資金、企業年金、信托資金與捐贈基金等機構作為私募股權投資基金的有限合伙人,逐步提高這些機構對私募股權投資基金投資的比例,使長期資金成為私募股權投資基金的主要資金來源,為私募股權投資機構遵循 “長期投資、價值創造”的投資理念,通過努力提供各種增值服務使企業獲得價值增值,最終實現長期共贏提供有力的資金支持。

[1]Sahlman W A.The structure and governance of venture capital of organizations[J].Journal of Financial Economics,1990,(27):473-521.

[2]Jain B.A.&Kini O.Venture capitalist's participation and the post—issue operating performance of IPO firms[J].Managerial and Decision Economics,1995,(16):593-606.

[3]談毅,陸海天,高大勝.風險投資參與對中小企業板上市公司的影響[J].證券市場導報,2009,(5):26-33.

[4]趙炎,盧穎.風險投資與上市公司經營業績之間的關系[J].科技進步與對策,2009,(23):108-111.

[5]孫永祥,黃祖輝.上市公司股權結構與績效[J].經濟研究,1999,(12):23-30.