關于中小企業融資的有效性探討

西南財經大學金融學院 董莉莉

中央財經大學 陳宬旭

改革開放以來，作為國民經濟重要組成部分的中小企業獲得了迅速發展。但是中小企業在要想在激烈的市場競爭中獲得長足的發展，還存在著諸多問題。其中最大的困難是融資渠道狹隘及融資效率低下。在一些發達的西方國家，其企業組織管理比較健全，市場化程度也較高，另外產權制度也比較明確，企業融資的效率較一般國家要高。因而國外文獻中涉及對融資效率的研究的內容則很少。在我國，很多的企業與國外相比，組織治理結構上存在著一些差距，所以很多學者在談到企業融資時，都涉及企業的融資效率這一問題。

1 我國中小企業融資方式和現狀分析

1.1 中小企業融資方式

融資方式是指資金較為豐富的部門將其資金流向匱乏的部門的一種形式。當然分類標準不同，依據不同，分類的結果也不盡相同。本文從中小企業成長的不同階段角度出發，將中小企業的融資方式分為以下幾類：

1.1.1 權益融資

吸引新的投資者、發行新股、使用留存收益是權益融資的主要形式。它們的共同特點是都擴大了企業的所有者權益。權益融資提高了企業的信譽，對外界起到了一個很好的信號傳遞作用，有利于降低企業的財務風險，缺點是資本成本較高，稀釋了原有投資者對企業的控制權。權益融資的另一種來源是，通過首次公開上市向公眾出售股票。我國為了扶持中小企業的發展，于2004年5月推出了中小企業板塊，這為中小企業增加了新的籌資渠道。股票發行的好處在于它沒有強制要求支付固定股利，資本具有永久性，無需償還。但是相對于其他的融資方式而言，發行股票的成本高，審核程序也較復雜，同時企業控制權會得到稀釋。最后一種主要的權益融資渠道是使用留存收益，它屬于內源融資，這種融資方式不會使得企業控制權旁落，同時向外界傳遞出良好的信號，即該企業資信很高，經營狀況很好。但是也存在著缺點，那就是資本成本相對比較高，通過這種方式籌集的資金數額也是有限的。

1.1.2 債務融資

債務融資是企業通過主動負債的形式籌集資金。銀行貸款就是其中最主要的一種融資方式。從融資速度上講，銀行貸款融資速度最快，一旦審核通過，企業便可立即獲得，同時融資成本也較為低廉，具有財務杠桿的效應。但是銀行貸款這種融資方式限制性條款多，審核較為嚴格，不是一般的中小企業能夠輕易獲得的，一旦中小企業不能按時償還貸款，它將面臨著很大的財務風險。債券融資是指企業通過向個人或機構投資者出售債券、票據籌集營運資金。這種融資方式不會稀釋企業的經營控制權，也像銀行貸款一樣具有財務杠桿作用。但是它存在著和上者一樣的缺點。最后一種重要的債務融資方式為民間借貸，其實在現實生活中，這種融資方式對中小企業而言是一種非常重要的融資渠道，它對中小企業而言更加容易實現，籌集資金的效率很高，省去了一些復雜的審核程序。但是有利必然有弊，它的融資成本相對于銀行貸款和發行債券來說，非常之高，同時法律對其保護力也比較差。

1.2 中小企業融資現狀

從以上的融資方式中，我們可以看出，企業使用留存收益即內源融資的成本最低，風險也較小，對企業而言如果能用這種方式融資的話最好不過。然而在我國，中小企業內源融資的比例只有30%左右，這是因為在中小企業在其設立之初所投入的資金或中期發展過程中所產生的資金盈余與大企業相比都是存在一定差距的，如果企業僅僅依賴這些資金進行融資簡直是杯水車薪。另外，由于國家對企業的內源融資有著政策上的約束，企業也不可能提取過多的留存收益，以免今后在進行外源融資時受到不良影響。從間接融資上看，銀行對私營企業及個體貸款嚴重不足，將貸款不斷的向大客戶集中，所以，中小企業在間接融資上也存在著很大困難。從直接融資上講，其主要渠道是股票融資以及為數不多的企業債券，但是，據統計，我國中小企業上市公司總市值僅僅占主板市場公司總市值的15%左右。因此，直接融資對中小企業來說也不容易實現。

2 融資效率的評價方法

本文研究企業融資效率要使用模糊數學方法，這是因為效率及效率的評價指標都是一種定性化的概念，即使我們通過定量化的數學分析方法得出結果，也都存在著很多不確定的因素。模糊綜合評價法是一種基于模糊數學的綜合評價方法。它根據模糊數學的隸屬度理論把定性評價轉化為定量評價，其結果較為清晰，在解決非確定性的問題時能夠起到事半功倍的作用。包括以下幾大步驟：

2.1 確定評價對象的因素論域

因素論域是指影響系統評價目標的各種因素的集合。影響中小企業融資效率的因素有很多種，它們便構成了因素論域。我們用集合U表示，其中。在諸多因素中，我們選取五個具有代表性的因素來構成因素論域。它們分別為融資成本、資金利用率、金融主體自由度、資金清償力、融資風險。

2.2 確定各因素的模糊權重向量

由于因素集中各個因素對評價目標的影響程度是不同的，我們要對各個因素分配一個相應的權數其中為了使權重分配更加合理，本文引用德爾斐法，并在此基礎上進行修正，最終確定權重向量。它們分別代表五種因素影響企業融資效率的程度。

2.3 建立評價集

當我們做完評價后，會得出不同的評價結果，所有這些評價結果的集合便構成了評價集。用M表示。為了使外界能夠一目了然的看出融資效率的評價結果，我們在本文中只用M=｛高，低｝這兩種情況來建立評價集。然后確定各種融資方式下資金成本影響融資效率的隸屬度。

2.4 進行模糊評價

首先我們進行單因素模糊評價。在這一階段，僅僅評價一個因素，考察評價對象對評價集合M的隸屬度。最后將幾種因素綜合起來，進行模糊綜合評價。

3 中小企業融資效率的模糊綜合評價

根據上文我們提到的中小企業融資方式，在這里，我們將它們歸納為以下幾種：內部積累、股權融資、債務融資、銀行貸款和民間借貸。它們幾乎包含了所有的融資方式，另外，確定因素論域，它們分別為融資成本、資金利用率、金融主體自由度、資金清償力、融資風險。接下來我們建立評價集，這五種融資方式各自的融資效果，如表1所示：

表1

3.1 各因素隸屬度的確定

我們將各種融資方式下五種因素影響融資效率的隸屬度確定為(見表2)：

表2

3.2 模糊綜合評價

在上文的單因素模糊評價中，我們僅僅從一個因素出發，來考慮它對評價對象的影響，如果用這種方法將存在著很大的欠缺。本文要將上面的五種因素綜合起來，看它們的聯合影響。模糊綜合評價這種方法便可以實現。五種因素影響評價效率的程度為：，在不同融資方式下，融資隸屬度不同，它們所構建的單因素評價矩陣如下所示：

根據上文給出的權重集A，我們將其和上面的單因素評價矩陣進行模糊變換，二者運用矩陣的乘法，便可得出模糊綜合評價模型。本文采用加權平均型對融資效率進行綜合評價，對企業的五種融資方式進行自我模糊評價得出：

債券融資=(0.44，0.56)；銀行貸款=(0.5，0.5)

股權融資=(0.39，0.61)；民間借貸=(0.47，0.53)

3.3 融資效率評價結論

從以上的分析我們可以看出：五種融資方式中，自我積累融資效率的隸屬度最高，為88%。其次為民間借貸、債券融資、銀行貸款，股權融資的效率的隸屬度最低，為39%。這就驗證了美國經濟學家梅耶提出的啄食順序理論，即當公司要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮使用內部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權融資。也就是說，在融資效率上，內部融資優于外部債權融資，外部債權融資優于外部股權融資。

4 啟示和政策性建議

既然企業自我積累的融資方式的融資效率最高，我們應將自我積累作為融資的重要渠道，增加自我積累，一方面應減少企業對資金的需求，從這點來說，政府應對中小企業進行扶持，建立完善的中小企業金融支持體系，實施稅收優惠政策等，不合理的稅制安排將直接吞噬民營企業的留存收益。同時，另一方面應增加企業資金供給，大力發展、完善金融市場。比如：(l)建立中小企業信用擔保體系。長期以來，信貸資金都向大企業傾斜，中小企業很難取得資金支持。要改善這一狀況，我們可以建立完善的信貸擔保體系，改變中小企業由于缺乏抵押擔保而造成的貸款難現象。(2)發展民間金融機構。發展民間金融機構可以實現民間資本供給與民營經濟資金需求的有機銜接；(3)適度降低企業上市標準，使更多的中小企業企業能夠通過上市的渠道獲得更多的發展資金；(4)逐步開放債券市場，通過發行企業債券，使企業獲得長期的債務資金支持。

[1]肖勁,馬亞軍.企業融資效率及理論分析框架[J].財經科學,2004.

[2]曾康霖.怎樣看待直接融資與間接融資[J].金融研究,1993,(10).