防控過熱和通脹為主，改革財政和國企優先2010年第四季度宏觀經濟分析

張曙光 張 弛

防控過熱和通脹為主，改革財政和國企優先2010年第四季度宏觀經濟分析

Macroeconom ic Analysisof the Fourth Quarter in 2010

張曙光 張 弛

一、總量態勢

1.國民經濟高速增長。2010年，我國國內生產總值397983億元，按可比價格計算，比上年增長10.3%，增速比上年加快1.1個百分點。分季度看，一季度同比增長11.9%，二季度增長10.3%，三季度增長9.6%，四季度增長9.8%。分產業看，第一產業增加值 40497億元，增長4.3%；第二產業增加值186481億元，增長12.2%；第三產業增加值171005億元，增長9.5%。全年規模以上工業增加值同比增長15.7%，增速比上年加快4.7個百分點。四個季度分別增長 19.6%、15.9%、13.5%和13.3%，具體如圖1所示。

2.物價漲幅超過控制目標。2010年，居民消費價格同比上漲3.3%。其中，城市上漲3.2%，農村上漲3.6%。分類別看，食品價格上漲最快，高達7.2%，衣著下降1.0%，交通和通信下降0.4%，家庭設備用品及維修服務持平。2010年12月份居民消費價格同比上漲4.6%，環比上漲0.5%。全年原材料、燃料、動力購進價格同比上漲9.6%，12月份上漲9.5%，環比上漲1.1%，如圖2所示。

3.就業形勢穩中有憂。2010年，城鎮新增900萬人就業的目標已在2010年第三季度完成，就業形勢比較穩定，城鎮登記失業率在4%左右。但企業招不到工人，勞動者找不到工作并非個別現象，大學畢業生就業問題仍然突出。

4.外匯儲備增長過快。2010年末，國家外匯儲備余額為28473億美元，同比增長18.7%。年末人民幣匯率為1美元兌6.6227元人民幣。

二、因素與結構

圖1 GDP及規模以上工業增加值情況

圖2 價格水平單季同比增長情況

1.固定資產投資增長趨緩，商品零售額增長平穩。2010年全社會固定資產投資278140億元，比上年增長23.8%，增速比上年回落6.2個百分點，扣除價格因素，實際增長19.5%。其中，城鎮固定資產投資241415億元，增長24.5%，回落5.9個百分點；農村固定資產投資36725億元，增長19.7%，回落7.6個百分點。在城鎮投資中，第一、二、三產業投資分別增長 18.2%、23.2%和25.6%。東、中、西部地區投資分別增長22.8%、26.9%和26.2%。

全年社會消費品零售總額154554億元，比上年增長18.4%；扣除價格因素，實際增長14.8%。其中，城鎮零售額133689億元，增長18.8%；鄉村零售額20865億元，增長16.1%。按消費形態分，餐飲收入17636億元，增長18.0%；商品零售136918億元，增長18.5%。其中，限額以上企業（單位）商品零售額58056億元，增長29.9%。熱點消費快速增長。其中，金銀珠寶類消費增長高達46.0%，其次是家具類及汽車類增長，如圖3所示。

2.進出口高速增長，貿易順差有所下降。2010年進出口總額29728億美元，比上年增長34.7%。其中，出口15779億美元，增長31.3%；進口13948億美元，增長38.7%。進出口相抵，順差1831億美元，比上年下降6.4%。2010年，非金融類對外直接投資快速增長，1－11月累計實現475.6億美元。對主要發達經濟體投資增長迅猛。截至11月，實際使用外資 917億美元，同比增長17.7%。如圖4所示。

3.工業利潤增長近半，財政收入突破8萬億元。2010年1-11月份，全國規模以上工業企業實現利潤38828億元，同比增長49.4%，比上年同期加快41.6個百分點。在39個大類行業中，38個行業利潤同比增長。

圖3 投資與消費單季同比增長情況

圖4進出口單季增長率與貿易順差情況

4.貨幣和貸款超過控制目標，流動性依然過分充裕。2010年末，廣義貨幣(M 2)余額72.58萬億元，同比增長19.7%，增幅比上月末高0.2個百分點，比上年末低8.0個百分點，超過年初設定目標將近4個百分點；狹義貨幣(M 1)余額26.66萬億元，同比增長21.2%，增幅比上月和上年末分別低0.9和11.2個百分點；流通中貨幣(M 0)余額4.46萬億元，同比增長16.7%。全年凈投放現金6381億元，同比多投放2354億元。

2010年12月末，各金融機構人民幣存款余額71.82萬億元，同比增長20.2%，增速比上年低8個百分點。人民幣貸款余額47.92萬億元，增長19.95%，增速比上年低11.8個百分點，新增貸款7.95萬億元，超過年初控制目標0.45萬億元，流動性依舊過分充裕。

5.銀行間市場成交活躍，拆借和回購利率上升。2010年銀行間市場人民幣交易累計成交179.50萬億元，日均成交7180億元，日均成交同比增長31.1%。

2010年12月份同業拆借加權平均利率為2.92%，比上月和上年同期分別高1.16和1.67個百分點；質押式債券回購加權平均利率為3.12%，比上月和上年同期分別高1.31和1.86個百分點。

6.股市先揚后抑，暫無牛市前景。2010年第四季度，A股市場總體先揚后抑。國慶節后，上綜指向上突破2700點放量猛拉，1個月時間升至近3200點。隨著國家平抑物價等一系列措施以及升息和提高準備金率等緊縮性貨幣政策的先后出臺，上綜指經過幾天的暴跌后，盤整下行。與此同時，持續的新股IPO和銀行股再融資也拖累了人氣本來就不高的股市。

長期來看，上綜指已經在相對低位盤整了三年，全球股市亦是如此。歐美經濟仍然低迷，日本經濟陷于通貨緊縮之中。在不穩定的國際經濟背景下，以及國內經濟結構和公司治理等問題沒有實質性突破情況下，目前還沒有看到牛市的明確前景。

圖5 2010年8月30日-2011年1月21日上證綜指日K線走勢

三、政策效應

1.總體態勢。2010年，我國GDP達397983億元，同比增長10.3%，高于去年1.1個百分點，中國經濟避免了二次觸底的危險，且經濟總量穩居世界第二。在國際環境動蕩和國內災害頻發的情況下，取得這樣的增長實績的確不易。但是，在經濟增長潛力趨降的情況下，超過10%的增長率仍然是一個相對過快的增長，它不僅不利于經濟結構的調整和發展方式的轉換，也不利于抑制通貨膨脹政策的實施。

從季度增長趨勢來看，四個季度分別是 11.9%、10.3%、9.6%和9.8%，在增長趨緩的態勢中又有加速。這種現象并非偶然，趨緩雖然體現了宏觀調控政策的效應，但加速與各個地方準備“十二五”大干快上密切相關。有人認為，2010年第一季度 11.9%的增速是過熱，全年10.3%的增速是正常，2011年的增長率還會保持在9.5%－10%。這恐怕是沒有考慮到中國面臨經濟調整和再平衡的現實。據測算，第四季度9.8%的增長率，如果折成年率有可能在12%以上。可見，經濟過熱的風險不是減小而在增大。

從拉動經濟增長的三大需求來看，投資超 27.8萬億元，增長23.8%，比上年回落6.3個百分點，一方面對經濟增長的貢獻較大，另一方面，經濟增長的代價也不小。其中，房地產投資增長33.2%，是投資增長最快的部門，足見房地產仍然是經濟增長的主導力量；利用外資增長17.7%，在國內資金充裕的情況下，這也許不是值得夸耀的成績。社會消費品零售額超過15萬億元，增長18.4%，扣除物價上漲因素，實際增長率15.1%，比上年低1.1個百分點，其中，汽車銷售占了大頭。貿易出現恢復性高速增長，其中，出口增長31.3%，進口增長38.7%，貿易順差1831億美元，比上年減少130億美元。其變動雖然符合貿易平衡的基本趨向，但增速仍然過高，調整的力度不夠，如果加以權衡，也許是弊多利小。

人們預計2011年經濟增長會繼續回落，但大都估計在9.5%左右。這個速度可能達到，但這樣的增長對國內經濟形勢并非有利。因為在短期內，實際增長率有可能超過潛在增長率。經過多年的高速增長，中國經濟增長的潛力已經開始下降，勞動力增長的速度減緩，工資上漲就是信號，勞動生產率的提高也不會像過去那樣快；出口增長會降低，進口增長會加快，凈出口對經濟的拉動力會減弱；繼續依靠大規模的基礎設施投資拉動經濟增長是有限度的，并且是一種低就業的增長。

通貨膨脹問題值得重點關注。2010年通貨膨脹出現加速之勢，CPI的上漲5月份超過3%，10月份超過4%，11月份達到5.1%，在政府的強力干預下，12月份稍有回落，達到4.6%，全年為3.3%。與此類似，PPI上漲5.5%，房價上漲6.4%。因此，通貨膨脹成為人們普遍關注的重要問題。

已經出現的物價上漲既有需求拉動的因素，也有成本推動的因素；既有國內的原因，也有國際的影響；既有現實的因素，又有預期的作用。從需求來看，流動性過剩是一個重要原因，貨幣供應量的增長和貸款規模的擴大，均突破年初設定的目標。再加上上一年的大量貨幣投放，過量貨幣流向哪里，哪里的價格就會上漲。不管它是食品類，還是非食品類；是消費品，還是投資品；是商品價格，還是資產價格。從成本方面來看，工資上漲是一個重要因素。其中，進城農民工工資的增長在10%以上，這種情況有合理的地方，因為農民工工資長期壓低，現在提高是必然現象。實際因素已如上述，預期的因素不可小視，盡管房價居高不下，但購房者仍然非常踴躍，一個重要原因就是擔心物價進一步上漲，購買實物資產以利保值；實際利率長期倒掛，大量存款搬家，也是通貨膨脹預期作用的表現。

2.貨幣政策決策和操作需要改進。在通貨膨脹上升的情況下，人們自然會對貨幣政策更加關注。而年末年初，貨幣政策決策和操作也有很大變化。不僅如此，由于發達國家和發展中國家的經濟增長態勢出現兩極分化，其貨幣政策的操作方向也背道而馳。因此，更值得認真分析。

首先，2010年末的經濟工作會議決定把貨幣政策方向由適當寬松改為穩健。這一改變是正確的，因為寬松的貨幣政策已經促成了通貨膨脹上升的態勢，再不調整必然會對通貨膨脹推波助瀾，因而這一改變向市場傳遞了一個正確的政策信號，市場的反應是積極的。

其次，2010年貨幣供應量（M 2）增長了19.7%，新增貸款達到7.95萬億元，均超過了年初設定（增長16%和7.5萬億元）的控制目標。今年的貨幣政策從適度寬松轉向穩健，自然要進一步控制貨幣供應和貸款規模。能否把貨幣供應的增長控制在15%，貸款規模控制在7萬億－7.5萬億元，還是個大的問題。2011年1月份前兩周新增貸款8000億元，到1月19日，已經突破1萬億元。

央行調控的主要手段是存款準備金率。2010年央行6次上調存款準備金率，其中，11月中旬到年底調升了3次，加上2011年2月中旬的再次調升操作，法定存款準備金率已經達到了19%，中小商業銀行為15.5%，均達近年來的高位。未來形勢肯定還要從緊操作，從理論上來說調升的空間很大，但從實際來看，商業銀行經營行為和操作空間將受到很大限制，有的銀行可能出現流動性風險。有人測算，其極限值是23%－25%。中小企業的融資困難重重，存款準備金率的提高對中小企業并非福音，它的另一個后果是有可能加劇商業銀行間的攬存大戰。

在通過存款準備金率實施貸款數量控制的同時，除了商業銀行擴大攬存以外，企業也必然會尋找其他的投融資工具。目前企業債務工具融資沒有限額控制，成為企業融資的重要手段。早在1993年，我國就開始發行企業債券；2005年5月央行推出企業短期融資券；2008年推出中期票據。中期票據以及后來的資產支持票據就是中長期債券。2006年企業債券發行提速，到2009年發行5383億元，企業債券利率也不再受“不高于同期銀行存款利率的40%”的限制。這就迅速改變了企業的融資結構。2006年企業債務工具融資占企業融資的5.38%，2009年上升到13.24%，2010年上半年達到14.27%。企業債務融資的發展是央行的一項重要金融創新，有利推進利率市場化，因為如果債務工具融資占到企業融資的30%以上，放開存貸款利率的風險也就不大了。不過這也是增加貨幣供應的一個重要手段。

再次，繼2010年10月20日加息之后，12月26日央行宣布將一年期存貸款利率再提高25個基點，這也是一個正確的決策。截止到2010年12月26日一年期存款利率達到2.75%，相對于通貨膨脹率來說，12月份的實際利率負值比11月份有所收窄，但仍然存在－1.85個百分點的差距，表明繼續升息仍然存在較大的操作空間。此次加息的時間選擇在西方圣誕節，這樣國際市場的制約因素有所削弱，減少了熱錢過度流入的壓力。而從國內環境來看，重在管理通貨膨脹預期。當然收緊流動性，抑制房地產泡沫也是其應有之義。但是如果基本的制度不變，貨幣政策的效應是十分有限的。就以房地產而論，一方面土地財政繼續擴張，另一方面信貸成本過低，大量金融風險向銀行和居民轉移，經濟發展陷入一種惡性調整局面。

如果把央行的貨幣政策操作做一比較即可看出，央行偏愛存款準備金率之類的數量調控手段，而力避利率之類的價格調節工具。存款準備金率是數量控制，央票發行作為對沖手段，都有一定效果，但長期使用必然造成巨大扭曲，更進一步弱化了利率、匯率工具的作用。

四、體制分析

1.在房地產調控失效的背后的體制分析。在中國，2010年頻度最高的詞匯可能就是房地產及其調控了。不僅有第一輪調控和第二輪調控之說，現在又在討論第三輪調控措施，甚至出現了2011年會出臺最嚴厲的調控政策的說法。不僅國家出臺國十條、國十一條、有差別利率政策，各地也紛紛出臺了限購令，限購一套住房、外地人和外國人購房等。然而，現實的狀況卻與調控者的目的相悖，雖然不能簡單地說房地產調控是“空調”，但調控效應不佳則是一個不爭的事實。

其中，最搶眼的是土地市場。據國土資源部近日公布的數據，“2010年全國土地出讓成交總價款2.7萬億元，同比增加70.4%，實際土地出讓面積 42.8萬公頃，同比增加105%”。據國家統計局發布的數據，2010年12月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲6.4%，連續上漲4個月后收官。分類型看，無論是普通商品住房、高檔商品住房、經濟適用房，還是二手房，12月份的成交價格均出現了上漲；分地區看，包括北京、上海在內的65個城市房屋銷售價格環比上漲，只有西安和杭州出現小幅回落，形成“全線上漲”的態勢。

從目前的市場供求形勢來看，房地產仍然是需求大于供給，從城市化的發展來看，未來的房地產業還有著很大的發展空間。但是，不可否認，目前的房地產業的確有些畸形，泡沫膨脹，存在著較大的風險。如果政府要保9%以上的增長，就不會采取什么更嚴厲的調控措施，其風險還會進一步聚集。造成這種情況的原因，既有調控政策的失誤，也有人們認識上的誤區，更有深層體制上的根源。

政策上的失誤人們討論得已經很多，比如供求失衡，需求大于供給，而不少調控政策卻在繼續限制供給；房屋租售市場失衡，房屋銷售市場火爆，且向高端方向發展，而租屋市場相對冷清，且低端化，主要是城中村的租屋繁榮。我們的政策意圖不是擴大和發展租屋市場，而是限制房屋銷售，如果租屋市場不發展，銷售市場的扭曲也難以解決。再如，政府沒有首先承擔起自己提供保障性住房的任務，卻不斷限制老百姓自己解決住房問題的努力，包括所謂改造城中村和限制“小產權”房等。

2011年以來，政府重視了保障性住房建設，這是值得充分肯定的。但是，在沒有制度保障的情況下，這只能是雷聲大雨點小。國家規定，從土地出讓凈收益中提取廉租住房保障資金的比例不得低于10%，但是審計署2011年1月17日的審計報告指出，北京、上海、重慶、成都等22個城市均未達到此要求。

最近，開征房產稅的呼聲甚囂塵上。重慶市長黃奇帆在向地方兩會的政府工作報告中提出，“十二五”期間重慶將加強財稅調節，開征高檔商品房房產稅，財政部已經原則同意。而上海市長韓正也發表電視講話，也要進行開征房產稅的試點。于是，有關房產稅的曠日持久的討論終于有了下文。但是，關于房產稅還有很多問題需要討論。

首先，開征房產稅并不是一個簡單的行政問題，而本質上是一個立法問題。由于問題的復雜性和眾多的爭議，從出臺具體方案到實施操作，將會有一個較長的過程。其次，從建立健全財稅制度的角度來看，征收房產稅是必要的。但是，把開征房產稅的目標定在調控房價上則是有問題的。房產稅是指一系列稅賦，有占有稅，也有交易稅，征收的對象和納稅的范圍、稅率的高低和征收的辦法，如何能夠體現稅收的公正、公開、透明的三原則，又能夠易于征收，也是首先需要解決的問題。再次，相對來說，試點要進行推廣、完善，要全面推行房產稅，困難還不在對象范圍、稅率高低和征收辦法的確定，而在于基礎資料的準備，包括房屋建設的年份、質量、面積、估價等，沒有這些基礎資料，開征房產稅只能是空中樓閣。房產稅應當由最基層的社區政府來征收，全部用于社區內部的公共事務支出，包括教育、醫療保健、社區環境等。但是，現行安排不是如此。這也就失去開征房產稅的主要意義。

2.國有企業的績效及其壟斷問題分析。30多年來，國有企業改革發生不小的變化，存在的問題仍然很多，有關國有企業的定位問題還沒有解決。最近，有人提出了一個“三重要”的新說法，認為國有企業是全面建設小康社會的重要保障，是建設有中國特色的社會主義的重要支柱，是共產黨執政的重要經濟基礎。

國有企業改革從上世紀80年代初的放權讓利開始，經過兩步利改稅、承包制、分稅制、抓大放小、包租賣、國有經濟重組、股份制，到建立現代企業制度，國有企業做大做強。最主要的變化有以下三個方面：

一是國有企業的規模由小變大。原來，國有企業分布在各個領域，經過一系列改革，國有企業退出了一些領域，縮短了戰線，從眾多的小企業變成了主要是規模較大的大企業。二是企業與國家的利益分配方式變化。改革前，租、稅、利三者合一，企業利潤全部上交，所需資金全額下撥。實行利改稅和分稅制以后，利潤和稅收分開，國有企業照章納稅，結束了國有企業不交稅的歷史。到2008年，國有企業開始向國家上交利潤，從2011年開始，上交比例還有所提高。三是國有企業的資產資本化。過去的國有企業是生產企業，其擁有的是實物資產，其定位是“為公眾而生產”，經過股份制改造和上市等改革，國有企業的實物資產變成了資本，企業取得了獨立的法人資格，政府也從原來的計劃者變成了國有企業的出資人，享有法定股東的權利，國有企業從“為公眾而生產”變成“為政府而賺錢”。不僅如此，政府還授予了一些壟斷國企以行政權力，這類企業不僅擁有資本權力，而且擁有權力資本。在這種情況下，國有企業資本大增、利潤大增，大力擴張。于是，不少人認為國有企業是有效率、有競爭力的。這才出現了前述“三重要”的說法。

國有企業的績效和效率不能簡單地從其利潤的多少來觀察，需要從這些利潤是怎么取得方面來分析。北京天則經濟研究所“國有企業課題組”最近完成了一個報告初稿，把國有企業的績效分為名義績效和實際績效進行計算和分析。從名義績效看，2008年國有及國有控股工業企業的凈資產收益率為8.78%，而規模以上工業企業則是12.57%，有人還計算了收入利潤率和總資產回報率，具有同樣的情況。可見，國有企業的名義績效較低，而實際績效則需要做多種扣除。一是需要扣除國家對國有企業的財政補貼。二是需要看一看國有企業的融資成本。國有企業支付的利息率歷年都比較低，在目前負實際利率的情況下，國有企業依靠掠奪存款人的利益來降低自己的融資成本。三是要計算國有企業占有的資源租金。國有工業企業占地面積2萬多平方公里，即使按照現有的工業地價計算，每年應交地租5000多億元，而實際上分文未交。至于各種礦產資源租金，已交租金占應交租金的1/3左右，而幾大電信公司和電視臺的頻道或者牌照資源基本上是免費使用的。

在中國目前以及未來可以預見的條件下，把國有企業完全變成公法人企業，主要履行政府賦予的公共職能和提供公共產品，是不大可能的。但是，進一步推進國有企業改革，在利稅分開的基礎上，把租金和利潤進一步分開，通過建立一些公共信托機構，把國有企業無償占有的各種各樣的資源要素租金收交過來，真正變成全體人民的財產，分給全國的老百姓，人人有份、共同分享，則是必要的和可能的。這樣一來，國有企業的績效也就做到真正的真實、透明，既可以解決收入分配問題，提高勞動收入在初次分配中的比重和居民收入在國民收入中的比重，也可以在增加政府收入的同時，真正實行減稅。

五、趨勢預測

2011年國際經濟形勢還會繼續動蕩，美國無就業的增長還會持續，與定量寬松貨幣政策而加劇的財政赤字和貿易逆差也不會有絲毫改觀，歐洲主權債務危機也將有蔓延擴大之勢，新興市場國家將為通貨膨脹所困擾。我國國內增長潛力下降，又面臨著結構調整和轉變經濟發展方式的嚴峻挑戰，再加上通貨膨脹的壓力增大，經濟增長趨緩，通貨膨脹上升已成定局。問題是其趨勢如何？理想的狀態也許是GDP增長8%－9%，通貨膨脹率控制在4%以下，但實際經濟增長率有可能超過9.5%，而通貨膨脹率則超過4%，逼近5%。具體預測如下表。

表1 2011年相關經濟指標預測情況