中小企業融資模式創新研究:從債券市場的角度

河南商業高等專科學校 蔡方

1 我國債券市場的現狀及中小企業融資的窘境

近年來，我國政府不斷出臺政策措施來推動債券市場發展，也已經形成了較為完善的債券市場體系，產品品種日益豐富，市場規模快速擴大，基礎制度不斷完善，市場運行機制不斷健全。但與成熟金融市場相比，發展不足仍是中國債券市場面臨的最大問題。

我國中小企業融資難問題始終是一個長期性和結構性問題。盡管近年來國家陸續推出支持中小企業發展的系列政策措施，但中小企業融資難問題始終未得到有效解決，自有資金的積累和私人或民間借貸依然是中小企業融資的主要來源。從間接融資渠道看，我國商業銀行的信貸管理體制與中小企業資金需求不相適應。由于貸款規模、信用等級、抵押物等方面的原因，商業銀行信貸投向偏好大城市、大型企業、大項目，偏離中小企業。因而，中小企業依靠商業銀行信貸融資在我國本來就一直不被看好,金融危機時期還會更加艱難。特別是當前，國家宏觀調控日趨嚴厲，貨幣政策持續從緊。2011年內已6次提準，3次加息，中小企業籌資難度、償債壓力進一步加大，經營舉步維艱。

而我國直接融資主要面向國有大型企業，準入的條件相當高。在發行股票和債券方面，中小企業大部分受規模小、知名度不高、信用等級較低等條件的限制，難以達到上市條件。故此，在廣開中小企業融資渠道的迫切要求下，努力尋求通過資本市場直接融資的新途徑、新模式，就成了近年包括各級政府在內的各有關方面日益關注并積極探索的重要課題。

2 中小企業債券融資的主要創新模式

與發達國家相比，我國中小企業通過債券市場進行直接融資比例較低，尚處于起步階段。目前，我國中小企業債券融資主要有三種形式：包括中小企業集合債、中小企業集合票據和中小企業集合信托債權基金。三種形式在運作模式、發行期限和風險程度等方面各有不同。

2.1 中小企業集合債

中小企業集合債是企業債的一種,是由一個機構作為牽頭人,幾家企業聯合以企業債券形式在債券市場發行，需經國家發改委審批，參與企業多為中型企業，發行期限一般為3～5年。

2007年國家開發銀行深圳分行與深圳擔保集團共同設計、組織發行全國首支中小企業集合債——“07’深中小債”，成為全國中小企業集合發行債券融資產品的藍本。“集合”概念打破了債券市場為大型企業壟斷的格局，中小企業從此走上債市舞臺。

2010年，深圳擔保集團設計、組織發行，國開行擔任承銷商，合作推出了廣東省首支中小企業集合短期融資券——“深圳市2010年第一期中小企業集合票據”、受邀跨地域擔保發行的“黑龍江省2010年第一期中小企業集合票據”、“鄭州市2010年第一期中小企業集合票據”，票據在市場上大獲認可，雙方表示還將有進一步合作計劃。

2.2 中小企業集合票據

中小企業集合票據是指由2到10個具有法人資格的中小企業，在銀行間債券市場共同發行、約定在一定期限還本付息的債務融資工具。以票據形式在銀行間債券市場捆綁發行。發行期限一般分1年和3年，也以中型企業為主。

2009年11月正式推出的中小非金融企業集合票據發行就為解決融資難問題提供了一個全新的思路。根據中國銀行間市場交易商協會統計顯示，截至2010年11月21日，包括北京、廣東、江蘇、內蒙古等9個省區市的85家中小企業已累計發行20只集合票據，募集資金55.07億元。各承銷商正在籌備發行的中小企業集合票據也已超過100只。

中小企業集合票據融資方式的特點：

第一,集合票據需在中國銀行間市場交易商協會注冊；

第二,限定參與企業集合票據待償還余額占凈資產比例、募集資金額以及單支集合票據注冊金額；

第三，可采取多種擔保方式，包括由主體信用評級為AA級及以上的擔保公司承擔連帶保證責任、企業以其自有資產向擔保機構提供抵押或質押等反擔保、銀行給予信貸支持等信用增級措施；

第四，交易商協會鼓勵創新，支持為中小企業拓寬融資渠道，項目可進入“綠色通道”注冊，有效提高發行效率；

第五，集合票據由主承銷商統一發行，募集資金集中到統一賬戶，再按各發行企業額度扣除發行費用后撥付至各企業賬戶；債券到期前，由各企業將資金集中到統一賬戶，統一對債權人還本付息。

2.3 中小企業集合信托債權基金

始自2年前杭州、寧波、紹興、湖州等地的“中小企業貸款集合信托債權基金”則是通過“信托介入模式”以政府財政資金為引導，吸引社會資金有效參與。募集資金由信托公司以信托貸款形式直接投向產業政策扶持的特定行業的小企業群，提高了中小企業融資效率。

中小企業集合信托債的核心是結構化的資金來源和風險分散分擔的制度安排。在其設立與運行中，信托制度發揮著核心作用。即中小企業集合信托債將政府的引導資金、社會的理財投資、風險資本及相關金融機構、擔保公司和中小企業組成利益共同體，通過信托制度在資金募集與運用、財產的權益分割與重構、信托產品的獨立持續發行等方面特有優勢，使各投資主題可以依據自身的利益取向、風險偏好和承受能力，獲取相應的收益，承擔相應的風險，為化解中小企業單位融資所面臨的成本高、風險大、損失難抵償的致命弱點進行了有益嘗試。

中小企業集合信托債的主要特點：一是多渠道資金引進；二是多層次風險分擔；三是多主體利益共贏；四是多篩選優中選優。

3 各主要創新模式運行效用比較

從各地各種中小企業債券融資模式的運作情況分析：相比較之下，中小企業集合債包括票面利率、擔保費、承銷費等在內的的發行成本顯著偏高，盡管不少地方政府引入了貼息和財政補貼的機制，但發債企業財務負擔仍然過大。另外，債券上市發行審批、監管程序繁多，尤其是多家中小企業聯合發債將要涉及到對一批公司的資格審定、財務考核，其高昂的時間成本也不是一般小企業所能承受。更為關鍵的是，為降低債券的信用風險，對于發行中小企業集合債的企業提出了較高的信用評級要求。對于一般小型企業來說，依靠中小企業集合債來獲得融資仍有著一道難以逾越的高門檻。通常是一些優良中型企業才能入選。

中小企業集合票據則與中小企業集合債十分相似，主要是發行對象有所不同，因其高等級信用評級要求決定了它也基本僅能為優質中型企業所用。另外，集合票據每個參與發行企業是根據自身的發行份額承擔相應獨立責任的，如果發生違約，一般不致影響集合票據信用評級。但如果違約企業較多，進而引起增信擔保機構自身評級下降或財務狀況惡化，則仍會帶動整個集合票據的評級下調，造成估值下降。一旦出此狀況，集合票據流動性差的特性就會嚴重影響投資人的資本狀況。

眾多實驗證明，中小企業集合信托債是一項靈活便捷、較易復制、適合中小企業融資特點的金融創新方式。在中小企業融資方面具備明顯的優勢：

其一，通過信托貸款的發行，為不同小企業的融資提供利率差異化貸款，實現支持更多的小企業獲得貸款的目的。同時，充分發揮信托公司受托人的紐帶功能，集聚社會多方資金力量支持小企業貸款，探索了小企業非銀行金融服務途徑。

其二，充分發揮政府引導、調動社會資金的獨特作用。

其三，政府引導資金積極參與且不取收益，直接降低了信托產品成本，使企業平均融資成本相對較低。同時，設立門檻不高，現有的運作模式已較為成熟，可復制性強，探索成本和風險低。

誠然，目前這一融資創新方式也遇到一些自身缺陷的障礙和外部政策的制約。因此，在扶持引導小企業集合信托債發揮其獨特的融資作用進程中，除自身的不斷完善與創新以適應新形勢新需求外，還需來自政策制度環境方面的保障。

4 中小企業集合債券融資前瞻

“中小債”是一個創新。它直接的價值在于，中小企業融資難題多年無解的情況下，這種模式較好地解決了中小企業融資中風險與收益不對稱的問題，為中小企業融資開辟了新途徑、新模式。

總結現有中小企業融資方式經驗，要規模化解決中小企業融資難問題，應當遵循三條原則：一是必須要有地方政府的參與和支持，充分發揮政府引導、調動社會資金的獨特作用；二是必須遵循市場化原則，要有風險資本的增值、退出機制，使各方參與者的利益均能通過市場化的運作得以實現；三是必須解決好信用風險緩釋問題，建立起有效和可持續性的中小企業融資風險分擔機構。總之，需要整合地方政府、金融機構和各種社會資金等各方的力量，還需來自政策制度環境方面的保障，以一種新模式來研究推動這項工作。 有鑒于此，近年來，全國各地中小企業債務融資創新一直在積極探索、不斷深化求新。其將開啟的最新嘗試就是“區域集優”模式。

2011年6月，中債信用增進投資股份有限公司與常州市政府、人行簽署了《區域集優債務融資合作框架協議》。在“區域集優”模式的合作框架下，三方共同遴選符合條件的各類地方企業，并由中債公司聯合銀行、擔保和中介機構為企業量身定做債務融資服務方案，并提供全產品線金融增值服務。9月初正式推出該模式下的第一單產品。

“區域集優”債務融資模式將通過推動地方政府成立專項基金，參與各方“建立統一認可的業務標準、統一行動的工作機制、統一執行的審批流程”。相對于以往中小企業集合債和集合票據運作周期長、程序繁瑣、規模小的多方面不足，“區域集優”債務融資模式成功的引入了地方政府風險緩釋措施，增強了中小企業直接債務融資保障和償債風險保護，將顯著降低融資成本、提高中小企業發債效率和規模，幫助大量中低信用等級企業實現首次直接債務融資。

“區域集優”的創新融資模式，有望為地方企業尤其是中小企業融資難問題探索新的解決途徑。用市場的力量有效配置資金資源，全面開拓中小企業直接債務融資局面，為地方經濟發展配置資金資源，推動地方經濟的發展。

[1]高國華.2011,創新直接融資模式引導中小企業進入債市[OL].http://bond.stockstar.com/IG2011062500000879.shtml.

[2]劉安兵.創業板市場與中小企業融資模式創新的關聯性分析[J].宏觀經濟研究,2010(3).

[3]金立新.2009,中小企業信托產品：看得見的“藍海”[OL].

[4]http://www.financialnews.com.cn/xt/txt/2009-11/16/content_241947.htm.