EMC融資風(fēng)險管理研究

□文/吳麗梅 王永祥

EMC融資風(fēng)險管理研究

□文/吳麗梅 王永祥

合同能源管理（EM C）是當(dāng)前節(jié)能改造工作中頗受歡迎的市場化節(jié)能機(jī)制，是節(jié)能的必然選擇。EM C的主要特點是“業(yè)主零投資、零風(fēng)險”，資金問題是一大難題，融資成為節(jié)能服務(wù)公司（ESCO）籌措資金的主要方式。融資必然存在風(fēng)險，對融資風(fēng)險進(jìn)行研究是ESCO運營獲得成功的關(guān)鍵之一。本文對EM C項目融資風(fēng)險按項目生命周期全過程分階段進(jìn)行詳細(xì)識別，運用動態(tài)指標(biāo)進(jìn)行定量風(fēng)險評估，提出風(fēng)險對策。

合同能源管理；融資；風(fēng)險

一、概述

融資活動是當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)下眾多企業(yè)經(jīng)營中經(jīng)常需要面臨的一大難題，對企業(yè)生存和發(fā)展具有重要意義。EMC項目融資是以擬節(jié)能改造項目自身節(jié)能潛力的預(yù)期收入償還債務(wù)，由ESCO籌資，使高投資的節(jié)能改造項目實現(xiàn)了在傳統(tǒng)模式下較難完成的節(jié)能改造融資目標(biāo)。由于EMC業(yè)務(wù)特點為“業(yè)主零投資，零風(fēng)險”，故EMC項目融資潛在的風(fēng)險必然全部由ESCO承擔(dān)。融資風(fēng)險不僅涉及ESCO企業(yè)的投資問題，也涉及EMC項目整個生命合同期其他風(fēng)險。所以對融資風(fēng)險進(jìn)行研究是ESCO運營獲得成功的關(guān)鍵之一。

二、EM C融資風(fēng)險識別

EMC項目融資風(fēng)險管理作為一個系統(tǒng)過程，將其納入項目生命周期的全過程，其風(fēng)險可以劃分為三個階段：項目選項階段風(fēng)險、項目實施階段風(fēng)險、項目運營階段風(fēng)險。

1、項目選項階段的風(fēng)險。項目選項階段風(fēng)險是從EMC項目的可行性研究開始出現(xiàn)的風(fēng)險，包括能源審計、節(jié)能改造項目評估、能源管理合同的談判與簽署等系列工作。此時，EMC項目雖然還沒正式運作，但是如果項目的可行性研究結(jié)果不可取，即產(chǎn)生了融資前期成本投入風(fēng)險。

作為投資者ESCO，在這項目融資前期工作中已投入了大量的時間、人力和物力，其中的所作所為是一個復(fù)雜的過程。ESCO甚至要在世界范圍尋找資金來源，同國內(nèi)外銀行、顧客談判，取得承諾，安排貸款，而這些工作都要花費一大筆的管理費，即融資前期成本投入風(fēng)險。如果項目具有可行性，ESCO與業(yè)主簽成能源管理合同，融資談判也成功落實，那么這時期需要資金預(yù)訂購買相關(guān)節(jié)能設(shè)備和建筑材料，貸款利息也隨著計入資金成本。

2、項目實施階段的風(fēng)險。項目實施階段是融資風(fēng)險很高的一個階段，包括節(jié)能改造方案設(shè)計，節(jié)能設(shè)備采購、工程施工及性能調(diào)試等系列工作。此階段關(guān)系到運營階段能否按預(yù)算的評估達(dá)到節(jié)能目標(biāo)，能否達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。隨著改造項目施工的進(jìn)展，資金投入不斷增加，利息就會隨之增加，而此時還未產(chǎn)生任何收益，ESCO面臨的融資風(fēng)險也隨之增加。如果出現(xiàn)了方案設(shè)計不合理、節(jié)能設(shè)備有缺陷、工期延誤、建設(shè)成本超支或技術(shù)原因?qū)е赂脑旃こ滩缓细竦惹闆r，都是完工風(fēng)險的表現(xiàn)。完工風(fēng)險都會與計劃改造項目的現(xiàn)金流量分析和預(yù)測存在偏差，最終結(jié)果往往是達(dá)不到既定的節(jié)能效益。一旦以上風(fēng)險超過預(yù)期，ESCO有可能在未來沒有足夠的收益支付生產(chǎn)費用和償還債務(wù)，無法回收投資，更無利潤。

3、項目運營階段的風(fēng)險。在實施階段節(jié)能項目改造成功后，實際節(jié)能量效益滿足計劃要求，EMC項目就產(chǎn)生了現(xiàn)金流量收入回報投資，并償還債務(wù)獲得應(yīng)有的收益。運營階段的主要風(fēng)險：信用風(fēng)險、管理風(fēng)險、金融風(fēng)險等。

（1）信用風(fēng)險。信用風(fēng)險主要是指業(yè)主的信用風(fēng)險。節(jié)能改造后的受益方業(yè)主若存在誠信問題，則有可能故意隱瞞或轉(zhuǎn)移改造后項目的節(jié)能收益，不按合同約定如期支付屬于EMCO享有的節(jié)能效益部分，對這種風(fēng)險應(yīng)引起重視。

（2）管理風(fēng)險。管理在項目的任一階段都十分重要，即使節(jié)能項目成功改造后運行中的節(jié)能效益是顯著的，但此時如果忽略運營期的管理或管理不足，勢必造成節(jié)能效益降低的風(fēng)險。因此，ESCO的項目負(fù)責(zé)管理人員切不可虎頭蛇尾。

（3）金融風(fēng)險。市場風(fēng)險、利率波動風(fēng)險、通貨膨脹統(tǒng)稱為金融風(fēng)險。市場能源價格、通貨膨脹、匯率和利率等方面的變化，有可能會引起從節(jié)能量回收投資減少和融資成本增大，導(dǎo)致產(chǎn)生融資風(fēng)險。

三、EM C項目融資風(fēng)險評估

對于EMC項目融資風(fēng)險評估方法有概率分析法、層次分析法（AHP）、模糊綜合評判等。本文引入另一類風(fēng)險評估方法，即運用動態(tài)指標(biāo)進(jìn)行EMC項目融資定量風(fēng)險評估。只有對融資全過程實行動態(tài)管理，不斷評價融資風(fēng)險程度，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營才可能實現(xiàn)。項目融資風(fēng)險評估一般分為項目融資決策的風(fēng)險評估和項目融資管理的動態(tài)風(fēng)險評估。

1、項目融資決策風(fēng)險評估。項目融資決策風(fēng)險評估是通過計算累計債務(wù)覆蓋率和項目債務(wù)承受比率兩個指標(biāo)，對風(fēng)險進(jìn)行評價與衡量。

（1）累計債務(wù)覆蓋率。累計債務(wù)覆蓋率是債務(wù)覆蓋率的指標(biāo)之一，項目債務(wù)覆蓋率是指項目可用于償還債務(wù)的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還責(zé)任的比值，該指標(biāo)可以通過現(xiàn)金流量模型計算出來。債務(wù)覆蓋率越大，就意味有更多的有效凈現(xiàn)金流量可用于償還債務(wù)，但是根據(jù)EMC項目的特點，在選項、實施階段時出現(xiàn)較低的值，這期間ESCO是沒有能力償還債務(wù)的，須給償還債務(wù)一定的寬限期且須為公司保留一定比例的盈余資金。累計債務(wù)覆蓋率是為了保證EMC項目能夠持續(xù)地、經(jīng)常地滿足債務(wù)覆蓋率的要求。累計債務(wù)覆蓋率一般認(rèn)為在1.5～2.0之間，多出資金部分才允許作為利潤返還。

累計債務(wù)覆蓋率可用公式表示為：

式中，NCi：從第1年到t-1年的累計凈現(xiàn)金流量；NCt：第t年的凈現(xiàn)金流量；A：年金；Et：第 t年的年末匯率；Dt：第 t年年初貸款余額；Rdt：浮動利率。

（2）項目債務(wù)承受比率。項目債務(wù)承受比率是指項目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預(yù)期貸款金額的比值，可用公式表示：

式中：NPV：項目在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)的凈現(xiàn)值；D：計劃貸款額；E0：貸款時的匯率。

項目債務(wù)承受比率一般認(rèn)為在1.3～1.5之間，在項目進(jìn)行過程中，每年結(jié)束后對CR指標(biāo)重新進(jìn)行計算，檢驗P{CR≥CR最小值}≥95%是否都滿足。如果某年的CR指標(biāo)不滿足，就說明項目按期償債具有一定的風(fēng)險，為規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險，投資者就應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的措施。

2、項目融資管理的動態(tài)風(fēng)險評估。項目融資管理的動態(tài)風(fēng)險評估是通過動態(tài)分析指標(biāo)Bt，以及對Bt分析，進(jìn)行融資活動的動態(tài)風(fēng)險評估。項目融資管理的動態(tài)風(fēng)險評估可以使用Bt，Bt為第t年有負(fù)債時自有資本報酬率與第t年無負(fù)債時自有資本報酬率的比值，自有資本報酬率為稅后凈利潤與自有資本的比值。經(jīng)過計算，Bt可用公式表示：

式中：Yt：第t年項目實際負(fù)債率；Dt：第t年初貸款余額；PD：單位產(chǎn)品價格；KD：單位產(chǎn)品可變成本；T：所得稅稅率；Qt：第 t年產(chǎn)品銷售數(shù)量；F：固定成本（不包括折舊）；Cd：按平均年限法計算的折通貨膨脹因素。

這里可以根據(jù)公式計算的Bt≥1或者Bt＜1的概率分布來判斷項目的風(fēng)險承受力。Bt的分布主要取決于Et和INFi的分布，這兩者的分布可采用預(yù)測樣式，利用蒙特卡羅法確定出Bt的分布。當(dāng)P（Bt≥1）＜95﹪時，就應(yīng)對項目的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，其中的95﹪為保證率。如果要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，這時把上式的Yt、Dt和A當(dāng)成自變量，利用上式結(jié)合蒙特卡羅法，計算 Bt的分布，P（Bt≥1）=95﹪。

四、EM C項目融資風(fēng)險對策

EMC項目融資風(fēng)險對策一般有三種：風(fēng)險回避、風(fēng)險控制、風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

1、風(fēng)險回避。EMC業(yè)務(wù)在我國剛起步，無更多良好業(yè)績和經(jīng)驗可作參考，其特點決定了EMC業(yè)務(wù)是高風(fēng)險項目。雖然在企業(yè)經(jīng)營中，更多的情況是建議投資者在決策中回避高風(fēng)險，但這是一種消極的防范手段，因為風(fēng)險與利潤共存，在回辟風(fēng)險的同時也拒絕了利潤，所以一味地回避風(fēng)險是不合適的，會挫傷新生ESCO企業(yè)進(jìn)取精神。作為一種風(fēng)險應(yīng)對方法，其使用原則應(yīng)認(rèn)為是回避那些遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過ESCO企業(yè)承受能力或?qū)ζ髽I(yè)造成致命打擊的風(fēng)險。

2、風(fēng)險控制。融資風(fēng)險對策研究應(yīng)著重研究風(fēng)險控制措施，并使控制措施針對項目的具體情況，包括技術(shù)措施、管理措施、組織措施等。如選項階段盡量做到能源審計、節(jié)能改造項目評估預(yù)測分析的準(zhǔn)確，就可以把節(jié)能量定位在一定的水平上，以滿足最低現(xiàn)金流量的需要；盡可能地選擇優(yōu)良的業(yè)主，減少信用風(fēng)險；實施階段提出技術(shù)上可行、經(jīng)濟(jì)上合理的預(yù)防措施確保順利完工，盡量降低完工風(fēng)險；運營階段指派專人維護(hù)節(jié)能系統(tǒng)、對節(jié)能量實施連續(xù)監(jiān)測，降低設(shè)備維護(hù)費用等等。

3、風(fēng)險轉(zhuǎn)移。EMC項目全部轉(zhuǎn)移的實質(zhì)就是風(fēng)險回避，一般提倡把部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，常用的有合同條款、保險等方式，將潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)移給合同另一方或保險人。

五、結(jié)語

我國合同能源管理機(jī)制還處在政策上的引進(jìn)和財稅政策上的支持階段，新生眾多的節(jié)能服務(wù)公司，通過對EMC項目融資風(fēng)險識別，可以使ESCO正確認(rèn)識到各階段風(fēng)險，對融資全過程實施動態(tài)管理，評價融資風(fēng)險程度，努力做好與融資活動有關(guān)的工作，管理好與融資風(fēng)險有關(guān)的工作才能較好地實現(xiàn)ESCO的投資收益和持續(xù)經(jīng)營。

（作者單位：華東交通大學(xué)土建學(xué)院）

[1]周杰.廣東LN G試點工程項目融資風(fēng)險研究[D].華南理工大學(xué)專業(yè)碩士論文，2009.

[2]陳偉珂.工程項目風(fēng)險管理[M].人民交通出版社，2008.

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