資本結構的企業戰略管理模型探討
——以我國汽車(上市)企業的實證分析為例

劉小藝

(四川文理學院 管理系，四川達州 635000)

資本結構的企業戰略管理模型探討
——以我國汽車(上市)企業的實證分析為例

劉小藝

(四川文理學院 管理系，四川達州 635000)

從治理結構、內部資源和外部環境的角度，對資本結構進行分析，提出將資本結構納入戰略管理、資本結構和企業戰略結合的系統框架，并構建一個基于資本結構的企業戰略管理模型，并以我國上市汽車企業為例進行實證分析，以驗證模型的正確性。

資本結構;企業戰略模型;汽車企業

一、資本結構與企業戰略

(一)資本結構與企業外部環境

1.影響資本結構的外部環境。隨著資本結構研究的深入，學者們注意到制度安排對資本結構的重要影響，研究證明制約我國上市公司融資進而影響其資本結構的法律法規主要包括破產法、商業銀行法、公司法等。這些法律法規通過界定政府、投資者、金融中介以及經營者的權利和義務，構成了制約企業資本結構的法律框架;制約上市公司融資進而影響其資本結構的宏觀經濟因素主要有宏觀經濟政策、經濟發展水平、通貨膨脹、宏觀利率和狹義的貨幣供應量的增長率等。

2.行業特征與產品市場競爭狀況。20世紀80年代初，結合企業產品競爭市場研究企業資本結構受到部分學者的關注，并發展為企業資本結構利率的一個重要組成部分。但是，由于分析模型的假設前提不同，對這一問題的研究也存在著截然不同的觀點:一種觀點認為企業負債比例的上升可以使企業在產品競爭市場上更具進攻性，從而增強其在產品市場上的競爭力;另一種觀點認為，企業負債比例上升使企業在競爭中更為脆弱，從而處于不利位置。

在實證分析方面，資本結構影響著企業在產品市場上的競爭能力和業績。在一個充分競爭的產業中，高財務杠桿容易導致企業后續投資能力不足，導致企業在產品價格戰或營銷競爭中的財務承受能力不足，被迫削減資本投資，甚至退出。實際上，企業的很多外部因素并不是企業所能決定的，如法律法規、財政政策，但是，企業可以選擇合適的戰略。因此，從戰略角度結合產品市場與行業因素研究資本結構優化，對企業更具實際意義［1］。

(二)資本結構與企業內部資源

基于資源的戰略管理理論觀點強調獨特的和不可模仿的資產的重要性，資源、技術、關系和投資是一個公司競爭優勢的主要來源。認為專用性的資產是公司的一種獨特的資源，特色的、異質性的資產是企業獲得競爭優勢的關鍵(Barnery，1991;Peterraf，1993);特質性資產能為企業創造價值的增值，為企業帶來額外的收益。公司經常會為了增強其獨特性和獲取競爭優勢而投資于公司專用的資產。按照公司戰略和技術量身定做的專用性資產可以降低成本，提高質量并使公司的產品和服務與其競爭者們區分開來［2］。

企業專用資產、廣告支出、研發投入、無形資產等都與企業的財務杠桿存在著聯系，從另一方面反映了企業擁有的賴以形成競爭力與競爭優勢的內部資源與資本結構之間存在密切關系。它使得戰略管理和財務管理兩個學科的學者們完全可以在一個框架里進行思考，實現了資本結構和戰略管理的真正結合。

(三)資本結構與企業治理結構

1.資本結構與股權結構。股權結構是資本結構的重要組成部分。對股權結構的研究可以從兩個方面深入，一是內部人持股，是指上市公司管理層和員工持股。二是股權集中度，是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中程度的數量化指標，股權集中被分為高度集中型、高度分散型和相對集中型。股權高度集中在一定程度上有助于公司的經營激勵，相反，高度分散一般不利于公司的經營激勵，難以使經營者的利益與股東的利益保持一致，經營者的短期化行為、內部人控制等問題往往不可避免［3］。

2.資本結構與債權結構。債權結構是資本結構的重要組成部分，是指企業舉債的不同方式的構成及其數量之間比例關系，它反映了企業各項負債資金來源組合的情況，表現形式主要有債務的優先結構、債務的期限結構以及債權人身份反映的債務分布結構。與股權相比，債務除了具有稅盾效應和財務杠桿效應外，還具有信號傳遞功能和硬預算約束功能。

二、資本結構的企業戰略模型探討

資本結構受到宏觀經濟因素、金融市場環境、稅收環境、法律環境、行業狀況及競爭程度等外部環境的影響，通過不斷地適應與調整(主要是行業競爭狀況)來影響企業戰略;資本結構影響企業專用性資產的配置進而影響企業的競爭力和戰略;資本結構是企業治理結構的重要方面，資本結構直接影響企業治理結構，進而影響企業戰略決策。綜合這三個方面的分析，可以全面理解企業戰略和資本結構之間的內在關系。因此，可以將這種理論分析與綜合簡化為一個模型如圖1:

圖1 基于資本結構的企業戰略模型

模型中，資本結構與外部環境之間的關系用f11表示，外部環境與企業戰略的關系用f12表示，資本結構與治理結構關系用f21表示，治理結構與企業戰略關系用f22表示，資本結構與內部資源關系用f31表示，內部資源與企業戰略關系用f32表示。本文以下的實證分析中是以相關系數來測度這種關系的。進一步可以有:

其中:F表示資本結構與企業戰略的綜合關系，FD是資本結構與企業戰略的直接相關關系，FI是間接相關關系，F1、F2、F3分別表示資本結構通過外部環境、治理結構、內部資源與企業戰略的間接相關性［4］。

三、我國汽車(上市)企業的實證分析

(一)指標選擇

以我國上市汽車企業為例，運用上述模型，對我國汽車企業的資本結構與企業戰略關系進行實證分析。

1.資本結構量化指標選擇。權益資本和債務資本之間、權益資本內部各成分之間、債務資本內部各成分之間以及它們相互之間的結構及其變動，都可以理解為資本結構。考慮到短期負債大多是企業的一種臨時性、自發行的融資狀態，本文選擇長期資產負債率作為資本結構指標以反映企業的戰略選擇及其結果。長期資產負債率=長期負債/總資產。

2.企業戰略量化指標選擇。本文遵循的是“結構－行為－績效”的研究范式，企業戰略決定企業行為進而影響企業績效。為了剔除稅收因素影響，本文以稅前經營利潤率來反映企業戰略選擇的結果。稅前經營利潤率=經營利潤/主營業務收入。

3.外部環境量化指標選擇。宏觀經濟因素、金融市場環境、稅收環境、法律環境等都會影響企業資本結構與戰略選擇，對我國汽車企業來說，更多地是被動適應這些環境因素。因此，這兒以行業競爭狀況因素來考察外部環境，理想的指標是企業市場占有率。由于指標計算數據來源的限制，本文以企業銷售增長率來代替這一指標。銷售增長率=(本年銷售額－上年銷售額)/上年銷售額。

4.治理結構量化指標選擇。債務的治理效應無論是對經營者的激勵機制還是對經營者的約束機制方面，在我國當前經濟環境條件下，都表現得很無力，其影響微乎其微。股權結構是指一個公司內不同股東所持有公司股份的比例，其性質主要由股權的集中度和流動性決定，在公司治理中處于相對中心或主導的地位。考慮到我國相當部分的企業包括汽車企業都是一股獨大，因此，選擇第一大股東持股比例更能反映這一現實。

5.內部資源量化指標選擇。企業專用資產、廣告支出、研發投入、無形資產等都反映了企業擁有的賴以形成競爭力與競爭優勢的內部資源，然而獲取這些數據存在一定的困難，考慮到我國汽車企業的固定資產具有一定的專用性，這兒用固定資產比來量化內部資源。固定資產比=固定資產/主營業務收入。

這樣，可以將上述模型簡化為如圖2所示:

圖2 基于資本結構的企業戰略簡化模型

(二)樣本數據與指標計算

1.樣本數據。本文選取國內23家汽車或主營汽車業務的企業作為樣本，其中深圳證券交易所(深交所)10家，上海證券交易所(上交所)13家，分別以2008、2009和2010等三年的財務報表年報相關數據作為樣本數據。

深交所企業樣本:重慶長安、一汽轎車、江鈴汽車、江淮動力、錢江摩托、陜解放、中國重汽、中通客車、安凱客車、三環股份。

上交所企業樣本:東風汽車、上海汽車、一汽四環、江淮汽車、宇通客車、長豐汽車、昌河股份、福田汽車、廈門汽車、亞星客車、星馬汽車、東安黑豹、林海股份。

2.指標值計算說明。首先，分別計算每個樣本每一年的五個指標值。其中，第一大股東比例可以直接在年報獲取，稅前經營利潤率和銷售增長率可以直接用年報數據計算獲得，長期資產負債率和固定資產比計算時，長期負債、總資產和固定資產分別以當年年初數和年末數平均數為準。

計算出每個樣本每年的五個指標值后，求每個樣本三年的指標平均值，整理結果見表1。

三、計算結果分析

對于指標之間的關系，本文采用相關系數來衡量。兩個指標的相關系數越大，表示二者之間的相關性越強;正數表示正相關，負數表示負相關。FD表示長期資產負債率和稅前經營利潤率相關系數，f11表示長期資產負債率和銷售增長率相關系數，f12表示銷售增長率和稅前經營利潤率相關系數，f21表示長期資產負債率和第一大股東股權比例相關系數，f22表示第一大股東股權比例和稅前經營利潤率相關系數，f31表示長期資產負債率和固定資產比相關系數，f32表示固定資產比和稅前經營利潤率相關系數;F1是f11與f12乘積，表示長期資產負債率和稅前經營利潤率因銷售增長率存在的間接相關系數，F2即f21與f22乘積，表示長期資產負債率和稅前經營利潤率因第一大股東股權比例存在的間接相關系數，F3即f31與f32乘積，表示長期資產負債率和稅前經營利潤率因固定資產比存在的間接相關系數;F表示長期資產負債率和稅前經營利潤率直接和間接相關系數之和，即FD+F1+F2+F3。

利用matlab7.0計算相關系數，計算整理結果見表2。

表1 指標數據表

表2 指標數據結果

上述23個樣本都是采用了近三年的平均數據計算指標值，比較接近于國內上市汽車企業的實際情況。對上述結果進一步分析，有利于我們研究國內上市汽車企業資本結構與企業戰略相關性，也有利于初步驗證上述理論模型。

首先，用長期資產負債率反映企業資本結構，從樣本數據看，長期資產負債率最高接近10%，最低是0，說明國內上市汽車企業在舉借長期負債方面是謹慎的;從長遠看，企業傾向于低財務杠桿。而f11的負數的結果表達的是，長期資產負債率和銷售增長是負相關的關系，企業為了獲得高銷售增長，會減少長期負債。這種結果在一定程度上反映了行業的集中，市場競爭的激烈。f12顯示銷售增長率和稅前經營利潤率正相關關系。但是，這種相關并不很明顯，一方面可能是在激烈的競爭市場上，高銷售增長率并不能帶來高效益，反映了國內汽車行業的階段特征;另一方面，反映了企業的經營效率普遍不高。

其次，樣本中，由于第一大股東所持股份相當一部分是國家股而且不流通，再加上我國經理人市場不完善、資本市場不夠發達等原因，股權結構的治理效應在激勵、監督以及兼并方面的作用并未表現出來。而f21顯示的負數且相對較大的相關系數，更大程度上表明的是我國企業的一種融資偏好，即普遍發行股票進行融資。那么這種結果怎么樣呢?f22意味著:在20%到70%區間，隨著第一大股東持股比例的上升，稅前經營利潤率增加。

再次，從f31可以看出，長期資產負債率與固定資產比表現出了負相關性，但是這種作用不顯著。本文的解釋是，在企業偏向與股權融資的情況下，更多地是通過股權資本購置固定資產。值得注意的是，f32顯示的是一個相對較大的相關系數，但是卻是負數。這實際上意味著，隨著企業固定資產的增加，并能增加而是降低企業的稅前經營利潤率。這實際反映了企業的規模與效益的問題。

最后，從行業總體上看，資本結構與企業戰略之間，無論是直接關系還是間接關系，都表現得不夠突出。本文認為，在年報及其數據真實的前提下，這可能受制于樣本選擇和數量的影響。本文只選擇了國內上市的23家汽車企業，盡管樣本幾乎涵蓋了國內所有的上市汽車企業，但是國內的汽車市場上，既有外資和合資企業，又有民營企業，他們占有相當部分的市場份額。限于資料來源困難，本文未將他們作為樣本來考察，這可能是導致上述結果的原因。

［1］肖作平.中國上市公司資本結構影響因素研究——理論和證據［M］.北京:中國財政經濟出版社，2005.

［2］Vicente-Lorente J D.Specificity and Opacity As Resource-Based Determinants of Capital Structure［J］.Evidence for Spanish Manufacturing Firms.Strategic Management Journal，2001(22):157 －177.

［3］曹廷求，孫文祥.股權結構與資本結構:中國上市公司實證分析［J］.中國軟科學，2004(1):32－36.

［4］蔣利亞.企業戰略的性質:共同演化下的動態匹配［D］.上海:復旦大學，2004:23 －25.

Exploring on Management Model of Enterprise Strategy in Capital Structure——Taking China’s automobile enterprises as an example

LIU Xiao-yi
(Department of Management，Sichuan University of Arts and Science，Dazhou 635000，China)

The paper summarized and analyzed the capital structure from the angle of governance structure，internal resources and the external environment.The paper considered that the capital structure could be incorporated into the frame of strategic management，capital structure and corporate strategy.Hereby the paper created a corporate strategy model based on capital structure，and took China’s automobile enterprises as an example to make empirical analysis so as to verify the accuracy of the model.

capital structure;enterprise strategy model;automobile enterprise

F279

A

1674－8425(2011)10－0050－05

2011－03－05

劉小藝(1984—)，女，四川達州人，碩士研究生，研究方向:企業戰略管理。

(責任編輯 范義臣)