大股東侵占度的統計測量

李海生

（暨南大學 金融研究所，廣州 510632）

大股東侵占度的統計測量

李海生

（暨南大學 金融研究所，廣州 510632）

中國共產黨召開的11屆3中全會開啟了公司改革的新時期。文章但深化投資體制改革，健全和嚴格市場準入制度，提高融資政策水平的背后公司治理存在著不足。對現有市場制度下的控股股東侵占的統計基礎與控股股東的侵占度測量進行了探索。根據制度安排的特點，構建了控股股東侵占的基礎，并給出了控股股東侵占的測量模型，最后進行了相關性的分析。

控股股東；統計；侵占

實踐與理論中的問題——控股股東侵占分析的統計基礎是什么？如何對控股股東侵占度進行測量？等引起了我們的重視。因此，本文根據制度安排的特點，構建了控股股東侵占的統計基礎，給出了控股股東侵占的測量模型，進行了相關性分析，結果表明：控股股東激勵與約束都是控股股東治理的重要變量。或者說只有中小股東保護程度高，才能更好地推進金融體制改革，更加完善宏觀的調控體系。

1 文獻說明

對于仍然處于經濟轉型時期“摸著石頭過河”的我國市場來說，相關文獻主要分為兩個方面。其一是控股股東侵占的研究 （La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,and Robert W.Vishny，2002 等；劉峰、賀建剛、魏明海，2004；劉少波，2007等），其二是控股股東侵占的測量模型研究（許文彬，2009；劉茂平，2010等）。

第一方面的研究中，La Porta,Rafael,Florencio Lopezde-Silanes,Andrei Shleifer,and Robert W.Vishny等認為控股股東主導著企業的經營。劉峰等指出“大股東通過各種努力，提高上市公司業績；上市公司業績高，可以提高再融資的效率，同時，也不會成為監管部門及社會輿論關注的焦點；大股東利用其控制權，將上市公司的現金或其他有效資源轉移到大股東手中”。劉少波教授界定了“超控制權收益或稱控制權超額收益。這是一種基于大股東利益最大化的動機、依托控制權的行為能力、與控制權成本補償無關而為大股東強制獲取的超過控制權收益以上的收益。如果說基于控制權成本補償或控制權風險溢價意義上的控制權收益，表現為對公司增量現金流權的配置取向，那么，超控制權收益則表現為對公司存量財富的再分配，即大股東以各種方式從他人那里重新分配財富”。余硯新等指出“實現股權結構多元化，建立股權制衡機制。引入多個大股東，實現股權結構多元化，改變國有大股東一股獨大的局面，這樣既可以淡化所有者缺位問題、降低公司的內部人控制程度，又可以在股東之間形成監督制衡機制。建立獨立董事制度，強化董事會在公司決策中的作用。獨立董事在保護小股東利益和科學決策方面能起到很大的作用，并且能有效地遏制內部人控制問題。但獨立董事要發揮應有的作用。必須保證其獨立性與合規性。監管機構要加強對信托公司獨立董事任職資格的審查，確保獨立董事能夠切實履行職責。除建立獨立董事制度外。董事會領導下的各種監督委員會也應該主要由非執行董事組成。在確保董事會對股東負責的同時，要加強董事會的獨立性與責任感”等。這些文獻都是從優化治理的角度來進行闡釋說明。

控股股東侵占測量模型的研究中，在轉嫁公司費用挪作私人用途理論前提下，許文彬“以大宗股票交易溢價法為基礎，結合我國特殊的股權結構和市場結構，構建一個適合我國市場狀況和上市公司特點的控制權溢價計量模型。……一個簡單的轉讓定價模型來說明以轉讓溢價來衡量控制權私利的基本原理。假設公司控股股東現金流量權，非控股股東現金流量權，設原大股東Q擁有的控制權私利為Bq（大股東獨享），Yq每股股權價值（全體股東共享）……設大股東Q被另一個大股東W所取代，即發生了控制權轉移，則轉移后控股股東的收益”與原控股股東的收益比較后，得到控股股東侵占的模型。

2 模型的理論統計說明

控股股東的獨特控股地位會對市場有一定的影響。本研究認為控股股東有壞的一面，但投資者也要考慮好的一面。政府對控股股東的監管基礎是引導。統計中要對控股股東支付等方面進行思考，因股東控股目的之一在于上市公司的發展。統計控股股東的侵占時要考慮到我們一些國情以加快市場建設的步伐。既有文獻股東收益沒有普遍意義下的測量，皆因忽略了股東支持積極性。控股支持的必須得到補償，此項涉及到事前C1、事中C2、事后C3等的支付。作為一資源輸入輸出組織，企業輸入后收益的一部分要支付給原資源，或控股股東的現金流也要公平合理地獲得支付。國民生產總值增長幅度已體現了開拓、進取、溝通積極性的實力。按照構建和諧社會，國民經濟“又快又好”向“又好又快”轉變的新思路和鮮明的中國社會主義市場經濟特色要求控股股東積極性的補償。

另一方面，控股股東積極性外的控股股東的投機性也要考慮，此種界定揭示出了控股股東侵占統計基礎的客觀現實性。從實證研究方面，專家與教授們構建出了許多控制權私利數學模型進行分析，提出了一些好的研究思路，本研究也緊抓這個當前金融理論與實務前沿的課題，試圖通過一些創新的方法和途徑進行解釋建模：侵占行為可以發生在內部市場關系，也可能發生在不同企業的股權轉讓中，控股股東股權數一般較大，或者說由控股決定了 “話語權”，轉讓價格（Transfer Price）等由控股股東現金流權決定。現金流量大、談判能力強造成控股股東侵占。本質上而言，控股集團、中小股東之間的鏈條是資金的延伸，已經異化為控股股東非法吸金的主體。控股股東利用投資機構從中小股東融資向自己投資。控股股東侵占的種類繁多，本研究只用內部股東享有收益AY、BY等來代替（含義見后）。既有的研究重點沒有集中于控股股東的侵占度統計測量來管理風險，其中的主要原因有些人認為可能是處于經濟轉型時期我國市場摸石頭過河的復雜化形勢。本研究望在控股股東的侵占度全面測量等層面提出建設性意見。

3 控股股東侵占的測量

本部分根據文獻學習過程中發現的一些問題，找出自己要分析的基本框架與學術前沿，重點比對我們中國的實踐中具體的情況。最后參照相關文獻，針對目前復雜形勢，構建出了普適原理下的控股股東侵占的測量模型。

由于特殊的市場結構等某種原因，本文模型將我國上市公司簡單分為兩類（參見示意圖1）。其一是上市企業內部公司治理較好的企業，稱為A類企業，其二是上市企業公司治理較差的企業，稱為B類企業。生產經營中輸入AT資源后A類企業輸出價值（Value(A)）由兩元素組成：內部股東享有收益AY與外部股東共享AX之和，即價值為：

B類企業公司治理較差，在企業生產經營的過程中，輸入BT資源后A類企業輸出內部股東享有BY收益 （B企業治理差有BY＞AY），外部股東共享BX，為公平合理起見，兩類的啟動資源相同，可得B企業控股的價值為：

如果某天存在一個內部市場，A類企業與B類企業有一定的輸入輸出關系，或二者融合為一類企業。A類企業起始股權數為AN，B類企業起始股權數為BN（不失一般性有BN＞AN）。在這個內部市場中，A類企業與B類企業融合基礎是，或者說由等決定了企業融合間的價格關系1nP，B類企業因控股BN，而具有“話語權”，強勢的談判接受能力、現金流量延伸出可反復爭議以討要索取私利。融合模型如何定價的呢？事實上融合價格由B企業控股股東現金流量決定，但是也與AY+AX有關。

從控股股東侵占的變量考慮，它是一個隱函數項。同時注意到BT=AT，由（3）式可近似得到控股股東的侵占度函數：

經過方程兩邊同乘簡化、整理，可得：

（5）式刻畫了股東侵占變量的數量值，為清楚、準確描摹數量關系（劉茂平），強化侵占服從正態分布，本研究進行“百分比”修正減少數據的計算過程中四舍五入而產生的誤差，或在考慮事前C1、事中C2、事后C3等的支付后，前述上式變成：

上述侵占度的測量模型啟示控股股東作用是一把雙刃劍。控股股東功能的有積極、消極二面，要辯證地看待控股股東。激勵與約束都是控股股東治理的重要變量。

為持續深化金融等體制改革，提高宏觀調控效率，形成多種所有制和多種經營形式、結構合理、功能完善、高效安全的我國現代金融體系。控股股東積極作用應該得到支持，事前、事中、事后等的支付應該有所激勵。

另一方面，深化準入制度改革、健全和嚴格市場治理才有利于加強和改進金融監管、防范和化解中小股東投資風險。或者說只有中小股東保護程度高，才能更好地形成推進金融體制改革的新格局，完善宏觀調控體系。

4 結語

十一屆三中全會后，公司改革的新時期帶來了輝煌業績。但背后也存在著公司治理的不足：企業中控股股東有時不從中小股東的切身利益角度進行考慮。因此，本文首先總結了當前我國企業競爭力的現狀，根據制度安排的特點，分析了控股股東侵占的統計基礎，并構建出了普適原理下的控股股東侵占的測量模型：由于特殊的市場結構等原因，本研究將我國上市公司簡單分為公司治理好差兩類企業，在考慮上市公司生產經營的過程中，輸入資源輸出收益后，虛擬了內部市場或二者融合為一企業時的價格關系，經過兩邊簡化整理并進行“百分比”修正，得到控股股東的侵占度模型。最后進行了相關性分析：控股股東激勵與約束都是控股股東治理的重要變量。或者說只有中小股東保護程度高，才能更好地推進金融體制改革，更加完善宏觀的調控體系。

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[2]謝茂拾，彭秀平.論控制權收益與大股東人力資本產權參與企業收益分配問題——與劉少波教授商榷[J].內蒙古社會科學，2008，（6）.

[3]劉峰,賀建剛,魏明海.控制權、業績與利益輸送——基于五糧液的案例研究[J].管理世界，2004，（8）.

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[11]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,Robert W.Vishny.Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance,2002,（57）.

[12]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,and Andrei Shleifer.What Works in Securities Laws?[J].Journal of Finance，2006,（61）.

F830

A

1002－6487（2011）09－0146-02

國家社科基金資助項目(10CJL010)；廣東省自然科學基金資助項目（10451063201005492）；廣東省普通高校人文社科重點研究基地創新團隊項目（08JDTDXM79003）；廣東高校優秀青年創新人才培育項目(wym09048)；中國商業聯合會課題([2009]03號—ZKT006)；暨南大學金融研究所2008年度資助項目（2008004）；暨南大學2010年學位與研究生教育教學研究和改革項目（10MS06）；暨南大學第十一批教學改革研究一般項目（16）

（責任編輯/浩 天）