基于社?；鸬膭摌I投資雙重委托代理研究

曾令華，龐躍華

（湖南大學 金融與統計學院，湖南 長沙 410079）

基于社保基金的創業投資雙重委托代理研究

曾令華，龐躍華

（湖南大學 金融與統計學院，湖南 長沙 410079）

基于我國社?；鹦麻_辟的投資渠道，運用博弈論與信息經濟學的相關理論，來研究創業投資雙重委托代理關系。通過簡化模型和定量方法，分析了創業投資家的聲譽機制和“六字”方針，其在解決信息不對稱環境下雙重委托代理的道德風險和激勵問題有較好的作用。

社?；?；創業投資；私募股權基金；委托代理

一、問題的提出

社?；鹗歉鶕矣嘘P法律法規和相關政策的規定，為了實施社會保障制度，按照法定程序和各種渠道籌集起來的、收支平衡和?？顚Ｓ玫慕涃M總稱。我國社?；鸢ǎ荷鐣ｋU基金、全國社會保障基金、企業年金，另外還包括一些地方補充性養老金和醫療保障基金。［1］我國社?；鸶黜椝急壤謩e為：社會保險基金62%、全國社會保障基金21%、企業年金17%。據2000年全國第五次人口普查數據顯示，65歲以上老人所占總人口比例為7%，標志中國已進入老齡化階段（孫祁祥，朱俊生，2008），2009年65歲以上人口1.13億，占比8.5%（中國統計年鑒，2010），人口老齡化速度在加快，人口紅利在減少。2009年社會保險基金收入16 115億元，支出12 302億元，累計結余18 941億元（中國統計年鑒，2010），爭取到2015年，全國社?；鹨幠３^1.5萬億（戴相龍，2010）。世界銀行1997年按1994年人民幣現值計算，中國隱性養老金債務規模達19 176億元，占GDP的 46-49%。［2］

老年人的比例逐步上升，人口平均壽命漸漸提高，可能引發社?；鸩粔蛑Ц?，歐陽越秀（2010）根據和諧管理機制，論述了全國統籌的社會保險制度、企業年金制度和農村養老保險制度，確定了建立全國統籌的多層次養老保險體系的和諧主題。要想達到以上和諧與平衡，有些學者提出了“推遲法定退休年齡”和“提高投資回報率”的解決方案。蒲勇健和劉渝琳（2005）認為，針對目前中國勞動力供需結構現狀及存在的嚴重失業問題，“推遲法定退休年齡”的方案不切實際，鑒于社保基金規模不斷攀升和投資范圍逐步放寬，“提高投資回報率”比較符合中國國情。［3］

全國社?；鹄硎聲硎麻L戴相龍表示，根據財政部的要求，全國社保基金只能投資經國家發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產的10%，并且已經投資了6家私募股權基金。［4］這意味著將會逐步放開2001年《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》第二十五條規定：“社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其它具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級較高的企業債、金融債等有價證券”的投資范圍。政策的放行和試點為“提高社?；鸬耐顿Y回報率”的方案提供了制度支持和行動路徑，美國養老金在創業投資業成功的投資歷程和始終保持創業投資第一大資本供給的主體地位（請見表1），更加印證了路徑的可行性和現實性。

創業投資在有限合伙制這種架構下，有效地解決了投資者與創業投資家、創業投資家與創業企業家的委托代理問題。創業投資本身是相對缺乏效率的市場，我國的創業投資還處于初級階段，創業投資公司2009年政府出資與國有獨資投資機構出資合計占到總資本的39%。［5］（P3）在當今我國社保基金要求絕對安全和保值增值的壓力下，從創業投資角度來研究社?；鸬奈写韱栴}具有非常重要的意義。盡管委托代理理論存在一定的自身缺陷，但不影響其成為研究創業投資中委托代理關系的主要方法。［6］

表1 1993～2003年美國創業投資資本來源的變化

二、社保基金中的委托代理關系分析

從委托代理的投資方式來看，李連友（2001）將國際上養老保險大體劃分為儲蓄基金制、自助公助型和福利國家型三種模式。從委托代理的委托比例來看，于洪（2002）提出了直接投資型、全部委托型和部分委托型三種形式。以上模式中有較多值得借鑒的地方，我國目前實行的是單一委托代理制。針對我國社?；鸬默F狀和創業投資基金的行業特點，結合美國養老基金在創業投資領域投資的組織結構和成功經驗，特提出我國社?；鹜顿Y創業投資基金的組織結構。（見圖1）

圖1 中國社?；鹜顿Y創業投資基金建議采取的組織結構

根據圖1設計的組織結構和契約安排，存在著四個層次上的委托代理關系：受保障對象（最終委托人）委托，全國社?；鹄硎聲鳛榛鸢l起人（第二委托人），將基金資產交由基金管理公司（第三委托人），再委托創業投資基金（第四委托人），具體由創業企業作為最終代理人進行經營。為了研究的方便，本文作如下簡化，最終委托人和第二委托人①為投資者，第三委托人和第四委托人為創業投資家，創業企業為創業企業家，三方當事人（投資者、創業投資家和創業企業家）構成了兩重委托代理關系（投資者與創業投資家、創業投資家與創業企業家）。

國際實踐表明，一些國家和地區通過一系列的制度安排與設計，較好地解決了社保基金兩重委托代理問題，既大大地降低了代理成本，又較好地激勵了代理人，充分地發揮了創業投資家的專業能力和創業企業家的經營管理水平，實現了社?；鸬谋Ｖ翟鲋?。［7］故本文運用博弈論與信息經濟學中的委托代理模型來研究投資者與創業投資家、創業投資家與創業企業家的關系，從而減少投資者的逆向選擇，減少創業投資家和創業企業家的道德風險，實現三者的利益目標趨同。

三、社?；鹬须p重委托代理關系的基本模型

1.基本假設

（1）社?；鹬兴膫€層次的復雜的委托代理關系，簡化為不失一般性的委托人與代理人的單一關系；

（2）資本市場、產品市場的信息不對稱；

（3）投資者、創業投資家和創業企業家均是風險中性的；

假定投資者和創業投資家收益分配比例為λ和1-λ；創業投資家和創業企業家的股份也為λ和1-λ。變量et為他們的努力水平，用工作時間、工作強度表示；t為創業投資家募集的兩個社?；穑⑶覂芍Щ鹗窍嗷オ毩⒌?，第二支基金是在第一支基金業績出來后籌集的；A為他們的能力水平，用工作時間內的產出表示，服從的正態分布；ε為隨機誤差，服從方差為正態分布，代表外生的不確定因素所確定的產出［8］（P235）。創業投資家和創業企業家的產出為πt雙方能觀測到，并取如下線性函數

創業投資家和創業企業家成本為他們努力的負效用函數，其意為努力越大，閑暇越小，創業投資家和創企業家的效用越小。

2.社?；鹬型顿Y者與創業投資家的委托代理分析

在社保基金的創業投資中，由于投資者與創業投資家之間存在嚴重的信息不對稱，投資者對創業投資家的努力、能力和道德信用只能通過事后的業績顯現出來，這就更加說明了激勵與風險分擔問題變得極為重要。［9］假定貼現率為0，創業投資家的收入由管理費用（固定部分）ft和股份收益（可變部分）（1-λ）πt構成，t=1，2。其中第二期的固定收入與創業投資家第一期的業績有關，創業投資家的期望收益率為Rr，其中業績主要由聲譽t帶來的，可以表示如下：

實際上創業投資家第二期固定工資收入與當期的創業企業利潤無關，創業投資家的效用表示如下：

創業投資家的期望效用最大化表示如下：

契約設計的激勵措施在第二期開始實施，主要依賴于第一期社?；鸬幕貓螃?，創業投資家選擇努力et而不是懶惰是最大化個人利益，表示如下：

上述最優化的一階條件是：

根據合理預期的觀點，收入等于預期產出，既f1=E（π1），f2=E（π2｜I1），代表建立在第一期的信息集合 I的基礎上產出的數學期望。由于屬于后驗估計，本文假設信息集合I由產出π1來代表，則

當投資者通過第一期的產出可以得出其在第一期社保基金投入的努力水平e^1時，投資者對創業投資家的能力的后驗估計均值可表示為：

從（11）可以看到，π1越大，投資者對創業投資家的能力相信度越高。將（1）、（9）、（10）和（11）式代入（5）式可得（12）：

在式（12）中對第一支社保基金e1求導并令其等于0，得：

從（13）式可以明白，創業投資家的努力程度所得收益，大于其投資股份應得的收益，這也與有限合伙制創業投資公司已成為美國創業投資業的主流組織形式中的GP與LP的收益相一致。［10］（P50）還可以明白創業投資家在第一期社保基金中的固定收入并不影響其努力水平，這與現實中創業投資家為了建立個人品牌和行業聲譽，可以忍受較低的報酬和薪水相符合，顯然這種進行兩次以上博弈比一次性博弈促使創業投資家更加注重其個人努力程度，減少其敗德行為，來實現其預期收入，更進一步表明聲譽效應是對創業資本家的一種有效的激勵機制。

3.社?；鹬袆摌I投資家與創業企業家的委托代理分析

假定創業投資家（簡稱VC）與創業企業家（簡稱EN）之間契約設計是一次性的委托代理關系，這個假定與現實中的情況比較一致。假設VC投資EN的金額用M表示，則VC的效用UVC、EN的效用UEN以及他們的共同效用Us分別為：

對（15）中EN選擇其最優努力水平e^的一階條件為

對（16）帕累托均衡的最優努力水平e*的一階條件為：

EN付出的努力越多，其得到的效用滿足程度越低，由于雙方只是一次性的委托代理，EN的個人最優努力e^程度往往低于帕累托均衡最優努力水平e*，而VC則要通過一系列的制度安排和措施促使EN努力工作，減少機會主義行為，以實現創業企業價值最大化為其目標，即使e^靠攏或趨近于e*，甚至相等。［11］筆者認為：創業投資家對創業企業家可通過“六字”（激勵、合作、監控）來實現其激勵約束機制：激勵（對創業企業靈活的股權設置如可轉換優先股、實行分階段投資、建立企業家聲譽機制）、合作（VC積極參與所投項目的重大決策、為創業企業整合政府、產業鏈和資本市場的資源）和監控（契約談判時對控制權的分配、定期或者不定期走訪企業、通過信號傳遞和信息甄別功能的外部信息對EN進行客觀評價，［12］）等。

四、結論和政策建議

由于對資本市場的競爭程度和信息狀況假設不同，對委托人和代理人的風險選擇和信息結構假定不同，對代理人就其收入組成和激勵約束的態度也有所不同［13］。但在合作博弈和重復博弈的前提下，對于社?；鸬拇砣耍▌摌I投資家）必然考慮其總得益，即博弈方各次重復得益的總和，促使其努力工作，以建立好的個人聲譽，尤其是在有限合伙制組織形式下的年輕創業投資家。［14］（P344）但也要注意其建立聲譽心切，將未成熟的或不是最佳上市時機的企業倉促上市，這樣可能給投資者和創業企業帶來不可挽救的損失或致命的打擊。

Jeffrey J.Trester［15］指出創業投資家和創業企業家之間的非對稱信息是一種常態。在信息不對稱的情況下，創業投資家與創業企業家的合作屬于不完全信息的一次性靜態博弈。社?；鸬膭摌I投資家為了克服代理風險，提高其期望收入，一方面要激勵創業企業家提高努力水平（防止道德風險），另一方面要選出更多優質項目和優秀創業企業家（避免逆向選擇）。

筆者認為，我國政府和其它投資主體要從市場化角度構建社?；鹜顿Y管理體系，加強社?；鸬膶I化管理，正視多重委托代理關系的存在，并加以積極有效地引導；實施對多重代理機構及其代理人進行有效的、全面統一監管，主要是現階段監督機制不完善，信息披露制度不真實充分；要營造公平競爭的市場環境，讓更多合格的投資主體承擔社?；鹜顿Y管理的重任等。

注 釋：

① 一般委托代理關系需經過討價還價，不斷博弈形成，而社?；鸬奈写碛姓膹娭瞥煞菰诶锩?，故將其視為投資者有其合理性。

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（責任編校：文 心）

A Study of Venture Capital’s Principal-agent Model Based on Social Security Fund

ZENG Ling-hua，PANG Yue-hua
（College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha，Hunan 410079，China）

Based on the social security fund’s opening up new investment channels,using game theory and the relative information economics theories，we study the dual principal-agent relationship between venture capital.By simplifying the model and quantitative method，we analyze the reputation mechanism for venture capitalists and the“sixth”policy which has a good effect based on asymmetric information in solving moral hazard and incentive problems under the dual principal-agent.

social security fund；venture capital；private equity；principal-agent

F840.32

A

1000-2529（2011）03-0087-04

2011-01-20

曾令華（1948-），男，湖南漢壽人，湖南大學金融與統計學院教授，博士生導師；龐躍華（1971-），男，湖南常德人，湖南大學金融與統計學院博士研究生。