第三輪“資本流入潮”來襲:管制之后須平衡

　　編者按
　　國際金融學會（IIF）6月1日預測，2011年全球資本將有10410億美元流向新興經濟體，2012年將達10560億美元，中國是最大的國際資本凈流入目的地，約占新興經濟體吸引資本總量的1/4。新興經濟體如何應對國際跨境資本流動？采取何種政策工具有效實施資本流動管制？中國采取何種平衡框架應對資本流動？
　　
　　布雷頓森林體系解體后，隨著全球浮動匯率體系的建立以及各國金融自由化政策的實施，資本的大規?？缇沉鲃映蔀槿蚪鹑隗w系的最重要特征。資本流動的順周期性極大增加了新興經濟體宏觀經濟風險管理的復雜性，并對貨幣匯率體系和金融穩定產生現實的影響。
　　
　　第三次資本來襲
　　
　　從歷史數據看，過去20年內新興市場國家經歷了兩次大規模資本流入。一次是上世紀90年代初，另一次是本世紀初直到金融危機爆發終止。而今新興經濟體面臨全球第三次大規模資本流入。金融危機以來，在歐美國家利率幾乎是零利率水平的大背景下，套利空間長期存在使得新興市場國家持續面臨資本流入的壓力。國際貨幣基金組織（IMF）研究發現，第一輪中，外國直接投資占最大比重，第二輪以銀行信貸為主?，F在流入新興經濟體的金融性投資資產組合更多，同時流動的速度更快、規模更大，持續時間也更長。
　　自2009年始，在美聯儲寬松貨幣政策的實施下，巴西雷亞爾、南非蘭特、泰銖、馬來西亞林吉特、韓元、墨西哥比索、印度盧比對美元均創出了數年來的歷史高點，由于發達國家經濟低迷以及新興經濟誘人的投資回報率和增長前景，新興經濟體變成國際金融資本和產業資本逐利的戰場。
　　金融危機以后到目前，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規模。據IIF的估計，2010年流入新興經濟體的私人資本為9080億美元，比2009年高出50%。新興經濟正在遭受史無前例的資本流入的壓力。
　　
　　對外升值，對內貶值
　　
　　由于跨境資本是順周期性的，資本在經濟好的時候進來制造泡沫，然后在泡沫破滅時迅速撤離，很可能引起經濟的動蕩甚至危機。
　　去年11月份以來，美國第二輪寬松貨幣政策使新興經濟體被迫承受更嚴重資產泡沫和通脹壓力。美聯儲全球創造貨幣的機制與一國央行的貨幣創造機制相似，但由于是跨境的貨幣循環，全球貨幣創造的乘數要視各國的匯率制度而定，特別是盯住美元匯率制度的新興經濟體最為顯著。
　　這樣，由于貨幣政策某種程度上失去獨立性，新興經濟體想以量化緊縮對抗量化寬松難以實現：靠加息抑制通脹勢頭的政策往往適得其反，不但會加劇本幣升值壓力，還導致流動性愈發過剩，導致貨幣被動升值，引發資產價格泡沫風險，也加劇了內部平衡與外部平衡的矛盾，以及經濟政策目標的沖突，影響國內宏觀經濟政策的傳遞途徑和政策效果，使貨幣政策傳導機制的不確定性增加。
　　另一方面，新興經濟體貨幣對美升值壓力巨大，在過去18個月中，主要新興經濟體，如巴西、俄羅斯和南非的貨幣大幅升值。而自2010年6月19日央行重啟匯改以來，人民幣對美元匯率已經累計升值超過5%。到頭來，大多數新興經濟體最后面對的就是，國際購買力與國內購買力背離導致的貨幣“對外升值，對內貶值”的政策窘境。
　　
　　五招管制資本流動
　　
　　新興經濟體如何有效應對國際跨境資本流動，采取何種政策工具有效實施資本流動管制已經成為最迫切的全球難題。在這樣的背景下，就連一直鼓吹并推進“發展中國家資本賬戶自由化，一貫秉承資本自由流動能夠改善資源在全球的配置，流出國與流入國都將從中受益理念”的IMF也改弦易張，開始探討審慎性的“國際資本流動管制政策框架”。
　　為了應對跨境資本流入可能對本國經濟金融產生的不利影響，自2009年以來，包括巴西、印度、韓國、馬來西亞、中國臺灣等在內的新興經濟體已經不得不實施了包括資本流入預扣稅、最低投資期限、外幣準備金等資本管制措施。
　　一類管制措施是進行外匯市場干預，阻止本幣升值。秘魯央行2010年在匯市約買入90億美元，相當于該國國內生產總值的6%左右，與此同時該國財政部也買入約5億美元。智利央行今年初宣布將買入120億美元，來遏制強勢的比索。巴西也批準本國主權財富基金可以入市買入美元，來遏制雷亞爾走強。
　　第二類是限制涉及本幣匯率的衍生品交易。2010年6月，韓國當局為銀行外匯衍生品倉位設限，外資銀行在韓分支可持外匯衍生品倉位最高不超過股本的250%，本國銀行則不得超過50%。臺灣金融監管部門要求所有銀行將NDF（無本金交割遠期外匯）占總外匯部位由原先規定的不超過1/3降低至1/5。
　　第三類是對境外資本投資征稅。泰國政府決定，從2010年10月13日起，對外資在泰國債券的利息及資本利得課征15%預扣稅。巴西政府2010年10月決定將外資購買債券的稅率提高兩倍