資產價格泡沫與宏觀經濟波動關系的研究與綜述

　　摘要：本文通過分析現(xiàn)代經濟和金融體系發(fā)展過程中資產價格波動與宏觀經濟波動之間的關聯(lián)性質，從政策建議的角度對這一典型現(xiàn)象的相關理論研究進行全面綜述，以期對認識當今經濟發(fā)展模式下經濟波動的特點和應對政策提供研究基礎。
　　關鍵詞：資產價格泡沫；宏觀經濟波動；研究綜述
　　中圖分類號：F123；F830
　　
　　一、現(xiàn)象分析及問題的提出
　　資產價格波動的現(xiàn)象，可以描述為金融和各種投機性實物資產價格的上漲直至出現(xiàn)泡沫和隨后的泡沫破滅、價格急劇下降的過程，20世紀30年代的大危機、80年代末西方國家的金融和經濟危機以及隨后帶來的經濟衰退均證實了這一點。近20多年來，無論在發(fā)達國家，還是在新興工業(yè)化國家，均出現(xiàn)了以股票、房地產價格為主要代表的資產價格的大幅波動現(xiàn)象，隨后出現(xiàn)金融體系不穩(wěn)定和實際經濟嚴重衰退；2007年發(fā)生在美國的次貸危機而引發(fā)的金融危機和經濟危機，也是一次資產價格泡沫破滅的危機，而且資產價格泡沫的形成與破滅對于宏觀經濟的影響已擴展到更加廣闊的世界范圍。在中國經濟快速增長的過程中，資產市場尤其是房地產市場近幾年也出現(xiàn)了急劇的價格波動，而且這種波動與經濟波動呈現(xiàn)相伴性特征。不難看出，當代經濟社會發(fā)展過程中，世界范圍內宏觀經濟波動的特點越來越明顯地表現(xiàn)為源于金融體系的不穩(wěn)定，而資產價格的異常波動是金融不穩(wěn)定引發(fā)經濟波動最為顯著的體現(xiàn)。
　　同時我們還注意到，上述伴隨金融波動和資產價格泡沫的經濟波動現(xiàn)象，在金融體系高度發(fā)達的國家和進行市場化推進的新興工業(yè)化國家表現(xiàn)的更為明顯。這說明市場經濟體系演變和發(fā)展過程伴隨著金融進而資產規(guī)模和種類的不斷擴大，因而金融體系的波動對于宏觀經濟波動的影響加大。隨著經濟增長和收入的提高，一方面，大規(guī)模資本積累和經濟增長越來越需要借助高度發(fā)達的金融體系來實現(xiàn)；另一方面，人們持有投資類資產的規(guī)模也在不斷增多，投資收益成為人們的主要收入來源。因而，資產價格波動會通過對投融資成本和收益及市場價格信號的傳導，快速影響經濟主體的投資、消費規(guī)模和資本的流向。雖然資產價格泡沫事件在歷史上早已屢見不鮮，但是，只有在資本主義經濟發(fā)展到一定規(guī)模，現(xiàn)代金融體系加入并對資本形成起到關鍵作用之后，資產價格泡沫事件才更多地與宏觀經濟波動相聯(lián)系。因為，現(xiàn)代經濟模式為資產價格泡沫的形成提供了更加便利的金融渠道，而泡沫產生并快速膨脹過程往往伴隨經濟的非理性繁榮，價格上漲的逆轉和泡沫的崩潰又會通過金融市場危機的傳導對經濟形成災難性的收縮作用，使經濟陷入深度和漫長的衰退和復蘇過程中。
　　資產價格波動現(xiàn)象在近20多年更加周而復始地出現(xiàn)，并對經濟穩(wěn)定增長產生嚴重傷害，這對于傳統(tǒng)的更多關注實體經濟增長和周期變化研究的宏觀經濟理論體系、主要關注實現(xiàn)實體經濟增長和實物價格穩(wěn)定的宏觀政策目標的宏觀政策體系提出了挑戰(zhàn)。資產價格波動與宏觀經濟波動的關系問題，不斷引起國內外學者和經濟政策部門的高度關注和重視。資產價格泡沫形成、膨脹和崩潰與宏觀經濟波動的聯(lián)系機制，是否應對資產價格泡沫加以控制，及能否得到控制，如何避免資產價格泡沫過渡膨脹以及崩潰對宏觀經波動的影響，繼而在現(xiàn)代經濟和金融體系發(fā)展過程中保證經濟持續(xù)穩(wěn)定運行，成為宏觀經濟調控的一項重要任務。
　　二、相關理論和研究綜述
　　（一）經濟增長過程中資產價格泡沫形成的可能性
　　第一，新古典增長理論和內生經濟增長理論下資產價格泡沫形成的可能。Tirole （1985）通過戴蒙德模型（時代交疊模型）闡述了內在無值資產和內在有值資產泡沫產生的機制。他假設一個經濟體的增長率超過了資本回報率，因此，產生儲蓄流向資本市場，使資產價格升值率高于資本回報率——泡沫自身可以創(chuàng)造它自身的需求。此時泡沫吸收經濟中的部分儲蓄，擠出投資，減少資本存量和產出；同時，由于資產收益而增加了消費。Noriyuki Yanagawa和Gene M.Grossman（1992）同樣通過戴蒙德模型闡述了內生經濟增長模型下資產價格泡沫形成的可能性，他們認為泡沫只可以在無泡沫經濟中均衡增長率超過利率時存在。同時，他們還研究了生產性和非生產性儲蓄之間的相互作用，在內生經濟增長模型中，泡沫將金融資產中占用的儲蓄從生產性用途轉變?yōu)榉巧a性價值儲備，因而加劇了現(xiàn)有市場均衡的扭曲。由于非生產性資產也產生金融回報，但不構成實際產出，對于經濟增長是有害的。
　　第二，投機性經濟增長泡沫。Ricardo J.Caballero和 Mohamad L Hammour（2002）通過分析20世紀80年代日本和20世紀90年代的美國出現(xiàn)的情況提出一個解釋框架：一個建立在未來投資資金樂觀基礎上，擁有低效率資本成本的高估均衡。這個均衡得以持續(xù)的關鍵是從增強的增長反饋到資金供應的增加。其重要背景是新經濟部門和高端產業(yè)出現(xiàn)所帶來的持續(xù)財務盈余的樂觀預期的支持。與非生產性資產的泡沫不同，模型中的泡沫通過持有資產價格上漲的高收益和融資成本的降低，推動長期儲蓄和投資。
　　以上理論解釋了經濟增長中，一部分儲蓄形成資產投入，而使現(xiàn)實資產價格上升脫離基本面而產生泡沫的機制。說明現(xiàn)實經濟增長過程中，伴隨一定資產泡沫的可能性，同時對于資產泡沫對經濟增長的作用還存在分歧，但有一點是明確的，即現(xiàn)代經濟增長模式下資產價格泡沫是一種客觀現(xiàn)象。
　　（二）宏觀經濟波動對資產價格泡沫形成的影響機制
　　第一，預期是資產價格泡沫形成的內在驅動力。Cars Hommes、Joep Sonnemans、Jan Tuinstra等 （2002）通過給出一個實驗環(huán)境，證明在大多數(shù)試驗中，資產價格同基準的基本價值偏離，泡沫內生的出現(xiàn)。這些泡沫源于對未來經濟前景的良好預期以及足夠的信心是促成競買資產的關鍵，這說明宏觀經濟基本面的正反饋預期機制是產生泡沫的一個基本因素。
　　Minsky（1971，1986）從預期的不穩(wěn)定性出發(fā)對金融市場和實體經濟中存在的正反饋機制進行了分析，并提出了金融不穩(wěn)定假說，他認為各經濟主體的行為是持有實物資產、金融資產與金融債務的資產組合。
　　金融市場交易是面向未來的交易，未來是不確定的；因此，各經濟主體均選擇了不確定條件下的資產組合。因為金融市場波動大多與資金借貸有關，他將資金借方的理財分三種類型，劃分的標準是比較償債現(xiàn)金流與預期現(xiàn)金流。第一種類型為“套期保值理財”，用以償付債務的現(xiàn)金流量包括在生產所帶來的現(xiàn)金收益之中，融資情況穩(wěn)健。第二種類型為“投機理財”，若將創(chuàng)造利潤的生產帶來的現(xiàn)金收益預期值換算成現(xiàn)值，則超過用以償債的現(xiàn)金流量；如果僅僅考察當時情況，則短期內的償債現(xiàn)金流超出生產活動帶來的收入現(xiàn)金流，融資的健全程度與金融市場的行情相關聯(lián)。第三種類型是“龐氏（Ponzi）理財”， 償債現(xiàn)金流超出生產活動帶來的現(xiàn)金收益，為了償還債務，只能繼續(xù)進一步增加債務。
　　景氣時期借款人的金融頭寸從套期保值向投機性理財轉移，普遍對未來持樂觀預期，容易低估風險。這時，金融債務增多，資產價格暴漲。在景氣崩潰及金融縮水過程中，由套期保值向“龐氏理財”轉化，一些經濟主體因負債過度而無力償還本息，資金的供給者在提供貸款時變得十分謹慎，使資金的流動與景氣時期完全相反，社會普遍對收益預期持悲觀態(tài)度，過高估計風險的借款人或貸款人增多。經濟主體因資金缺乏而出售現(xiàn)有資產，則資產價格將急劇貶值。此時，很容易陷入“金融危機”之中。
　　
　　Charles Kindleberger（1978）對“金融危機”的形成過程作了如下概括。第一個階段，宏觀經濟體系的外部沖擊改變了獲利機會，使預期發(fā)生變化，部分經濟主體開始大量投資。第二個階段，經濟活動達到頂峰，設備投資、金融投資一直持續(xù)擴張。第三個階段，出現(xiàn)資產過度交易及投機行為，資產價格暴漲。為了達到上述目的而必需的資金不能完全到位時，往往采用信用交易或分期付款的形式。第四個階段，市場行情異常狂熱，出現(xiàn)投機過旺 （即“泡沫經濟”）。第五個階段，資金需求顯著增大，貨幣的流通速度增加，利率上升。企業(yè)資金周轉出現(xiàn)困難，一旦資產價格上升勢頭停止，投機家們便紛紛拋售實物資產或金融資產。資產價格驟然下挫，交易過度的經濟主體因金融頭寸不足而倒閉。第六個階段，如果金融、財政當局沒有從宏觀和微觀的角度采取相應的對策，則會迅速出現(xiàn)金融縮水，從而陷入金融危機。我們下面所考察的日本“泡沫經濟”的形成和破滅就符合這一邏輯框架。
　　第二，一些學者認為信貸擴張是資產價格泡沫形成的不可缺少的因素。Allen和Gale（2000）提出了一個全新的思路，來解釋資產價格泡沫，他們認為傳統(tǒng)的資產定價模型有一個隱含的假設，即投資者是用自己的資金進行投資的。他們將由此形成的價格稱為“基礎價格”，超過這一水平的價格則是“泡沫”，它是由借款購買風險資產所引起的。該模型基本思想集中在資產價格泡沫和信貸擴張的關系上。認為在借貸繁榮期，由于對私人部門信貸快速上升引起更高的資產價格。Barry Eichengreen 和Kris Mitchener （2003）給出宏觀經濟循環(huán)的信貸-膨脹機制。認為在經濟高漲時期，金融機構信貸擴張，為投資者提供更寬松的融資環(huán)境。當過多的流動性追逐有限的投資機會，就自然造成了資產價格虛擬膨脹，產生泡沫。
　　第三，另有一些學者認為貨幣政策在資產價格泡沫形成中起著重要作用。Allan H.Meltzer（1995）用貨幣主義模型闡述了資產價格對貨幣政策的傳導機制：改變基礎貨幣和改變證券存量，對利率和資產價格水平產生不同的影響。基礎貨幣的增加沒有降低利率，但是資產價格將提高。通過這種機制，當中央銀行實施寬松的貨幣政策時，很可能通過資產價格的上升影響到經濟，嚴重時會產生資產價格泡沫。此外，20世紀20年代奧地利經濟學家和最近由國際清算銀行的經濟學家論證，資產價格膨脹更可能在低的、穩(wěn)定的通貨膨脹環(huán)境中出現(xiàn)。且認為，貨幣政策簡單地通過可信的穩(wěn)定價格水平，可以激發(fā)資產價格的繁榮。為此一些經濟學家還進行了實際研究。如：Kent and Lowe （1997）比較了澳大利亞20世紀70年代初和20世紀80年代末兩次房地產泡