風險投資對我國中小企業成長性影響研究

　　摘要： 多數金融學和企業管理方面的研究認為風險資本會對中小企業的成長產生積極影響。但不同學者以各國公司為樣本，得出的實證分析結論并不一致。由于風險資本市場在中國起步較晚且發展還不完善，其對中小企業成長的影響和以往研究的結論以及其他國家的實證可能并不吻合。因此，本文的目的是通過實證分析檢驗風險投資對中國中小企業成長性的影響。研究的樣本為深圳中小板2004—2006年上市的99家公司，通過基于廣義矩方法的動態面板數據模型，得出風險投資對中國中小企業成長具有積極影響的結論。
　　關鍵詞：風險投資；中小企業；成長性；廣義矩估計；動態面板數據
　　中圖分類號：F832.48
　　
　　一、引言
　　風險投資作為一種重要的融資方式在國外已發展得比較成熟。美國中小企業成長，風險資本市場起到了很大作用。隨著我國經濟的發展尤其是高科技產業的發展，風險投資成為推動我國科研成果商品化、高新技術產業化、科技企業成長發展的重要因素（隋輝，2010）。風險投資對于中小企業，特別是高技術企業能起到如此重要的作用，主要是由于高技術企業最容易面臨資金困境（Colombo and Grilli，2007)，而風險投資通過其專業的評估系統，能夠發現企業的隱性價值，進而為其提供必要的資金支持。同時，風險投資人會密切監控所投資企業的經營狀況，幫助其改善治理結構，甚至親自介入企業的經營管理，提供咨詢，并參與重大決策，幫助公司取得成功（Lerner，1995）。有風險投資注入，也可以從一個側面反映一個公司的發展狀況，從而對其他潛在的資金提供者起到一種示范作用。另外，有風險投資支持的企業，還可以享受風險投資人的商業網絡，從而獲得更多的外部資源和競爭力（Lindsey，2008)。
　　但是，也有人認為，風險投資人和企業家之間的沖突會對企業產生不利影響。首先，風險投資的過程是一個雙重委托代理的過程，風險投資家與企業家的利益最大化的選擇可能不同，從而使公司的經營管理陷入困境。其次，風險投資人有可能竊取公司的創新思想或核心技術，自行開發，從而對原公司產生致命傷害（Ueda，2004）。
　　目前，我國在深圳創業板上市的前184家公司中，背后的風投機構就超過140家，總投資規模已達到40億元。這說明，我國風險投資市場雖然發展時間不長，但已經十分活躍，特別是創業板持續的IPO為風險資本退出提供了良好的渠道，風險投資市場在迅速壯大。因此，本文的目的是：第一，研究風險投資與公司成長性的關系。即有風險投資支持的公司是否比沒有風險投資支持的公司盈利能力更強；第二，如果有風投背景的公司表現要好于沒有風投背景的公司，是由于風投憑借自身專業的評估體系尋找到本身就具有高成長潛力的公司進行投資，還是由于風投的介入，改善了公司的治理結構，從而促成了公司的高成長；第三，風投對公司成長的積極影響是否可持續，是一直存在，還是僅僅是風險投資初期，而后慢慢消失。
　　為回答以上問題，本文選擇深圳中小板上市公司作為樣本，使用動態面板數據的廣義矩模型對公司成長性和風險投資的關系進行分析。本文所使用的風險投資數據，不但包括了在IPO時存在風投的公司，還包括了在IPO之前風投已經退出的公司。因而，在風險企業數量上，要比以公司IPO時是否存在風投的統計方法更加準確，更加具有一般意義。同時本文所使用的基于廣義矩方法的動態面板數據模型，比以往以橫截面數據估計的模型更加能夠體現風投對公司成長的長期影響。且廣義矩方法較好地解決了變量內生性問題。
　　文章結構設計如下：首先，對相關文獻進行回顧和簡要分析；其次，對風險投資與公司成長性的關系進行實證分析，其中包括對使用樣本的分析，對樣本的統計性描述，計量模型的設定，對估計方法的分析和實證結果論證；最后得出結論，并簡要提出政策建議。
　　二、文獻回顧
　　國內外學者以美國、歐洲、香港和國內的中小企業為研究對象對風險投資與企業成長性關系進行了廣泛的研究。鑒于數據的可獲得性，大多數研究的樣本都來自于在證券市場進行IPO的公司。Brav和Gompers（1997）檢驗了美國證券市場上有風投背景的上市公司的長期市場表現，發現有風投背景的小公司要好于沒有風投背景的小公司。Brau、Brown和Osteryoung（2004）的研究對照比較了有風投背景和沒有風投背景的中小制造業上市公司，發現兩者在上市后的各方面表現無顯著區別。Jain and Kini（1995）以北美地區證券市場公司為研究對象進行實證分析，發現風險投資能夠對公司IPO前粉飾利潤的行為起到監督作用。Tykvova和Mannheim（2004）以德國新市場IPO公司為研究對象，把風險投資劃分為不同類型，分別考察對IPO后經營業績的影響，發現不同類型的風險投資機構對IPO后經營業績的影響不同，有獨立風險投資機構持股的公司IPO后經營業績優于其他類型的風險投資持股公司以及沒有風險投資持股的公司。唐云舒（2008）以香港創業板市場為研究對象，發現風險投資顯著地影響其所持股公司IPO時機的選擇以及IPO后的經營業績。李昆（2011）以深圳中小板上市公司為樣本，研究得出，有風投支持的企業經營業績的好壞是由風投選擇的目標企業自身特征決定的，而非源于風投機構的介入所致。但以上研究均以IPO公司為樣本，而能夠進行IPO的公司本身大都是經營業績和成長性較好的公司，否則難以滿足IPO的標準。因而以IPO公司作為樣本對所有中小企業進行判斷，可能會產生估計的偏差，即上市公司不能代表所有的中小企業。Bertoni、Colombo 和Grilli（2011）以意大利538家非上市的中小高新技術企業為樣本檢驗風險投資與高技術企業成長的關系，避免了IPO企業樣本可能造成的偏差，同樣得出了風投對企業成長具有積極影響的結論。
　　三、實證分析
　　（一）樣本的選取
　　本文選取的樣本為2004—2006年深圳中小企業板上市公司，剔除兩家被借殼的公司（因為被借殼后，借殼前的公司對借殼后的公司在經營上不構成影響）以及年報數據不完整的1家公司，共99家公司。這99家公司最早的成立于1955年，最晚2001年。其中歷史較長的多為國企轉制企業，20世紀90年代以后成立的公司，則多為民營企業。以往的研究確定某公司是否為風險企業的主要方法：該公司 IPO時，股本結構當中是否有風投的存在。如果有風投股東，則判定為風險企業；如果沒有風投存在，則為非風投企業。這種方法對風投企業的統計，遺漏了一種在公司IPO之前就已經通過其他方式退出的投資的情況。而本文的統計，將所有有過風投支持的企業全部統計在內，因而，風險企業的數量比以IPO時是否有風投的統計方法要多。而且，這種統計方法對于研究風險資本與公司成長性的關系更具有一般性和代表性。
　　另外，在中國資本市場發育還不是很完善的情況下，通過IPO風險資本獲得的收益往往是十幾倍、幾十倍甚至上百倍。因而一些風險資本對風險企業進行投資，更多關注的不是企業的成長性，而是企業必須能夠成功上市。此類風險資本往往在公司上市前1年，甚至更短的時間內介入，而在解禁后，迅速撤出，從而獲得高額利潤。其對企業經營管理產生的影響甚少，更多的是對企業進行上市輔導。在2004—2006年上市的中小板企業，有風投支持的公司，風投介入的時間都為上市3年以前，甚至更早，有的則在上市以前已經通過其他方式退出。而2009年以后上市的創業板公司，雖背后大都存在風投的支持，但風投介入企業的時間普遍較短，對企業成長性的影響不確定性較強。所以2004—2006年上市的中小板公司比創業板公司更能夠代表中小企業的整體。同時，選擇2004—2006年上市的企業2004—2010年的數據，保證了樣本較長的時間序列，有利于就風投對企業成長影響的可持續性做出解釋。
　　
　　（二）對樣本的描述性統計
　　1. 風險企業與非風險企業描述性統計
　　從表1可以看出，2004—2006年上市的深圳中小板上市公司中，風險企業約占30%，非風險企業約為70%。每一年上市的風險企業比例都在30%以上，且比率比較穩定，這說明風險投資已經成為中小企業的重要融資渠道和資金來源。
　　2. 公司財務業績的描述性統計
　　從表2可以看出，2004—2006年上市的中小企業板公司無論有無風投背景，其資產規模都是在不斷擴大的，經營和盈利能力均得到快速增強，上市功能效應得到很好的體現。對比分析可以得出，風投組的凈資產水平低于非風投組，但風投組的盈利能力指標（如凈利潤）卻優于非風投組，特別是每股收益高于后者。造成上述現象的可能原因有：（1）獲得風投的企業和無風投支持的企業相比，前者具有更高的盈利能力和發展潛力；（2）風投投資后為被投資企業提供了更多的增值服務，從而提升了風投組的盈利能力。
　　（三）模型的設定
　　對于公司的成長性，很難找到一個確切的衡量指標，但高增長率無疑是公司成長的重要衡量指標。特別是即使公司在某個時期實現了高增長，但要保持也是較難的，特別是很多中小企業在創辦了很多年后，依然業績平平。在以往研究中使用過的指標主要有銷售收入、就業量或總資產變化、總資產收益率、凈資產收益率等。本文根據前人經驗，考慮數據的可獲得性以及模型設定的需要（本模型設定為對數形式，若選擇收益率指標，負收益率則無法計算）等因素，選擇公司總資產作為度量公司成長性的指標。
　　一般認為，公司經營業績和成長具有一定的慣性，本期總資產規模會對下一期總資產規模產生重要影響。同時，公司經營的時間越長，積累的能量越強，增長也越快。風險投資對企業成長性影響的實證分析雖然得出的結論并不一致，但多數認為，風投對企業成長的影響是正向的、積極的。因此本文使用Chesher（1979）設定的研究風險投資對公司成長影響的一階滯后動態面板數據模型進行實證分析。
　　其中， LSi