箱體格局 底部區域

　　從股市的估值來看，當前處于歷史的底部區域，但是由于在經濟周期、估值結構、供求關系這三個方面存在與歷史底部的明顯差異，從而導致了在當前情況下，股市難有趨勢性的漲跌，難以擺脫箱體震蕩的基本格局。在整體上市公司全年利潤增長15%—20%的預期支持下，下半年的股市，將在估值修復的拉動下，由下軌向中樞回升，重回價值支持的基本箱體格局，也就是2700-3100點的區間。
　　
　　上半年，由于增長預期的不穩定，導致股市對箱體格局進行考驗。
　　在經歷了一季度的去泡沫和估值修復的結構性下跌之后，二季度股市展開了系統性的風險釋放，導致了股市在年中的時點上，正處于箱體的下軌處，從而為下半年提供了較好的投資機會。從股市的估值來看，當前處于歷史的底部區域，但是由于在經濟周期、估值結構、供求關系這三個方面存在與歷史底部的明顯差異，從而導致了在當前情況下，股市難有系統性的下跌空間，也沒有趨勢性的上漲機會，因而難以擺脫箱體震蕩的基本格局。而在整體上市公司全年利潤增長15%—20%的預期支持下，下半年的股市，將在估值修復的拉動下，由下軌向中樞回升，重回價值支持的基本箱體格局。
　　
　　箱體格局：過渡期的基本規律
　　根據索羅斯的自我反射理論構筑的股市模型，目前股市所處的階段對應的是基本價格與基本價值相對一致的狀態。而股市最好的投資時機，一是在經濟的衰退期到加速的階段，是價值恢復的階段，正如2009 年的上半年，但當前已經走過了這個階段。二是經濟加速到高速增長的階段，是獲得泡沫化的時期，正如2007 年的時候，但當前的經濟增長還沒有進入到這樣的階段。
　　當前所處的價格與價值相一致的階段，反映在股市上就是基本呈現箱體震蕩的格局，這種震蕩將主要由政策變化、CPI 走勢來引導，而震蕩的空間更取決于市場估值水平、盈利增長預期。下半年的股市，依然難以走出箱體震蕩的基本格局。在箱體震蕩的格局下，股市不具備趨勢性的機會，圍繞箱體上下軌把握階段性的機會是基本的投資策略。并且，隨著企業盈利的增長，箱體震蕩的重心會呈現上移態勢。
　　
　　上半年回顧：去泡沫與估值修復
　　回顧上半年的股市，整體呈現了先揚后抑的調整格局，同時這種調整格局具有鮮明的結構性分化特征。一季度期間，股市基本以震蕩攀升為主，但分化格局依然明顯，上證指數相對表現強勢，而深證成指表現則相對較弱，尤其是中小板、創業板呈現弱勢調整。其主要原因是在上市公司年報、一季報披露期間，圍繞業績展開的估值修復。
　　這種估值修復同時又是建立在去年的中小板、創業板持續強勢，而主板市場相對弱勢的分化格局之上的糾偏，從而形成了在一季度的業績披露期內，高估值的中小板、創業板受到業績考驗而呈現了去泡沫化，而低估值的主板市場受到業績推動呈現了估值修復，這種結構性分化的估值修復形成了一季度股市結構性的調整格局。
　　到了二季度期間，由于通脹壓力的持續升溫，上市公司的盈利能力受到了成本因素的考驗，這既包括了商品價格上漲帶來的原材料成本，也包括了勞動力供給下降帶來的勞動力成本，更包括了為了壓制通脹持續上調存款準備金率、利率帶來的資金成本，企業毛利率水平的下降，成本費用的增長，使得上市公司的盈利預測出現下調，從而引發了投資者的悲觀預期。同時，出于控通脹的需要，投資政策、信貸政策的收緊使得固定資產投資增速下降；而房地產調控的持續和汽車的限購，也使得消費增速出現下降；歐美經濟復蘇的不確定也使得出口增速呈現反復；因此，三駕馬車的基本需求的下降，使得經濟增速延續回落態勢，結合通脹的高位，引發了投資者對于滯脹的恐慌。綜合宏觀層面的經濟回落和微觀層面的盈利下降，導致了股市在二季度出現了整體性的持續的下跌。同時，地緣政治危機、自然災害、國際板擴容預期都進一步引發了投資者的恐慌情緒，從而共同造成了上半年股市的弱勢表現。
　　從上半年的市場結構來看，中小板指數和創業板指數走勢明顯弱于上證指數和深證成指。從由此反映出，上半年股市運行的基本特征是結構性分化，具體表現為主板市場的估值修復和中小板、創業板市場的去泡沫化。
　　從上半年的市場風格來看，在結構性分化的背景下，市場風格在上半年呈現了階段性的風格轉換，價值股表現明顯強于成長股，大盤股表現明顯強于小盤股。從大小盤股的相對超額收益來看，今年上半年，大小盤的相對超額收益剪刀差改變了過去兩年的持續拉大態勢，小盤股的相對超額收益持續下降達半年之久，伴隨的是大盤股的相對超額收益的持續回升，這意味著風格轉換在今年上半年上演，具體表現為價值股強于成長股，大盤股強于小盤股。
　　從上半年股市的行業表現來看，與市場風格特征的結構性分化相似，行業指數同樣呈現了結構性分化的特征。而從行業屬性來看，以原材料、投資品為代表的周期性行業表現整體強于以消費品、服務業為代表的非周期性行業，傳統產業表現強于新興產業。
　　綜合A 股市場在上半年的表現來看，基本呈現了以估值修復為主線的糾偏特征，這種糾偏即包含了周期性行業、傳統產業的估值c90772d91d24d1a0adf411364ad2ad83修復，又包含了消費類行業、新興產業的去泡沫，同時也是對于過去兩年的大小盤股持續分化的市場風格的修正。
　　
　　估值底部：與歷史的和而不同
　　在經歷了持續的調整以后，目前的A 股市場，從估值的角度看，處于歷史的低位，顯示當前的市場的底部特征，但是與此前的歷史底部比較，也存在一些不同之處。與歷史底部相同的特征，在于當前市場的低估值，2011 年6 月底的全部A 股的滾動市盈率為17.28 倍，2008 年10 月底是13.17 倍，2005 年6 月底是19.29 倍，從市盈率的運行情況來看，目前市場是處于估值的底部區域。按照當前市場17.28 倍的市盈率計算，對應的隱含股權風險溢價為1.69%，處于歷史的高位，由此反映出了當前股市相對于債市的超額投資收益，也體現了當前股市的投資吸引力。
　　與歷史底部的不同之處在于，首先是股市對應的經濟周期的階段不同。2008 年10 月底是處于經濟的衰退期，估值見底之后迎來了經濟周期走出衰退步入復蘇，因而造就上證指數1664 點的歷史底部。2005 年6 月底是處于經濟的高增長期，估值見底之后迎來了經濟增速的快速提升，因而造就上證指數998 點的歷史底部。而當前所處的經濟周期階段即不是衰退期的末端，也不是高增長的前夜，而是經濟復蘇之后與高速增長之前的過渡期，同時又是經濟增長方式和產業結構的轉型期。這就意味著在估值見底之后，依然缺乏后續經濟高增長率的支持，也就意味著股市下半年難有趨勢性的機會，更多的是估值修復帶來的反彈機會。
　　其次是股市的估值結構不同。2008 年10 月底時，滬市A 股相對于全部A 股的PE 倍數是0.98 倍，深市A 股相對于全部A 股的PE 倍數是1.11 倍，中小板相對于全部A 股的PE 倍數是1.21 倍；2005 年6 月底時，滬市A 股相對于全部A 股的PE 倍數是0.90 倍，深市A 股相對于全部A 股的PE 倍數是1.46 倍，中小板相對于全部A 股的PE 倍數是1.28 倍；由此可見，這兩個歷史底部都不存在明顯的估值結構差異。而當前來看，滬市A 股相對于全部A 股的PE 倍數是0.85 倍，深市A 股相對于全部A股的PE 倍數是1.87 倍，中小板相對于全部A 股的PE 倍數是2.14 倍，創業板相對于全部A 股的PE 倍數是2.53 倍，股市存在明顯的估值差異。盡管自2010 年11 月份以來，這種估值的結構差異已經有所緩和，但當前股市的估值結構差異，依然是與歷史底部的明顯不同。正是這種巨大的估值結構差異，導致了上半年中小板、創業板跌幅遠大于主板市場，這也意味著后期股市仍將會面對估值結構差異的修正。
　　
　　最后是股市的供求關系不同。當歷史底部出現時，股市都會出現對于股票的需求減弱，破發、破凈經常出現，此時如果減少股票的供給，即使股票的需求不增長，股票的均衡價格也會因為供給減少而出現上移。因此，在2008 年和2005 年都因為股市的低迷，出現了新股暫停發行的情況，減少了股票的供給，從而改善了股市的供求關系，使股市走出低迷。而當前來看，并沒有出現股票供給減少的跡象，2011 年上半年新股發行的募資總額是1490 億元，半年的募資總額已經超過了2000-2005 年，以及2008 年，全年的募資總額，接近于2006 年全年的募資總額。擴容的壓力使得股市的供求關系得不到改善，因而構成了與歷史底部的第三個不同點。
　　綜合來看，盡管當前股市的估值水平處于歷史底部，但由于經濟周期的階段、估值的結構差異、供求關系與歷史底部存在較大差異。因此，下半年的股市，由于估值處于歷史低位，股市不會出現大的下跌空間；同時，由于與歷史底部的較大差異，下半年的股市也沒有大的趨勢性的上漲空間，依然難以改變全年處于箱體震蕩的基本格局。
　　
　　底部區域：由下軌向中樞回升
　　對于箱體的具體區間的把握，首先需要確定的是上市公司的盈利增長率。根據GDP 增速和上市公司盈利增速的相關性，按照全年GDP 增長9.5%的預測，我們認為，全年的上市公司整體盈利增速為24.71%。盡管在上半年，出現過盈利預測下調的情況，但是目前的數據顯示，全年的盈利增速依然能達到20%以上。考慮到未來仍有可能出現的盈利預測下調，保守測算，2011 年的上市公司盈利增速依然能實現15%—20%的增長。
　　從上半年的股市下跌來看，股價回落的幅度已經較為充分的反映了盈利增長回落的預期，而即使在悲觀氣氛濃重的上半年，盈利預測下調的幅度也是非常有限的，因此盈利下滑的風險釋放在上半年已經較為充分。考慮到下半年經濟增速的趨于穩定，以及悲觀預期的修正，在全年盈利增速15%—20%的預期穩定之后，股市將會出現估值修復的反彈，推動指數由當前的箱體下軌回歸到箱體中樞。
　　從流動性的角度來看，由于此前持續的政策緊縮，已經使得貨幣供應量增速持續下降一年半時間，M1 增速從2010 年1 月份的38.96%下降至目前的12.7%。導致貨幣活化指標M1-M2 也同步下降一年半之久，而且今年以來持續呈現負值，目前處于-2.4%的低位。從M1-M2 與股市的相關性來看，二者趨勢呈現正相關，這也是股市持續低迷的原因之一。從趨勢來看，目前的M1 增速處于歷史的低位，M1-M2 同樣也處于歷史的低位，這也能驗證當前股市的底部特征，同時，更反映出，隨著下半年信貸政策的松動，貨幣供應量將出現回升，這是股市在下半年轉暖的重要契機。
　　當然，下半年股市的不穩定因素同樣存在，除了政策超調的風險之外，國際板的漸漸臨近也是股市下半年主要的不穩定因素。
　　在經濟處于增速回落、物價高位運行時，投資者往往出于慣性思維，或者就是僥幸思想，很難接受股市的不斷下跌，于是形成抵抗性下跌的特征。所謂抵抗性下跌就是股市在反應低于預期的利好因素或者受到利空制約后，都會出現快速下跌；然后在新的利空出現前，股市呈現反彈格局，但結局是不得不接受越來越差的基本面，從而引發新一輪的回落。當然，股市的抵抗性下跌一般都會引發崩潰性下跌，這也是最后一跌，從而形成新的上漲周期。下半年后不會出現崩潰式下跌，原因是我們仍然認為今年的利潤會呈現20%左右的正增長，特別是一些產業的景氣度還會延續，由此引發的抵抗性行情就是所謂的估值修復。
　　對于箱體格局的基本區間，按照全年盈利增速15%—20%的判斷，以20 倍PE 為中軸，取18—22 倍PE 作為箱體震蕩的基本區間，得出上證指數全年震蕩箱體的基本格局。其中，20 倍PE 對應的上證指數區間是：2976.51—3105.92 點，這是全年震蕩箱體的中樞；22 倍PE 對應的上證指數區間是：3274.16—3416.51 點，這是全年震蕩箱體的上軌；18 倍PE 對應的上證指數區間是：2678.86—2795.33 點，這是全年震蕩箱體的下軌。
　　對應目前的上證指數的具體點位來看，正好處于箱體的下軌處，因此決定了我們在這個位置上，需要積極的看待下半年的股市。下半年的股市，隨著通脹壓力的回落，以及經濟增速回落引發的政策松動預期，股市將會迎來估值修復的反彈行情，上證指數將會由當前的箱體下軌向箱體中樞回升，重回價值支持的基本箱體格局，也就是2700-3100 點的區間。
　　如果下半年通脹壓力回落的幅度、投資政策和信貸政策的放松力度超出我們的預期，上證指數有望挑戰3274.16—3416.51 的箱體上軌。當然，如果下半年出現政策緊縮進一步超調的風險、以及國際版推出引發的供求關系緊張風險，那么股指運行就會出現跌破箱體下軌的極端風險，上證指數就會考驗極限位置2232.38—2329.44點的支撐。