IPO光環后的PE之惑:獨木橋究竟能走多遠?

　　2000年前后的第一撥創業板熱潮催生了國內第一撥創投熱，此后，在嚴酷的互聯網泡沫破滅之后，一批又一批的烈士倒了下去。
　　創投為創業板而生，一晃10年，早一批的拓荒者們經歷了酷暑、經歷了寒冬，終于等到了2009年的春雷——創業板破繭而出，最先歡呼的自然也是創投。
　　事實上，經歷了將近10年的市場的洗禮，留下來活到今天的基本上都成了江湖中的強者，典型的比如深圳幾家至今仍生龍活虎、散發著勃勃生機、穩健而不失進取的機構，比如深創投、達晨、同創偉業、深港產學研、東方富海等——這批以“土狼”精神著稱的創投機構，當之無愧地成為中國本土創投的佼佼者，自然也成為深圳這座PE之都的名片之一。
　　然而，換個角度來看，中國式VC與PE們不約而同為創業板歡呼跳躍的背后，卻是中國資本市場退出渠道的單一：股權分置改革之前，中國本土創投基本上沒有退出渠道；股權分置改革之后，中國式VC與PE們VbioNJSJMB34NO13RfEO2Q==又不得不面對千軍萬馬擠獨木橋的局面。接下來的問題是，依靠獨木橋行走的模式究竟能走多遠？
　　先看看今年以來市場的表現：
　　創業板新股的發行市盈率屢創新低：今年1月，天晟新材以88.89倍發行，隨后在3月發行的鐵漢生態，發行市盈率高達110.07倍。不過，在這之后，發行價屢創新低，6月29日，美晨科技掛牌上市，但它的發行市盈率卻創出創業板發行新低—18.12倍。
　　與此同時，VC/PE機構退出回報也出現最低值：清科研究中心的數據顯示，在剛剛過去的6月共有37家中國企業在境內外資本市場IPO，在這37家IPO企業中，有VC/PE支持的企業有15家，占IPO總數的40.5%，合計融資17.65億美元，平均每家企業融資1.18億美元。特別值得一提的是，這15家VC/PE支持企業的IPO，共創造了29筆IPO退出，涉及26家VC/PE機構，平均賬面投資回報率為3.73倍，為近一年來IPO退出回報最低值。
　　接下來可能發生的或者正在發生的是創投市場的去泡沫化過程，這似乎是中國式VC/PE們不太愿意面對的尷尬現實。“目前，二級市場的變化還沒有反應到投資的價格上來，成熟期的項目投資價格仍在當年預期利潤的12-15倍，較為前期的項目投資價格也在10-12倍，而且往往還是投資前的價格，面臨著兩次稀釋”。先德資本合伙人王正興對此體會深刻。
　　在王正興看來，創投企業面臨兩頭擠的局面，盈利空間被大幅擠壓：一方面二級市場估值中樞下移，IPO價格不斷下行；另一方面，由于行業資本泛濫、項目資源相對短缺和企業家較高的預期，投資價格仍在高位運行。
　　然而，要改變這一現實并不容易，至少在短期之內基本沒有可能。用中國本土老資歷的創投人深圳東方富海董事長陳瑋的話說，“本土PE大多在獨木橋上走，離開了A股誰可以獨善其身。我們講M&A（兼并和收購，編者注），中國多層次資本市場還沒完全建立，政策和金融工具對并購的支持都還不夠，另外，不要忘了，只有上市公司達到一定數量時并購才會頻繁發生，PE的退出渠道才會豐富”。
　　或許市場的事情讓市場來解決更為合理，說創投黃金五年或黃金十年都可，當下的問題一些過得不好的機構如何突圍并生存下來？那么，我們不妨從另外一個角度來看，發行市盈率的屢創新低將會讓部分以高市盈率突擊入股，以期得到短期高額回報的VC/PE機構退出的不確定性，他們的模式將難以為繼。
　　洗洗更健康，這對那些一直堅持在正道上行走的機構們而言，恰恰是個好事。
　　(作者曾為南方都市報財經記者，創投、私募觀察者，現供職于香港某投行。)