2012龍之戰(二)

　　上一期，我們從經濟層面出發，找到了股市長期走勢的判斷依據。本期將從中短期因素分析來把握市場走勢。眾多研究表明，股市受上市公司業績、投資者預期及市場供求的影響很深，眾多因素交織在一起，從而構成影響市場趨勢的合力。
　　著名經濟學家吳敬璉先生曾稱目前的A股市場猶如美國19世紀末的強盜貴族時代。這說明A股投資環境不容樂觀，仍然存在制度的缺失和監管的乏力。
　　1、A股食物鏈
　　PRE-IPO市場、一級市場搶占二級市場的勝利果實。PRE-IPO通過折價入股和降低的市盈率入股來獲得投資溢價，而新股發行定價的不合理讓二級市場承擔了更多的風險泡沫。盡管在牛市里面大家可以視而不見，或蜂擁而至接受高估值的新股定價。但到了熊市如果市場還這么瘋狂，就是雪上加霜。
　　定向增發和戰略投資者、突擊入股讓一、二級市場投資者承擔發行高價泡沫風險。定向增發最大的問題在于折價入股，相比二級市場價格而言，以70%-80%的市場價買入，從而獲得較大收益，上市定向增發還可以依據二級市場價格隨時取消或改變增發價格，但是對二級市場普通投資者卻無法獲得更加折價的股份。因為上市公司單方面的融資行為，導致股票供給明顯增加，每股收益被攤薄，股票價格上漲空間受到抑制。給普通投資者帶來不利的影響。
　　2、二級市場分紅收益受制于股價高估
　　由于一級市場的三高發行抑制了二級市場的成長性，以及二級市場大小非的減持欲望和定向增發套現的壓力較大，造成二級市場的估值水平虛高。
　　二級市場投資回報率可以用下列等式來表述：投資收益率=股息率+資本利得收益=股息率+市盈率的變動+公司業績增長；
　　首先，投資者面臨的問題是，截至2011年12月21日，股息率超過3.5%（一年期定期存款利率）的公司僅有106家，占2312家上市的比例不足5%；其次，市盈率的變動是負值，而不是正值，因此，靠市盈率的均值回歸很難賺錢，更多的可能是虧錢；最后，公司成長性早已被大幅上升的股價透支。
　　所以，提高投資收益最重要的是降低股票估值，讓股票價格回到合理價位，才能保證投資收益率提升。無論是一級市場發行定價和估值，還是二級市場的溢價都應該逐步縮小，回歸合理水平。
　　3、市場化擴容不會停步
　　直接融資擴容壓力顯著存在。目前中國仍以銀行信貸等間接融資主導企業的融資結構，為化解銀行資產風險，未來以債券及股票市場為主導的直接融資市場存在較大的發展空間。目前直接融資占比逐年下降，截至2011年第四季度，直接融資占社會融資總量的比例僅為10%，遠遠低于過去五年的平均水平。
　　因此，預計未來一年市場仍難有明顯改善。如果資金供給不得到有效改觀，那么，市場供給明顯大于需求，因此，投資環境更加嚴峻。
　　國際板并非股市下跌的根本理由。市場認為國際板是2011年下半年股市下跌的原因之一，恐怕只是找對了表面原因。市場擴容本身并非壞事，關鍵問題，在于能否解決一級市場估值過高，與二級市場價值投資理念缺乏的問題。
　　三板擴容加速對A股市場存在沖擊。三板市場作為小盤股的替代投資品，對現有的主板、創業板及中小板都存在不同程度的沖擊。
　　
　　A股的低市盈率陷阱
　　從市場整體估值而言，我們一直強調，A股可能存在低市盈率陷阱。即，不能通過簡單對比各歷史階段的靜態估值水平，來判斷目前市場是否處于底部。我們的看法是，應該剔除某些有泡沫或含有水分的行業或上市公司業績，從而得出較為真實可靠的估值評價結果。
　　1、A股估值的歷史比較
　　截至11月25日，A股整體平均市盈率（PE）（前推法）為14倍，中位數為34倍；A股市凈率（PB）為2.12倍。
　　與歷史比較來看，相比2008年10月28日上證指數1664點的PE（TTM）13.68倍，以及2005年998點位置PE為18倍，目前市盈率已經達到甚至低于歷史最低點水平。
　　圖： A股市盈率歷史對比
　　資料來源：WIND、華林證券財富管理中心
　　從市凈率來看，相比2008年10月28日上證指數1664點的市凈率2.02倍，以及2005年998點位置PB為1.65倍，當前市凈率在2.1倍左右，基本接近2008年年1664點的水平。
　　圖：A股市凈率歷史對比
　　資料來源：WIND、華林證券財富管理中心
　　按照市場實際利率來看，5-6%是目前銀行理財產品的年化基準收益率，如果對于股票投資者而言，可以給予一個40%的安全邊際，則意味著10%是股票投資者可以接受的貼現率，對應股市合理市盈率應該在10倍左右。
　　2、市場目前處于估值中軸線，離底部仍有一定距離
　　通過對比歷史的底部，發現當前A股市盈率基本接近或達到08年和05年的水平。因此，大多數認為當前市場的估值已經是底部的水平。須知靜態的估值比較并不一定具有客觀的可靠性。所以，簡單的市盈率比較并不值得推崇。客觀、準確的方法是，應對業績存在泡沫或盈利滯后于經濟周期的一些行業做出調整，進行前瞻性的動態分析，從而預測A股盈利的持續性。
　　剔除銀行業的利潤之后，A股市場整體市盈率在21.5倍；
　　剔除銀行及房地產行業利潤之后A股整體市盈率在21.8倍；
　　剔除銀行、地產、中石油和中石化的利潤之后，A股的整體市盈率在26倍。
　　將一些依靠壟斷性或保護性的行業的利潤做出調整之后，A股市場的真實利潤比較靠譜，其市盈率更具有可參考性。雖然26倍的市盈率仍屬于估值合理的水平，但離真實的市場估值底部仍有一段距離。因此，未來市場的估值回歸仍有一個過程。
　　圖：剔除各類盈利之后的A股市盈率
　　資料來源：WIND、華林證券財富管理中心
　　3、銀行股的龐大利潤支撐了A股低市盈率
　　A股靜態的市盈率缺乏客觀真實比較性的主要原因如下：
　　銀行業績貢獻度提升 相比過去10年而言，上市銀行業業績對A股整體的貢獻度大幅提升。A股凈利潤從2001年的1426.19億元上升到了2011年第三季度的15800.88億元，而對應的銀行類上市公司整體凈利潤從2001年的93.49億元上升到了2011年第三季度的6978.79億元，銀行業對市場的利潤貢獻度也由2001年的6.56%上升到了2011年的44.17%。表面看，銀行業貢獻度隨著行業業績上升在不斷的提升，意味著上市銀行在A股市場的整體影響力在擴大。但事物總是有兩面性的，一旦銀行業績出現大幅波動，同樣會影響A股的整體利潤水平。
　　銀行業經營的特點 在經濟高速增長期，銀行業通過高杠桿經營來放大利潤，在經濟衰退末期，隨著經濟體去杠桿過程的展開，不良貸款率突然放大，導致利潤大幅縮水。由于銀行股是滯后于經濟周期的周期股，提前確認收入與利潤，而成本（不良資產的撥備）卻延后顯現。
　　銀行業的業績泡沫 如果銀行股業績無法確保持續增長，或者銀行股的業績存在泡沫的話，那么，A股市場的整體利潤也就存在泡沫。從數據分析來看，即使考慮新股發行上市對業績增長的促進作用，銀行業績增速也遠遠快于非銀行業的利潤增速，尤其是在2011年前三季度對比來看，銀行業同比增速為24.57%，而非銀行業的同比增速為9.27%。
　　無論是制造業、消費業，還是科技產業，在2011年前三季度相對應的各個行業的ROE均在緩慢下滑，唯有一個例外，那就是銀行業。
　　郭樹清曾經說過，在次貸危機未爆發之前，他已經預感美國銀行業的危險，美國銀行業在危機前每年連續高于20%的ROE是不正常的，他從來沒有看到哪個行業會持續高于20%的ROE。
　　但現在的情況是，中國銀行業就是如此。下表顯示，中國銀行業在過去五年一直保持了平均20%以上的ROE，最近兩年尤甚。
　　從銀行貸款增速、利潤增速與不良資產比例的上升幅度來看，在銀行貸款增速保持快速增長的同時，不良資產率增速明顯過低（仍保持負增長），從而使利潤增速保持了較快增長。這里的關鍵問題在于，銀行對于不良資產的確認往往不是現在，而是經濟進入蕭條期之后才會爆出壞賬問題。因此，現在銀行的利潤增長實際上是提早確認利潤的結果。卻忽略了未來不良資產會大幅上升的風險，因此，過高的、超前的測算銀行的利潤增速有違謹慎性原則。
　　4、A股89%的股票估值仍在15倍以上
　　對比A股市盈率分布來看，盡管A股市場市盈率為15倍，但從2272家上市公司的市盈率分布來看，65%的公司在25倍以上，僅有11%的公司市盈率在15倍以下，另外還有7%的公司業績虧損。所以，我們的結論是，表明上看A股整體市盈率較低，但事實上多數公司的估值并不低，在當前少數藍籌股（主要是金融股）盈利較大且存在泡沫的情況下，可能容易陷入市盈率低估值陷阱。
　　 5、絕大多數H股比A股便宜
　　比較H股與A股的價格可知，多數具有H股的A股價格仍然大幅高估。同一家藍籌股，往往H股的價格會比A股更便宜。像中國中鐵、中國南車、中國中冶等公司的港股相對A股而言，都出現較大幅度的折價。目前H股相對A股存在溢價的公司不多了，在71家同時有A\\H股的公司當中，只有6家公司是有溢價的，而且其中一些是因為港股最近反彈幅度較大導致的，比如銀行股和保險股。