空頭的炮彈能打多遠(yuǎn)

　　此文，以梳理此前我的研究框架為出發(fā)點(diǎn)，著重說(shuō)明我們堅(jiān)持的兩個(gè)觀點(diǎn)：1、2536點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整，主要原因既有股指久盤必跌的自身調(diào)整需求，也與外資成建制減持中國(guó)銀行業(yè)股份、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大有關(guān)；2、基于政策轉(zhuǎn)暖和流動(dòng)性改善兩大預(yù)期的中級(jí)反彈并未結(jié)束，12月上旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前后，將是多頭卷土重來(lái)的有利時(shí)點(diǎn)。
　　
　　久盤必跌技術(shù)調(diào)整+外資減持的隱憂
　　我們認(rèn)為中級(jí)反彈持續(xù)展開的宏觀框架包括四個(gè)方面：通脹受控、經(jīng)濟(jì)軟著陸、緊縮政策轉(zhuǎn)暖、流動(dòng)性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)改善。其中，通脹受控是其他三個(gè)宏觀前提的根基。因此，我認(rèn)為，若CPI在5.4%和5.6%之間，多方則還需借助其他政策力量，才能以橫盤的形式等待技術(shù)指標(biāo)好轉(zhuǎn)，短期之內(nèi)需提防“利好出盡”效應(yīng)。
　　由于最新公布的10月份CPI數(shù)據(jù)為5.5%，所以我們對(duì)短期行情趨于謹(jǐn)慎——上述結(jié)論的潛臺(tái)詞是，如果政策不給力，那么股指難以維持橫盤之勢(shì)，技術(shù)性調(diào)整成為必然。也即，近期的行情調(diào)整無(wú)論時(shí)點(diǎn)還是幅度，均在我們預(yù)期的中級(jí)反彈框架之中。
　　近期高盛、美銀對(duì)中資銀行的密集減持，則成為了短期調(diào)整幅度擴(kuò)大的觸發(fā)點(diǎn)。高盛的這次“意外”減持，其自身的財(cái)務(wù)原因并非主因。其背后的趨勢(shì)是，中資銀行的各大戰(zhàn)略投資者，在成建制的戰(zhàn)略退出。至此，我們不能不重新在戰(zhàn)略上審視，在銀行業(yè)靚麗的三季報(bào)背后，暴露于地方政府融資平臺(tái)和增速放緩的房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口下，中國(guó)銀行業(yè)可能遭遇的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——中國(guó)銀行業(yè)的情況確實(shí)仍在惡化。在民間信貸這些所謂的“影子銀行”領(lǐng)域，溫州和鄂爾多斯兩地的清查工作，并不是系統(tǒng)性的修復(fù)方案。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈的全面斷裂，帶來(lái)的壞賬減記，將成為12月甚至未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)銀行系統(tǒng)的主要風(fēng)險(xiǎn)敞口。而各大銀行頻繁的再融資計(jì)劃，被視為中國(guó)銀行資本內(nèi)生能力無(wú)法支撐其業(yè)務(wù)擴(kuò)張、甚至是在為壞賬做風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提的資本補(bǔ)充。
　　更令人憂慮的是，隨著海外風(fēng)險(xiǎn)“趨勢(shì)性”變化的形成，近來(lái)“保增長(zhǎng)”似乎在“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“控通脹”之爭(zhēng)中重新取得主導(dǎo)地位，中國(guó)的銀行們正爭(zhēng)先恐后的走回2008年式的，不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)般以信貸規(guī)模擴(kuò)張來(lái)提振報(bào)表利潤(rùn)的瘋狂放貸模式。
　　在這里，我將高盛減持視為獲利盤出逃的觸發(fā)點(diǎn)，并有可能在未來(lái)成長(zhǎng)為終結(jié)中級(jí)反彈的重大風(fēng)險(xiǎn)變因。但需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，我們并沒(méi)有認(rèn)為高盛減持即為中級(jí)反彈的標(biāo)志。因?yàn)閺臍v史上高盛的另兩次減持時(shí)點(diǎn)來(lái)看，A股的階段性拐點(diǎn)一般滯后于高盛減持一個(gè)月至一個(gè)半月的時(shí)間。依此判定，12月中下旬，是警惕高盛減持之后的A股慣例性拐點(diǎn)之敏感窗口。
　　
　　政策+數(shù)據(jù)：多頭12月攻勢(shì)的兩大武器
　　政策轉(zhuǎn)暖的趨勢(shì)不變，流動(dòng)性改善的預(yù)期不變，反彈行情就不會(huì)就此終結(jié)。在當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期CPI正快速向4.5%滑落的宏觀背景下，銀行系統(tǒng)資金充沛，央票利率持續(xù)下滑，因此，流動(dòng)性繼續(xù)改善的預(yù)期，仍是市場(chǎng)主流。現(xiàn)在恐怕仍未到作出“反彈已然終結(jié)”這一結(jié)論的時(shí)候。當(dāng)前政策及流動(dòng)性的預(yù)期優(yōu)勢(shì)，仍在多頭一方，在11月剩下的時(shí)間里，我們暫未看到發(fā)生趨勢(shì)性拐點(diǎn)的可能。隨著政策、宏觀及流動(dòng)性預(yù)期的持續(xù)強(qiáng)化，12月上旬將是下一個(gè)有利于行情爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)。
　　當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)政策轉(zhuǎn)暖的預(yù)期，已經(jīng)明顯提升到了從“穩(wěn)健”回到“寬松”（而非僅僅是高頻緊縮停滯），到了期待“準(zhǔn)備金下調(diào)”這一級(jí)別。但從我們的政策決議機(jī)制來(lái)看，這需要央行以上級(jí)別的決策層集體決議才能確定。由于溫總理直到11月21日都在外出席東亞峰會(huì)并對(duì)文萊訪問(wèn)，且即使溫總理完成多國(guó)外交返京后，亦須著手為立即舉行的、主題為“分析研究明年經(jīng)濟(jì)工作”的政治局會(huì)議召開作最后準(zhǔn)備。因而在這時(shí)至12月上、中旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一連三日召開前，都極可能會(huì)是政策真空期，亦是空頭借投資者對(duì)政策轉(zhuǎn)暖不如預(yù)期而失望之際，繼續(xù)發(fā)力的有利時(shí)點(diǎn)。
　　但從技術(shù)來(lái)看，998-1664點(diǎn)的生命支撐線被2307點(diǎn)證明有效，并已延伸至2260點(diǎn)附近，加之由于相關(guān)政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開在即，留給空頭繼續(xù)發(fā)揮的時(shí)間并不充分。因此就短期行情而言，雖然我們的主流判斷是：如果下周仍沒(méi)有強(qiáng)有力的政策信號(hào)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，不排除短期滬指會(huì)下破2307點(diǎn)。但我個(gè)人認(rèn)為，即使在歐債危機(jī)再度爆發(fā)等最惡劣的情況下，再度考驗(yàn)2307點(diǎn)的可能性也不大。預(yù)計(jì)在2400點(diǎn)附近的整數(shù)關(guān)口，多空雙方將再度展開拉鋸戰(zhàn)，以待相關(guān)政策方向和力度的進(jìn)一步明確。
　　
　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將成行情分水嶺
　　一千個(gè)讀者心中就有一千個(gè)哈姆雷特。參與資本市場(chǎng)的每一個(gè)投資人，每一個(gè)研究者，由于其知識(shí)構(gòu)成、社會(huì)閱歷、性格品質(zhì)都不同，因此每一個(gè)人對(duì)于行情趨勢(shì)的判斷，都會(huì)在不同的邏輯框架下得出不同的結(jié)論。甚至是，分析的邏輯和論點(diǎn)都客觀相同，但因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)置的主觀因素，而得出不盡相同、甚至是南轅北轍的結(jié)論。在我們研究團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部，亦是如此。
　　關(guān)于此次中級(jí)反彈的判斷，我們內(nèi)部既存在“反彈尚未結(jié)束”的統(tǒng)一，又有“反彈后市具體如何演繹”的分歧。關(guān)于前者，最近我們一直在反復(fù)論證這個(gè)觀點(diǎn)，這里自不必贅述。關(guān)于后者的分歧，本文要著重講一下。
　　有同事比較看好12月中下旬至明年一季度的行情。其理由是，待中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步明確政策轉(zhuǎn)暖的方向和力度，以及4.5%左右相對(duì)給力的CPI等宏觀數(shù)據(jù)公布之后，引發(fā)中級(jí)反彈的主要矛盾——市場(chǎng)關(guān)于政策轉(zhuǎn)暖預(yù)期將得到強(qiáng)化，進(jìn)一步推動(dòng)中級(jí)反彈的行情演繹。
　　而我亦是將12月中旬視為后續(xù)行情演繹的分水嶺，但我卻認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，會(huì)形成利好出盡的效果。地產(chǎn)信托密集到期、銀行存貸比考核帶來(lái)的流動(dòng)性趨緊，以及上市公司年報(bào)利潤(rùn)的大幅下滑，將構(gòu)筑成行情新階段的新矛盾。
　　一個(gè)根本性的前提分歧是，關(guān)于政策轉(zhuǎn)暖預(yù)期，是在會(huì)議及數(shù)據(jù)公布之后得到加強(qiáng)，還是減弱的問(wèn)題。指向更明確一點(diǎn)的話，就是存款準(zhǔn)備金率在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，能否在中級(jí)反彈的時(shí)間框架內(nèi)，如市場(chǎng)預(yù)期般下調(diào)。
　　如果準(zhǔn)備金率真的下調(diào)，我站在樂(lè)觀一邊。它意味著，2011年的政策主基調(diào)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｊ袌?chǎng)必然進(jìn)一步憧憬，下調(diào)準(zhǔn)備金只是開始，還會(huì)有降息，準(zhǔn)備金的再次下調(diào)，甚至于又一個(gè)“N萬(wàn)億”，地產(chǎn)調(diào)控的松動(dòng)等等，A股毫無(wú)疑問(wèn)將迎來(lái)2008年似的資本盛宴。
　　但如果準(zhǔn)備金不下調(diào)，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)感到失望？當(dāng)前維系反彈的市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)否就此消退？我想，這是必然。
　　關(guān)鍵在于，什么決定了準(zhǔn)備金到底要不要下調(diào)？
　　當(dāng)前擺在明面上的問(wèn)題是，在連續(xù)高頻緊縮之后，準(zhǔn)備金已經(jīng)處于歷史高位，M2廣義貨幣供應(yīng)量則降至2002年來(lái)新低。受此影響，中小銀行放貸超限，中小企業(yè)融資極度困難，民間借貸亂象叢生。這些，要求政策“適度微調(diào)”，針對(duì)性的解決可能造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的問(wèn)題。
　　但我認(rèn)為，以上問(wèn)題并沒(méi)有構(gòu)成準(zhǔn)備金率下調(diào)的充要條件，除非“保增長(zhǎng)”將重新被中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確認(rèn)為未來(lái)一年經(jīng)濟(jì)工作的主題，否則貨幣放松不會(huì)成為政策“適度微調(diào)”的主要內(nèi)容。
　　據(jù)目前我們了解到的情況是，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，政策的主動(dòng)性調(diào)控已逐步達(dá)成了經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的目標(biāo)，“保增長(zhǎng)”的戰(zhàn)略訴求并不迫切。一些沿海企業(yè)的倒閉，被決策層視為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀必然。同時(shí)，未來(lái)三個(gè)月內(nèi)，通脹還將出現(xiàn)季節(jié)性反復(fù)。而從未來(lái)一至兩年的中長(zhǎng)期框架來(lái)看，我們有必要為應(yīng)對(duì)歐美的新一輪貨幣擴(kuò)張（以化解其主權(quán)債務(wù)危機(jī)）而留有相當(dāng)?shù)恼呖臻g。
　　事實(shí)上，我認(rèn)為，“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”才是此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的主題，屆時(shí)類似于9月份“保證金存款納入準(zhǔn)備金存繳范圍”的金融監(jiān)管，很可能令銀行系統(tǒng)和資本市場(chǎng)感到不適，并造成流動(dòng)性再度趨緊的客觀結(jié)果。這必然會(huì)令市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，政策的落實(shí)情況與市場(chǎng)的主觀意愿之間的落差越拉越大。基于政策轉(zhuǎn)暖和流動(dòng)性改善預(yù)期的中級(jí)反彈，也失去了繼續(xù)演繹的動(dòng)能。屆時(shí)，如果有重量級(jí)的利空出現(xiàn)，那么，行情自然會(huì)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，之后不管是繼續(xù)向上還是向下，都將會(huì)是新的邏輯，新的矛盾，新的動(dòng)能?！?br/>