政策轉向的條件

　　處在目前的時點上，A股市場積貧積弱，實體經濟數據連續三個季度下行，通貨膨脹水平依然高位，民間借貸危機與銀行信貸緊縮并行，上市公司收益下滑與新股、定增、次級債融資壓力并行。在基本面、資金面沒有希望的時候，悲觀情緒更無法對市場形成正面支撐，這時唯一能指望的，就只有政策的轉向。而這個問題，也恰恰是目前市場最為關注，討論最為熱鬧的話題。而從我的角度看，這恐怕是暫時指望不上的。
　　一般來說，所謂政策轉向，可能需要兩個基本條件，一是前期政策方向主要任務的完成，二是未來政策方向新的主要任務的形成，即存在著新任務代替舊任務的迫切需求，這才是政策發生改變的核心促發條件，沒有什么比現實需求更迫切更有效的推動力了。那么我們看現在的政策環境，前期政策方向的主要任務自然是控制通貨膨脹，這從官方語言可以看得很清楚，而且市場也理解的很清楚。而從數據上看，目前的CPI依然在6%以上，但從眾多人的分析結果看，年內的最高點可能已經出現了，而且預期10月數據會有較大的降幅，從此不再回頭。這樣看來，似乎前期政策的主要任務，是即將基本完成的了。那么從基本面來看，GDP、PMI、工業增加值等宏觀經濟數據已連續幾個季度下滑，上市公司盈利同比、環比數據顯示實體經濟疲軟，溫州高利貸危機顯示民間企業資金鏈幾乎斷裂，上市銀行拼命融資維持擴大再生產，而從民眾消費上看，服裝、食品、交通等等的成本急劇上升，實體經濟面臨的不是是否著陸的問題，因為正在著陸已經是事實，問題是硬著陸還是軟著陸。當官方不斷發言稱不會硬著陸的時候，說明這個事情已經發生了。那么這個角度看，似乎新的政策任務目標已經出現了。舊任務完成，新任務形成，那么是不是意味著政策該要轉向了呢。其實這也正是目前市場人士分析此問題的邏輯，所以才會對政策轉向的預期這么大。
　　我們說這個邏輯沒有問題，是正確的思路，但過于平面化，僅僅是一個維度的思路，而我們要得到一個直觀的結論，恐怕也得三維才行，所以我們在任務需求的維度基礎上，再加上政策C43SeGR3Ngp6HrQmG4qWfQ==的空間問題與政策的時間問題。
　　空間，是指政策的空間。
　　政策之所以有方向的分歧，就是因為政策總有正反兩個方面的效果。在鼓勵一個方向的同時，必然會打擊一個或多個其它的方向，這方面的典型案例就是傳說中的“不可能三角”。1999年，美國麻省理工學院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上，結合對亞洲金融危機的實證分析，提出了“不可能三角”(Impossible triangle/Impossible trinity theory)。即一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。也就是說，一個國家只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。如果一個國家想允許資本流動，又要求擁有獨立的貨幣政策，那么就難以保持匯率穩定。如果要求匯率穩定和資本流動，就必須放棄獨立的貨幣政策。其實就是直觀的表明，政策方向是個永遠需要選擇的過程，今天的方向，一定會在未來被違背，被逆反，甚至可以說，依據今天的方向，我們將反方向直接用來預測未來的政策方向，成功的概率不會低。
　　正是由于處處存在的“不可能三角”，使得在確定一項政策任務目標后，不可避免的確定了被打壓的目標，這時，兩方的博弈，就成為了確定政策空間的決定因素。以中國目前為例，治理通貨膨脹為主要政策目標，而治理的主要手段為限制信貸，回收貨幣，而中國特色的銀行體系，就決定了中小企業會面臨著最為嚴重的現金流危機，實體經濟的主力開始被打壓。那么，此時所謂的政策空間就來自于兩方面，一是通貨膨脹的受損程度，什么時候停止上漲，開始回落，什么時候算是解決。二是反方向，即實體經濟的承受力問題，實體經濟、中小企業能承受多大程度上的、多長時間的這種資金斷流，這是政策空間的另一個維度。目前來看，通貨膨脹已經停止上漲，并且開始回落，但回落速度較慢，即使到年底，預計CPI也要在5%附近，那么就可以說，這個問題到年底還不能被認為基本解決，因為5%的水平不能算是安全，這個點位一旦政策轉向，放開資金，那么CPI又能輕而易舉的重回到6%以上，這樣的話，前期的打壓政策效果前功盡棄，政策主導者不會冒這個風險。那么主觀上來說，CPI至少要回到4%以下，才會為政策的暫緩甚至轉向提供必要的空間，在首先確保前期政策目標完成的同時，才有空間考慮下一政策目標。所以，目前看來，似乎年底之前還是不要指望政策轉向的好。但可以確定，政策暫緩是確定的了，并且，鑒于實體經濟及金融體系的現實需求，已經開始了結構性的微調，如溫州的結構性寬松、少數幾個地方政府自行發債等，這是我們需要注意的一個節點，是政策轉向的前期動作，但，轉向尚未到來。
　　而從實體經濟的承受力上來說，大的層面上，政府一直在倡導GDP8%以上即可承受，嘴依然很硬，就說明有著硬抗的準備。而小的層面上，也在努力進行結構性的補救，比如對小企業的資金支持等，要么解決各種問題，要么延緩問題的發生，最終結果則是，提高了實體經濟的承受能力。所以，雖然我們可以看到結構性的微小的轉變，但量變尚未積累成為質變，政策轉向還要再等。
　　時間，是政策執行的時間與政策轉向的時間。
　　這同樣有兩個方面的決定性因素，一是我們剛才說的各方承受能力的問題，承受能力越弱，時間則越短，承受能力越強，則時間越長。第二則是非常現實的博弈問題，政策的決定，必然來自于官員之間的爭論，哪方占了上風，就會帶來政策方向的原有確認或轉變方向，而體制決定的官員行為，利益決定的官員立場，地位決定官員的話語權，其中的爭論、博弈、判斷，都需要時間，而且需要很長的時間。并且中國的政策歷來以相機抉擇為主，而較少提前預判，就是因為降低出錯概率的現實需求，那么可以確信，事后決策依然是最佳選擇。所以，即使前期政策任務目標完成，新的政策目標有強大的需求，各方也給予了足夠的政策空間，轉向這個動作也依然會比市場預期的晚，因為，政策需要觀察。我們經常所謂的觀察期，不是市場在觀察，而是政府在觀察。
　　政策轉向的三個維度，既要求有政策現實需求的同時，還要有政策轉向的空間，還有給予政策轉向的充足時間。目前的形勢，充其量僅僅滿足政策的現實需求這一維度而已，而空間不夠，時間也不到。資本市場的諸多現實表明，我們越是期待的，往往比預期來得會更晚。而我們越是害怕的，往往突然來到你的面前。