市場迎來窗口時間

　　10月將成為重要的時間窗口
　　A股市場在經(jīng)歷3季度的慘烈下跌之后，仍無明顯好轉(zhuǎn)跡象，市場在此一時刻趨勢選擇尤為困難。我們在9月報中曾明確指出，在估值底部出現(xiàn)以后，市場關(guān)注的焦點正在發(fā)生轉(zhuǎn)移：一方面，對于經(jīng)濟短周期的觀察將決定市場趨勢的轉(zhuǎn)變；另一方面，政策走勢仍是重要的相關(guān)因素，但短期發(fā)生方向性變化的可能較小。這就決定了市場將在漫漫長夜中繼續(xù)等待轉(zhuǎn)變契機的出現(xiàn)。
　　從時間緯度來看，重要的時間窗口已經(jīng)出現(xiàn)：我們對于經(jīng)濟短周期底部的判斷將得到市場檢驗。根據(jù)我們的判斷，短周期在6-7月環(huán)比底部出現(xiàn)后，將在未來3個月左右后出現(xiàn)同比的底部，10月將是我們觀察這一變化的重要時間窗口。從分項指標來看，投資環(huán)比下降趨勢已有所改善，消費環(huán)比滯后工業(yè)增加值環(huán)比2-5個月，四季度見底回暖的趨勢明顯，短期信貸數(shù)據(jù)也支持短周期見底，因此，各項指標能否如期出現(xiàn)同樣變化，也是我們判斷短周期向上的重要參考變量。
　　此外，在中國短周期見底后，其回升彈性也將受到美國經(jīng)濟的影響，因此對于美國當前經(jīng)濟運行狀況的分析也是必要的。目前美國工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速已經(jīng)回升，同比增速即將見底，但建筑業(yè)周期啟動仍在孕育之中。資本支出周期仍未有明顯變化，但從產(chǎn)能利用率的角度看，資本支出周期的啟動或已不遠。
　　從政策緯度來看，10月同樣是貨幣政策的窗口時期。現(xiàn)在是管理者選擇經(jīng)濟的長期均衡還是短期穩(wěn)定的艱難時刻，是選擇長痛還是短痛的問題。由于繳納準備金已經(jīng)相當于提高2-3次提準，因此政策選擇上，央行將通過更密集和細致的公開市場操作平滑銀行體系流動性的可能波動，政策將在維持中等待數(shù)據(jù)的變化。對于房地產(chǎn)政策而言，我們認為年內(nèi)不會放松，其負面影響將會顯現(xiàn)。
　　
　　經(jīng)濟短周期底部的再觀察
　　從工業(yè)增加值環(huán)比看，6月份已出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。8、9月份的PMI環(huán)比也出現(xiàn)回升，雖然回升程度不高。因此可以判斷，6-7月份就是環(huán)比的底部。但從同比來看，8月工業(yè)增加值同比增長13.5%，低于7月份的14%，所以同比底部尚未到來。如果按照環(huán)比領(lǐng)先產(chǎn)出缺口3-4個月看，產(chǎn)出缺口將在9-10開始觸底回升。同時根據(jù)短周期調(diào)整的時間長度推斷，9-10月份也應該是經(jīng)濟同比底部。
　　從新增貸款結(jié)構(gòu)中，我們也看到積極的變化：企業(yè)貸款中，8月新增短期貸款1588億元，新增中長期貸款1011億元，與上月相比分別環(huán)比增加20.9%及持平。短期貸款回升是較為顯著的，這與我們觀測到的原材料庫存以及工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比回暖相一致。
　　在去杠桿化和重建資產(chǎn)負債表的背景下，金融機構(gòu)相對謹慎，投資與消費難以獲得充分的資金支持。美國商業(yè)銀行系統(tǒng)不斷降低風險資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重，其現(xiàn)金在全部資產(chǎn)中的占比從歷史平均的3.2%上升到10%左右。
　　
　　中國經(jīng)濟內(nèi)生動力
　　從歷史的經(jīng)驗看，在東亞金融危機之后，中國經(jīng)濟增長模式開始轉(zhuǎn)向以累積外匯儲備作為風險防范的增長趨勢，出口以及相關(guān)的投資成為經(jīng)濟增長的主要動力，中國的工業(yè)化進程開始進入起飛階段，固定資產(chǎn)投資水平不斷高企，從金融危機之前的年均增長15%左右一躍提高至20%以上。
　　從固定資產(chǎn)投資周期和經(jīng)濟波動周期的相關(guān)性看，二者存在較為明顯的相關(guān)性，這也是與中國投資驅(qū)動的增長模式是吻合的。在重要的經(jīng)濟波動時刻，固定資產(chǎn)投資的增長一般率先做出了反映。美國次貸危機之后，中國固定資產(chǎn)投資與經(jīng)濟增長的相關(guān)性依然存在，而且固定資產(chǎn)投資的領(lǐng)先步伐更加明顯。這也代表了金融危機之后的經(jīng)濟復蘇實際上是一個以政府主導的公共投資興起相關(guān)。
　　我們認為，在中國工業(yè)化進程中，投資仍然是中國未來較長時間內(nèi)的經(jīng)濟增長動力。和以前不一樣的地方是，由于受到人口、資源、技術(shù)以及內(nèi)外經(jīng)濟均衡等方面的約束，中國的投資增長速度可能沒有以前那么快，同時投資的結(jié)構(gòu)將發(fā)生較為明顯的轉(zhuǎn)變。
　　從國有部門和私人部門投資增速變化及固定資產(chǎn)投資增長的關(guān)系看，中國投資的增長在2010年之后還是取決于地方項目，其中更主要是以私人部門的投資為主，而中央項目的增長對整體的投資增速并非是決定性的。為此，中國固定資產(chǎn)投資新一輪周期的起點，必定是地方項目或私人部門投資興起的時刻。
　　整體而言，投資釋放出的信息顯示：一是中國經(jīng)濟增長的動力并沒有大幅衰竭，硬著陸的風險是沒有的；二是投資本身而言平穩(wěn)增長，緣于投資的持續(xù)性，預計未來2-4 個季度不會給經(jīng)濟波動帶來巨大沖擊；三是投資的結(jié)構(gòu)發(fā)生相對較好的轉(zhuǎn)變，雖然第二產(chǎn)業(yè)投資再回潮，但是主要是私人部門主導，主要在于制造業(yè)，這對未來投資和增長是有利的。當然，不足的地方在于服務業(yè)的投資相對疲軟，反映消費端需求的相對有限。所以整體對于中國的增長，雖然速度是在下降的，但不必過于悲觀。