亞瑪頓:豪賭過剩產(chǎn)業(yè) 機(jī)構(gòu)拒絕申購

　　從成立到改制，進(jìn)而到資本市場IPO，主營光伏鍍膜玻璃生產(chǎn)和加工的常州亞瑪頓股份有限公司（下稱“亞瑪頓”）僅用了5年時間，其效率令業(yè)界稱奇，而近三年收入翻10倍、凈利潤增近40倍的經(jīng)營業(yè)績則更是讓亞瑪頓展現(xiàn)出極強(qiáng)的爆發(fā)力。
　　但是，業(yè)績的短期爆發(fā)并不意味著良好的成長性，頭頂高新技術(shù)光環(huán)的亞瑪頓遭到了業(yè)內(nèi)人士的紛紛質(zhì)疑。亞瑪頓無法逃離上下游的“夾心”角色，更不能掩蓋客戶高度集中的事實，而其孤注一擲押寶業(yè)已走下神壇的光伏概念則更像是一場豪賭。
　　
　　客戶高度集中 命懸無錫尚德
　　亞瑪頓既非光伏玻璃原片生產(chǎn)商，也非光伏電池制造商，其扮演的角色是將光伏玻璃原片進(jìn)行鍍膜處理，以降低其反射損失，提高后續(xù)的光電轉(zhuǎn)化效率。換言之，亞瑪頓的發(fā)展需指望下游的光伏電池組件廠家，而光伏電池組件才是光伏電池的核心。在亞瑪頓的整個業(yè)務(wù)進(jìn)程中，無錫尚德、韓華新能源、阿特斯等發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。
　　無錫尚德等公司是國內(nèi)主流光伏組件制造商，這些巨頭連續(xù)幾年占據(jù)亞瑪頓前五大客戶席位。資料顯示，2008-2010年，無錫尚德等前五大客戶為亞瑪頓貢獻(xiàn)的營收占比分別高達(dá)99.68%、93.29%、90.00%；其中，無錫尚德一家所占的比例分別為55.62%、66.73%、27.78%。雖然無錫尚德2010年為亞瑪頓貢獻(xiàn)的營收占比在下降，但該比例已于今年上半年再度回升，為40.40%；另外，無錫尚德的采購絕對值在增加，2009-2010年分別為1.33億元、1.65億元。
　　亞瑪頓與無錫尚德本無實質(zhì)意義的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但在實際供銷中，亞瑪頓近50%的身家已押寶在無錫尚德之手，一旦無錫尚德出現(xiàn)問題，亞瑪頓必然連帶受損。這種看似穩(wěn)定的銷售關(guān)系實際上缺乏必要的基礎(chǔ)，從某種程度來說，亞瑪頓更像是無錫尚德生產(chǎn)鏈上的一個子公司，專職負(fù)責(zé)為無錫尚德進(jìn)行光伏玻璃原片鍍膜處理。亞瑪頓缺少業(yè)務(wù)上的獨立性，實質(zhì)上已經(jīng)被無錫尚德所綁架，其議價能力之弱更是可想而知。
　　對此，亞瑪頓給出的解釋是，國內(nèi)光伏組件制造商市場集中度較高，數(shù)量有限，因此亞瑪頓等光伏減反玻璃生產(chǎn)企業(yè)只能集中滿足較少量優(yōu)質(zhì)客戶的需求。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種解釋其實間接說明了整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，組件制造商及更末端的光伏電池生產(chǎn)商是主要角色，而亞瑪頓等只是配角，只能分到光伏市場的一杯羹而已。
　　值得一提的是，亞瑪頓口口聲聲表示無錫尚德是優(yōu)質(zhì)客戶，是主流光伏組件制造商，但境外投資者卻以“用腳投票”的方式狠狠給了無錫尚德一記響亮的耳光，截至9月29日，在納斯達(dá)克上市的無錫尚德今年以來股價已跌去90%以上，頗具諷刺意味。
　　
　　
　　高新技術(shù)外衣或被扒掉
　　在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，光伏電池組件的光電轉(zhuǎn)化效率極為重要。高盛曾指出，1%的轉(zhuǎn)換效率差異意味著6-7%左右的成本差異，而光電轉(zhuǎn)換效率又取決于光伏玻璃的透射率。亞瑪頓在產(chǎn)業(yè)鏈中擔(dān)當(dāng)?shù)娜蝿?wù)正是通過鍍膜處理提高光伏玻璃的透射率，該環(huán)節(jié)對鍍膜材料和技術(shù)的要求都比較高，亞瑪頓據(jù)此于2008年12月被評為高新技術(shù)企業(yè)，在2008-2010年間獲得了15%的優(yōu)惠稅率。
　　稅率優(yōu)惠無疑是亞瑪頓在過去三年中飛速發(fā)展的利器之一，根據(jù)測算，亞瑪頓近三年少繳稅負(fù)高達(dá)3000萬元。按照規(guī)定，亞瑪頓的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定已于今年到期，不能繼續(xù)適用15%的優(yōu)惠稅率。今年上半年，亞瑪頓依然是按照15%的優(yōu)惠稅率繳稅的，但這只是暫時的，換言之，目前的亞瑪頓處于高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的真空期，一旦提交的復(fù)審申請未予通過，那么亞瑪頓的高新技術(shù)光環(huán)便正式宣告消失。
　　問題就出在這里，即亞瑪頓是否具備通過復(fù)審的資質(zhì)？該資質(zhì)有兩個硬性條件，一是在職員工至少有30%擁有大專或以上學(xué)歷，二是參與研發(fā)的在職人員不低于企業(yè)職工總數(shù)的10%。亞瑪頓的招股說明書明確表明：公司不具備高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)。
　　截至今年6月30日，亞瑪頓員工總數(shù)為684人，其中，大專及以上學(xué)歷員工占比30.12%，與30%的下限規(guī)定擦邊，而初中及以下的員工比例卻高達(dá)44.74%。在員工結(jié)構(gòu)方面，雖然技術(shù)人員有144人（占比21.05%），但實際參與研發(fā)的人員僅有23人，占比3.36%，遠(yuǎn)低于10%的硬性規(guī)定。
　　亞瑪頓的研發(fā)人員與生產(chǎn)人員的增幅不一致，是導(dǎo)致研發(fā)人員比例偏低的主因。亞瑪頓2008年末共有員工141人，2009年末即大幅增至436人，去年則一度達(dá)到730人，結(jié)合上半年末生產(chǎn)人員比例高達(dá)68.28%的事實，不難推知，近幾年員工隊伍的壯大是大量增加生產(chǎn)人員所致，客觀上忽略了研發(fā)隊伍的建設(shè)。
　　如果亞瑪頓止步于高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的大門，失去的不僅是一個認(rèn)證光環(huán)，還將承擔(dān)25%的稅負(fù)水平。更為悲劇的是，亞瑪頓上半年所得稅約為1679萬元，若按25%的稅率計算，應(yīng)為2784萬元，即亞瑪頓很有可能要補(bǔ)繳1105萬元的稅收。若全年業(yè)績平穩(wěn)，亞瑪頓今年的所得稅將增加2200萬元左右。
　　
　　光伏概念已走下神壇
　　在5年的時間內(nèi)，亞瑪頓迅速崛起，市場占有率達(dá)到18.52%，這與近幾年備受推崇的光伏概念是分不開的，而光伏概念又與能源緊缺是密不可分的。對于光伏產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展前景，亞瑪頓表示，在環(huán)保要求日益嚴(yán)格及節(jié)能型社會的發(fā)展方向下，光伏產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展前景將持續(xù)看好，光伏裝機(jī)容量在未來政策驅(qū)動下仍將繼續(xù)保持高速增長。
　　在這個理念的指引下，亞瑪頓不僅在過去幾年大干快上，而且以募投項目的形式表達(dá)出了未來的發(fā)展思路。亞瑪頓募投項目的重點是新建900萬平方米/年光伏鍍膜玻璃產(chǎn)業(yè)化項目，加上目前擁有的1800萬平方米光伏減反玻璃的生產(chǎn)能力，共計2700萬平方米的產(chǎn)能水平，產(chǎn)能規(guī)模將提高50%。而亞瑪頓在招股說明書中并未明確指出產(chǎn)能集中釋放所面臨的風(fēng)險。
　　光伏概念并不是近年來的新生事物，國外早已有之，在發(fā)改委等部門出臺的系列政策的支持下，國內(nèi)屢屢興起光伏建設(shè)狂潮，造成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，需求與產(chǎn)品價格不斷跳水，倒逼企業(yè)陷入開工不足、毛利率下降的旋窩。亞瑪頓從事光伏玻璃鍍膜生產(chǎn)，聲稱在這個領(lǐng)域僅有極少數(shù)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)批量穩(wěn)定生產(chǎn)，但卻有意繞開了整個光伏行業(yè)的大背景。在光伏產(chǎn)業(yè)集體低迷的前提下，亞瑪頓很難在中間環(huán)節(jié)繼續(xù)爆發(fā)。
　　華泰證券程艷表示，縱然亞瑪頓的晶硅電池玻璃減反膜優(yōu)勢明顯，但光伏行業(yè)景氣度極有可能下滑，因此建議投資者拒絕申購亞瑪頓。銀河證券及國都證券也對亞瑪頓持懷疑態(tài)度，并預(yù)計亞瑪頓未來兩年的發(fā)展速度在20%左右，這與近三年高達(dá)503.70%的凈利潤年均復(fù)合增長率不可同日而語，亞瑪頓的高速發(fā)展已然止步。