綠城毛利遭信托吞噬 萬億信托項目壓頂 房企兌付觸生死線

　　“市場信心薄如紙，一個小的消息就造成恐慌拋售。”SOHO中國CEO張欣在其微博上如此感慨。
　　一則關于“銀監會調查綠城集團房地產信托業務”的傳聞，成為壓垮房地產開發商的最后一根稻草，香港的內地地產股和A股地產板塊應聲集體下挫。綠城高度依賴信托融資的窘境引起了市場的擔憂，也使房地產信托及房企資金鏈再受關注。雖然綠城方面和銀監會人士相繼澄清“調查門”一事，但其引發的連帶效應恐怕不會輕易消除。
　　“銀監會調查綠城是監管趨嚴的一個信號。如果調控政策和信貸政策保持不變，通過信托融資這條路變得更加艱難的話，資金鏈脆弱的開發商可能面臨生死存亡。”一位深圳本地上市房企的內部人對行業的前景憂心忡忡。
　　
　　典型樣本：綠城毛利盡遭“高利貸”吞噬
　　在銀根緊縮和房產新政兩面夾擊的當前，負債率業內排名最高的綠城很難不引人關注，這或許也是監管部門對其格外“垂青”的原因。此次“調查門”風波中，綠城予以否認，但其高負債率是明擺著的軟肋。自登陸H股以來，綠城每年的年度負債率幾乎都不低于140%。
　　半年報所示，截至2011年6月30日，綠城集團現有現金及銀行存款為97.46億元，總借貸約350億元，凈資產負債率高達163.2%，較去年年底上升31.2個百分點。其中，一年內到期的銀行借款和其他借款高達135.14億元。而根據瑞信的研究報告，綠城今年上半年的房地產信托業務總額達53億元，如果將這部分計入，凈負債比率還將上升33%。
　　在凈資本負債率已經超過150%的情況下，綠城似乎已經很難從銀行貸到款項。公司的銀行及其它借款余額從今年年初的336.2億元上漲到年中的346億元，僅新增不到10億元，且貸款總額的1/3是1年內到期的。相反，信托渠道上半年新增則超過33億元，融資凈增也達到9億元。7、8月份，綠城又分別和平安信托、華寶信托發行了募集總額14.6億元的信托。
　　而據不完全統計，自2008年4月份以來，綠城通過平安信托等多家信托公司發行接近20款信托產品，發行規模達到91.6億元，逼近100億元。目前，綠城信托融資的平均成本已經達到15%以上。在高負債的同時，綠城的銷售卻步履維艱。2010年綠城銷售額達580億元，利潤僅10億元，利潤率不到2%。而綠城所售樓盤價格的毛利基本在50%-200%。有分析人士指出，“這只能說明大部分利潤被‘高利貸’吃了。”更嚴峻的是，今年前8個月，綠城累計取得銷售額約248億元，僅完成全年550億銷售目標的一半。
　　事實上，由于信托融資因成本相對較低，在市場選擇下，已成為與開發貸并肩的主要資金來源。不單是綠城集團，國內的房地產巨頭們今年都紛紛加大了信托融資力度。國際投行瑞士信貸最新的統計數據顯示，包括雅居樂、富力地產、合景泰富和保利香港在內，不少開發商過去一年的新債務中，約有一半來自信托貸款。如果將上半年新增的房地產信托融資和開發商新增貸款相比，會發現上半年新增信托融資2080億元和開發商的銀行貸款2110億元相差無幾。
　　監測數據顯示，2011年上半年共發行集合資金信托產品1456款，平均年化預期收益率9.46%。其中資金運用于房地產領域的信托數量為343款，其平均的年化收益率高達10.86%。此前幾個月，房地產信托的年化收益率維持在10%至15%之間，而在近期有個別產品甚至突破了20%。顯然，這不是一個好現象，意味著更大的風險正在積累。
　　如果把房地產行業的高利潤、偏低的利潤率、地產信托預期收益率不斷走高這三者聯系起來，不難發現開發商的財務成本正在“吞噬”利潤。綠城等大型地產上市公司尚且難以克服資金問題，那么，中小地產商的處境更令人擔憂，房地產信托熱的背后或有爛賬“浮出水面”。
　　
　　萬億項目兌付違約風險暗涌
　　“綠城信托遭到調查的背景是長三角已經出現個別信托產品逾期違約事件，而綠城是涉及信托產品最大的公司，此次調查意味著信托資金進入房地產市場將被嚴格管制。”中金公司地產研究員白宏煒認為。
　　房地產信托發行過快過猛、融資主體公司資質良莠不齊加上地產公司高負債經營的特性，已經引起了監管機構的重視。早在今年5月份，銀監會就提示注意防控房地產信托的風險，要求信托公司每月上報《房地產信托業務風險監測表》，并進行窗口指導等。據了解，按照銀監會的最新要求，廣東信托公司目前已遞交了最新的房地產信托項目的風險監測表，廣東3家信托公司目前房地產信托規模超過80億元。
　　但因收益率較高，部分信托公司照發不誤。至6月底，僅半年時間房地產信托就完成了超過去年全年一倍以上的資金量。根據中國信托業協會數據，截至2011年6月，房地產信托資產已由2010年3月的2350億元增至6050億元，增幅為150%。僅前8個月新增房地產信托就達到2000億元。
　　銀監會對房地產信托的監管不得不升級，坊間甚至一度熱傳即將叫停房地產信托。此次“綠城事件”比之前的窗口指導更加直接，意味著監管層針對房地產信托的兌付保衛戰正逐步升級。由于擔心限售令使得開發商資金鏈斷裂的風險將急劇增大在開發商無力償還債務情況下，風險將會通過信托違約迅速傳導給投資者，進而形成威脅經濟穩定運行的債務危機。如果銀監會通過調查資產負債率比較高的房地產公司的信托產品，并在四季度房實質上叫停地產信托，則意味著上半年繞道房地產信托獲得的1600多億資金的開發商，面臨進一步資金趨緊的情況，壓力將明顯加大。
　　業內人士指出，基于對樓市前景不甚樂觀以及對潛在債務違約風險的未雨綢繆，不排除未來會有進一步限制房地產信托的相關政策出臺。而對于整個房地產行業而言，如果失去這條成本僅低于開發貸的信托融資鏈的支撐，開發商們將不得不尋求更高成本的替代融資渠道。
　　的確，一旦信托貸款對地產商關上閘門，開發商剛更加舉步維艱。房企只能更多依賴社會融資方式解決，將進一步推高融資成本。而且，“借新債還舊債”的難度增加后，地產信托的兌付違約風險不可低估。值得警惕的是，目前已經有個別房地產信托產品出現了無法如期兌付、“借新還舊”的苗頭。據業內人士透露，如果融資環境繼續從緊，最壞的情況將出現在明年年初，而不是今年四季度，因此目前的償付困難應尚屬個別案例，還未到全行業爆發的時候。
　　
　　開發商銷售不暢難救急
　　瑞銀證券中國區首席經濟學家汪濤認為，對信托貸款更為嚴格的管制將進一步增加開發商的融資壓力。隨著房地產銷售在未來數月趨于疲弱，一些資產負債表過度擴張的中小型開發商將面臨財務困難，并可能走向破產。
　　統計顯示，上半年106家上市房企整體資產負債率達到72%，負債總額突破1.09萬億元，同比上漲41%。其中，最具殺傷力的流動負債已經占到負責總額的70.6%，同比上漲54%。與持續走高的負債總額相對應的是，銀行貸款的不斷收縮。國家統計局的數據顯示，1-8月，房地產開發企業資金來源5.4萬億元，同比增速為23%，比去年同期下滑11.6個百分點。與此同時，上半年106家上市房企存貨上漲39%，達到9640億元。
　　從萬億負債到萬億庫存，意味著房企只要快速出貨就可以套現還債。而高杠桿的要求是高流動性，只要一個項目的銷售進度慢下來，可能多個項目都會受影響，甚至連累整個資金鏈的運轉。
　　汪濤預計，未來數月更為緊縮的流動性會導致商品房建設活動更為疲弱。隨著政府繼續推行當前的房地產行業緊縮措施，商品房建設活動將會進一步放緩。
　　從最新的市場數據看，今年樓市傳統意義上的“金九”已不復現，“銀十”也猶如畫餅。如果當前銷售數據的疲弱趨勢延續至9-10月的傳統旺季，那么明年的新開工面積及商品房投資或將面臨更大的下行風險。
　　“受到限貸的影響，住房銷售在四季度不會好。”白宏煒認為，隨著銷售持續低迷，地產公司買地和投資速度將下降，由于慣性，地產行業的投資增速四季度不會明顯放緩，而在明年一季度將迅速回落，而庫存在明年上半年達到頂峰，與2008年V形調整不同，此輪房地產行業將呈U形調整特征，筑底的時間和起來的時間都會長一些。明年二季度可以預期政策的適度松動，但空間有限。
　　倘若調控政策和信貸政策繼續從緊，恐怕在明年二季度前，已經有不少開發商只剩褲衩了。