09年以來最重要的反彈

　　底、底、底：看多的邏輯嬗變
　　我們認為10年下半年是經濟回落下股市的一個反彈，而11年下半年股市會在一片悲觀中確認底部。雖然房價和物價的問題依然沒有解決、經濟政策的導向和結構調整的機制繼續不明確、貨幣和融資機制的改革還沒有貼合實際的經濟運行，但從影響股市大趨勢的判斷來看，可能在下半年的某個時點，多種因素的變化率趨勢相同，均正向有利于股市。
　　11年二三季度，宏觀投資象限分別位于高通脹、低增長以及降低的通脹以及更低的增長區間，這都不利于市場的表現，市場將在不利的環境中找到重要底部，隨后市場將迎來一系列拐點，包括通脹拐點、政策導向拐點、流動性拐點、基本面拐點、房地產拐點和盈利拐點。因此下半年的股市必然是分階段的，先反映經濟下滑的結果，再反映見底后的預期。
　　以現有的狀況來說，經濟、政策、流動性、業績增長并無過多偏差，市場趨勢的慣性正在遵循我們原有的邏輯，2009年以來最重要反彈的出現并非是盈利增長多么的好于預期，畢竟在2009年以來經濟增長不斷超預期的過程中股指一直在往下調整，我們深刻的理解了抑制股市增長的核心并非盈利而是在于通脹。
　　宏觀面：通脹回落的必然性
　　自去年11月以來，通脹環比首次在8月份低于歷史均值，在04年和08年的4季度都發生過類似的事情，隨后通脹就步入了超預期下滑的通道。我們猜測這一現象將在今年4季度開始重演，也就是說通脹很難再度超預期，相反地通脹可能開始逐步低于預期。
　　根據我們最新一期的宏觀周報，代表中秋節前的商務部食品價格出現普漲，但代表節后的農業部食品價格先漲后跌，而且上一周豬價也出現回落。生產資料價格則相對趨穩，上漲壓力不大。預計9月CPI為6.0%，PPI為6.8%。我們認為7月物價已然達到年內峰值，未來通脹回落趨勢確定。短期內通脹降速慢于預期，9月CPI或仍在6.0%的高位，10月CPI也還有5.4%；但11月以后通脹將回落至5％以下。
　　負面因素的理解：盈利回落
　　在通脹見到高點開始往下回落的時候，一般都是周期性行業盈利增速往下降的時候，這也是我們在今年年初給市場整體盈利增長16%，要遠遠低于市場平均預期22%增速的原因。至于在目前經濟環境下，盈利增長回落對股指的關聯性，我們的理解如下：
　　利潤下滑如果疊加通脹壓力持續時間較長；或者利潤增速缺乏彈性，通脹壓力較大兩種情況對股市來說都不是好事情，類似于70年代美國的滯漲和04-05階段的A股市場。但是如果通脹問題解決了，政策的積極性展現出來，股市是可以獨立于實體經濟走出一波行情的，或者說股市具有了波動的空間。
　　03年以來，我們確實看到了在業績從十幾的增長下滑過程中，市場出現明顯的下跌趨勢，例如在04年緊縮后，單季利潤增長從3季度的12%下降到4季度了-50%，05年一直處在同比負增長區間，市場從1400跌倒了1000點。又如08年3季度，利潤增長從2季度的17%快速下滑到-11%，市場從3000點跌到2000點。
　　出現如此市場趨勢必須具備兩個條件：其一是業績必須快速下滑到負增長；其二是估值必須在20倍以上（04年和08年均是如此）。但現在的A股市場已經均不再具備，在3、4季度單季度利潤增長如果要回到大幅負增長區間，必然要看到工業增加值回到個位數，并且毛利率被極大壓縮，但是PPI的上中下游一直沒有拉開，這不同于04和08年，所以，第一個條件不具備。第二個條件也很明顯，現在全部A股估值只有15倍。
　　促發點：流動性環比改善與市場情緒低迷
　　綜合而言，在通脹漸次回落、盈利增長增速有所放緩的大背景下，現有市場存在2009 年最重要反彈的基礎，而從市場低迷的情緒以及四季度流動性環比改善的角度，反彈的促發點在未來的一個季度之內也會逐步加強。