經濟“破”局與規模增長

　　周期運行的現狀：價格是市場破局的關鍵
　　在2-4年的周期框架下，對當前市場運行的各個方面特征做整體的梳理。我們從中得到的對未來趨勢判斷最重要的結論是：物價包括CPI和PPI是當前擺脫弱勢格局的關鍵變量，因此觀察價格水平的趨勢性下行在當前的市場環境下是最值得注意的，如果持續目前的高通脹態勢難以得到緩解，那么即使經濟增速、政策等其他變量上能夠有所突破，也不會給市場帶來持續性較強的行情。
　　（1）宏觀經濟周期：價格帶動滯漲向衰退轉移
　　首先，還是先簡單介紹一下我們宏觀經濟周期的劃分標準。在市場下行的過程當中，有一個經濟周期的狀態是非常重要的，那就是小周期的衰退，按照我們的劃分依據，我們將工業增加值同比、CPI同比這兩者同時向下定義為小周期衰退，而目前我們所經歷的正是這一階段往前的一種狀態，也就是工業增加值向下，而CPI依舊向上的滯漲時期，并且是處在滯漲期的后期。
　　自三月份以來工業增加值已出現了明顯的下滑，而CPI的水平卻一路攀升。而按照自2000年以來的宏觀周期劃分來看，目前我們所經歷的是第四輪經濟小周期的后半段。
　　其次，在了解了整個一輪周期可以被劃分為復蘇、繁榮、滯漲衰退之后，我們這里提到一個對于市場尋底而言非常重要的特征，那就是市場在滯漲期間往往是整體向下的趨勢，而這種趨勢的終結是以過渡到小周期衰退階段為預示的，每輪經濟周期中市場的局部底部都是出現在我們定義的經濟衰退狀態發生的過程中，換句話來說，市場的底部應當出現在物價回落之后而經濟見底之前，或者頂多同步與經濟見底的時間點。
　　因此，總體來說，從經濟周期運行的規律來看，對于目前能否探得弱勢市場底部的問題，核心在于是否能夠從滯漲向衰退過渡，從而在衰退中尋找到市場的底部，而這種過渡對于經濟的依賴度是相對較小的，起決定作用的變量在于價格，因此從宏觀角度而言，價格是啟動新行情不可或缺的條件。
　　（2）庫存周期：需求疲軟已在下游行業逐漸蔓延
　　庫存周期是宏觀經濟周期的滯后指標。目前已經逐漸開始了主動去庫存的過程，而這從微觀上說明實體企業正在對需求的疲軟做出消化庫存的應對，從與宏觀經濟周期的對應上來說，它所反映的就是小周期衰退的過程。
　　首先對于目前庫存高度的判斷，我們認為有必要說明，盡管有觀點認為目前實體庫存并非較高的水平，但是我們認為全面性的這樣對待庫存是存在問題的，在產業鏈不同游度的行業的庫存情況，存在著明顯的差別。可以看到相對偏中上游的鋼鐵以及煤炭的庫存水平的確并不是非常高，僅處在歷史平均水平附近。
　　但是偏下游消費端的行業庫存卻顯示出了明顯的過剩，并且這些可選消費品的表現對于整體工業庫存的變動來說，往往都存在明顯的先導作用，而4、5月的數據都可以看到，占比較大的如交運設備以及電子通信設備等行業都已經開始了明顯的主動去庫存行為。
　　既然在不同游度的行業庫存情況存在著如此大的差別，那么在反應整體工業企業庫存的狀態時，我們更加應當以全行業的庫存水平作為參考的依據，而不是從某幾個行業上來判斷當前庫存的高低狀態。全行業來看，當前的庫存水平也僅低于07年的高點，是有統計數據以來的次高水平。
　　通過對當前庫存周期狀態的梳理，所要達到的最主要目的是，從微觀的角度論證了去庫存空間的存在，以及部分先導行業所顯現出來的主動去庫存已經展開，而在這一微觀行為中，需求疲軟情況下對庫存的消化，往往伴隨著主動降價的行為，因此，通過這個部分說明，價格的松動是具有一定行為跡象和空間的。
　　（3）盈利周期：價格是壓制當前企業盈利的根源
　　關于價格是破局關鍵的論斷，不僅僅是集中在消費價格上，而前面的宏觀經濟周期更多的是在強調消費價格對于啟動行情的重要性。而盈利周期提供了一條看待工業品價格的角度，它更多的是解釋了工業品價格對當前企業盈利抑制的關鍵點。
　　在盈利周期的角度來看，源頭上來看，PPI 價格的高位抑制了需求，從而抑制了盈利的恢復，從這個方面來說，只有PPI 的價格回落到了相對合理的位置，才能夠帶動整體企業盈利的回升，從而支撐持續的行情。
　　（4）政策周期：仍針對滯漲經濟的狀態
　　我們將財政與貨幣兩者政策做搭配，根據放松和收緊這兩種狀態，可以發現總共能夠有四種搭配。盡管直觀上的感覺是政策的制定具有一定的無序性和隨機性，但是如果按照財政、貨幣組合來看，對于經濟周期具有明顯的滯后性。
　　而從當前的政策來看，是明顯的針對滯漲經濟狀態的政策組合，即較為寬松的財政政策搭配相對收緊的貨幣政策。而從歷史情況來看，貨幣政策的放松才會產生市場的局部底部。根據政策對經濟的滯后性來看，只有當CPI 回落之后才會看到貨幣政策放松的可能，從而見到市場的政策底部，這也是很重要的。
　　
　　涅? ：價格破局中的經濟下滑“第二階段”
　　物價的持續性下滑是市場破局的關鍵變量，而我們認為這一過程正是二季度末至三季度初經濟所正在經歷的，“重生”的市場行情也正是要基于此而產生，但是為什么將這個過程稱之為“涅槃”？這是因為在伴隨價格回落的這一過程，還有一個重要變量的回落，這就是經濟增速，也就是說存在一個經濟下滑的“第二階段”。因此在這個部分，我們主要論證的是兩個方面，一是價格下降的時間點即在當下，二是這個過程中，經濟增速還會有一個下滑的階段。
　　而從邏輯上來說，兩者的根源都來自微觀的去庫存行為。
　　（1）主動去庫存是價格回落的微觀基礎
　　我們先來論證的是，二季度末三季度初開始逐漸見頂的價格趨勢。從邏輯上來說，這個階段的價格回落，動力上來自于需求疲軟之后，企業為了消化原有的高庫存而主動降價去庫存的過程，而這種降價就帶來了PPI，以及CPI 的回落。
　　首先，先來看CPI 的拐點情況。從歷史上的情況來看，對于CPI 的拐點更加跟隨的是食品周期，而和工業品的價格同步性相對較弱。
　　其次，盡管CPI 在拐點上跟隨食品周期，但是我們從過去兩輪滯漲周期后期價格問題持續得以解決的經驗來看，只有工業品價格，也就是PPI 也能夠順利的出現下滑，才能夠保持高通脹出現趨勢性的緩解。
　　再次，既然PPI 的回落是在滯漲后期緩解價格約束的必須，順著這條邏輯而下，我們需要論證的仍舊應集中在時間點當下是否具備的問題上，這就回到了我們之前提出的微觀主動去庫存帶來的降價行為是否與PPI 的回落真的有必然的聯系，而當下是否真的也開展了主動去庫存。
　　對于第一個問題，還是看過去兩輪PPI 的持續下行，可以看到，無論是從整體的工業企業庫存情況來看，還是主要行業的分行業庫存情況來看，主動去庫存行為的開展和PPI、對應行業PPI 價格回落的時點都非常對應。
　　最后，在數據上已經驗證了價格和去庫存行為之間存在的同步性，我們需要看當前的工業企業庫存情況是否已具備主動去庫存的跡象。，二季度末三季度初的確將是一個主動去庫存發生的主要時間點，因此對應的來說，價格破局的時點也應該會集中在這一時點。
　　一方面，從最新的5 月庫存整體數據上來看，已經出現了年內首次的主動去庫存情況。另一方面，靠近中下游的可選消費品往往對整體的工業庫存具有領先性，因此通過對這些分行業庫存的檢測可以對未來整體庫存行為的變化趨勢起到預示。
　　總的來說，通過這一部分的論證，我們沿著“CPI—PPI—主動去庫存行為與PPI 的同步性—當前主動去庫存已經開展”的邏輯清晰的進行了梳理，說明“價格破局”發生在當下并且往后一個季度左右時間區域內的觀點。這也是未來新行情啟動前的關鍵時間區域。
　　
　　（2）去庫存下經濟回落的“第二階段”
　　在論證了當前“價格破局“這個問題之后，我們在這個部分論證的是為什么我們把價格見頂回落的過程稱作為“涅劇保瘓浠八擔枚錐蔚幕羋湎窒笠彩欽飧黿錐蔚暮蠊還頤切枰賦齙氖牽湊瘴頤嗆旯劬彌芷詰睦礪厶逑擔熬?通脹”同時回落的小周期衰退階段，才是市場尋找到底部的區域。
　　首先，先解釋下為什么把這個階段的經濟增速繼續下滑稱之為“第二階段”。我們認為3 月份以來的工業增加值下滑僅僅是第一階段，它的來源是貨幣政策緊縮帶來的對經濟增速下滑的時滯效果。
　　其次，主動去庫存這個過程中經濟會出現“第二階段”的下滑，之所以將其與之前的經濟回落區分，是因為盡管源頭上來說，都是疲軟需求所致，但是第二個階段已經明顯看到了降低開工率對消化庫存的效果，也就是庫存開始松動的跡象，但是工業生產并不會因此剛開始松動就終止，通過2000 年以來三輪主動去庫存過程中，對應的工業增加值下滑可以看到，最少的一次工業增加值下滑都有2%之多，而已目前的13.3%的同比增速來看，下降至11%的工業增速將會是一個較為明顯的下滑了。
　　最后，除了以上在主動去庫存過程當中存在的工業增加值下滑的風險之外，還存在著財政上被動收縮的風險，從今年的地方土地出讓情況來看，出讓收入存在了較大幅度的下滑，而目前中央+地方的財政支出已在同比29%的高位，因此地方財政收入的下滑可能會給財政支出方面帶來被動的收縮風險，這可能給需求帶來更多的沖擊風險。
　　所以，總的來說，主動去庫存階段工業增加值的下滑幅度仍舊非常可觀，同時又疊加著財政被動收縮的風險，所以經濟下滑當前還是沒有見到底部的，“涅槃”的過程應當是一個經濟與通脹同時下滑的過程。
　　
　　重生的動力有哪些？
　　在論證了“涅槃”過程之后，我們需要強調未來經濟下滑后能夠再度拉動經濟回升的幾個可能動力。
　　第一，前面提到當前經歷的主動去庫存，那么在價格回落之后我們將看到的是一方面，需求量能的釋放。另一方面，上一輪去庫存之后我們也明顯的看到了行業補庫存在短周期對經濟回升的拉動。
　　第二，在更長周期的拉動力上來看，是保障房在未來1-2 兩年內對產業鏈的拉動，盡管沒有明確的數字，但是從一些行業研究員的測算來看，對某些房地產鏈條上的行業是具有明顯拉動的。
　　第三，價格回落之后對企業盈利的恢復，將會給制造業投資的復蘇帶來明顯的機會，從過去兩輪小周期來看，當初在經濟周期的復蘇階段之時，制造業投資的增速都往往會明顯存在一個超過房地產投資增速的過程，而制造業投資本身對價格的拉動就是相對商品房較弱的，這也符合經濟在衰退之后經歷一個復蘇的過程，而不是直接向經濟、價格雙高的繁榮階段跳躍。
　　
　　風險點及配置建議
　　在這個部分，我們對之前的分析框架提出一點風險點提示，以及我們行業的配置建議。
　　（1）風險點：警惕主動去庫存的“夭折”
　　我們先梳理一下“涅槃重生”的趨勢當中存在的邏輯，首先要有新的持續行情，必須以之前的“涅槃”為基礎，因此這個過程中存在價格的持續回落，這對于破局是很重要的，其次，價格的持續回落又必須以主動去庫存的微觀行為為基礎，最后，這個微觀的庫存行為，又會使得在價格回落的過程中，同時伴隨經濟的下滑，市場的底部在其中尋得，這就是“涅槃”的意義。
　　因此，從以上的邏輯梳理可以很清晰的看出，所有的推導都是以微觀存在一個主動去庫存為前提。因此這就是我們所提到的唯一一個風險點：警惕主動去庫存的“夭折”，而這本質上是財政放松帶來的風險。
　　（2）“睡美人”的延續與配置建議
　　首先，從整體市場趨勢來看，我們認為當下就是價格破局，或者說小周期衰退經歷的時間段，經濟的這一過程會持續到三季度后期，而市場見底會相對提前，因此我們覺得市場底部的確認應當在三季度的時間點，而整體三季度也應是震蕩向上，年初提出的“睡美人”行情的仍將會在下半年得到延續。
　　如果市場出現的是財政大幅放松，去庫存“夭折”的現象，那么反轉就會變成反彈。
　　最后，我們表述下當前的行業配置建議。我們核心的配置思路就是延續著“涅槃重生”的整體趨勢而做出的。經濟衰退下的行業配置選擇：
　　金融屬性（券商、保險、銀行）；前端周期（房地產）；成長股票（中小盤中成長確定性較強的，但整體的配置時間點目前尚早）。
　　但另外需要警惕的是主動去庫存的“夭折”，從而使反轉變成了反彈。這種情況下，可能會出現緩慢去庫存和政策大幅放松的情況，但必須強調，這種情況并不是我們的主要配置，我們這里只是給出這兩種情況下對應的配置變化，但是并不是我們的主流配置建議。
　　緩慢去庫存的結果（政府小幅干預）
　　經濟緩慢衰退下的配置選擇：估值防御（銀行、地產）、消費穩定性（零售）；
　　政策放松下的結果（政府大幅干預）
　　二次繁榮后期的配置選擇：上游資源（煤炭、有色）；高彈性（券商、地產）；受益建設的行業（建材、工程機械）。