從定向增發中尋找超額收益

　　增發方式選擇反映上市公司再融資的動機
　　對于上市公司而言，采取定向增發還是公開增發，取決于公司的增發動機。公開增發的主要目的出于財務融資需要募集資金；而定向增發則主要有以下幾種目的：
　　一是項目融資，改善財務狀況。上市公司為新建項目融資，以解決資金瓶頸，通常向機構投資者定向增發，主要對象是基金公司、保險公司的資產管理部及財務公司等；A 股市場定向增發的公司在預案中都會有條款注明“募集資金剩余部分用于補充公司流動資金”，因此上市公司通常在定向增發時也會考慮解決負債率過高的問題。特別銀行或航空公司定向增發融資的主要目的就是償還貸款或補充流動性。
　　二是集團公司整體上市。集團控股的上市公司會通過向集團公司定向增發，以實現集團公司的整體上市；整個過程基本上不需要現金支出。
　　三是母公司或控股股東等實際控制人注入資產。企業集團控股的上市公司通過向母公司或控股股東定向增發，以股權換取母公司或控股股東的資產；通常在實際控制人出售部分資產通過資產換取上市公司股權，同時會吸引機構投資者以現金的方式參與。還有一種情況是，實際控制人聯合機構投資者通過現金收購與上市公司業務密切相關的資產并注入到上市公司，這也是實際控制人給上市公司注入資產的一種方式，主要是為減少上市公司直接收購資產所需要經歷的繁冗手續。
　　四是公司之間的資產并購或置換重組。上市公司通過定向增發以相互持股或吸收合并的方式并購其他上市公司或非上市公司資產，減少上市公司現金支出并達到優化上市公司資源配置的有效手段。
　　五是對殼資源實現財務重組。對于資產質量和業績極差的上市公司，通過定向增發以認購資產的方式，實現“殼資源”的轉移，避免公司退市，使上市公司恢復盈利能力和融資能力。
　　六是引入戰略投資者。上市公通過向可能給企業帶來先進生產技術、管理理念，或其他特殊資源的特定對象增發股票，改善公司的治理結構，以助上市公司做大做強。
　　2006 年以來上市公司公布定向增發預案有955 例，其中以新建項目融資為目的案例有553 例，占58％；其次集團公司以整體上市為目的的資產重組、實際控制人資產注入和公司間資產置換重組分別有129、153 和41 例，合計占比34％；殼資源重組有52 例預案；引入戰略投資者為目的的定向增發案例較少，一共僅有7 例，自2009 年以來基本沒有。公布定向增發預案的955 例中，截至目前最終實施的有713 例，占比75％；而其中以新建項目融資為目的實施案例有449 例，占預案案例總量的81％，實施比例略高于平均水平；以資產交易、并構或重組為目的的定向增發案例，實施比例為66％。很明顯，定向增發預案公告的周期略領先實施的周期。通常實施周期跟股市周期更為一致，在股市達到頂峰時，定向增發實施的案例數也達到最高；相反，在股市處于低迷階段，定向增發實施的案例也會明顯減少。
　　上市公司預案增發發行新股到上市基本上必須通過6個流程：董事會決議預案->股東大會審議通過->發審委通過->證監會核準->增發公告->增發股份解禁上市。
　　一個正常的增發流程通常需要很長時間，最快的公開增發路程從董事會預案到增發股份上市需要1 年時間，而定向增發中流程最快的是項目融資類型的，通常需要2 年時間，其他資產交易、并構或重組相關的定向增發完整的流程需要3－5 年時間，因為這類項目在獲得證監會審批時需要較長時間的審核，甚至很多情況下會被否。
　　增發發行節奏隨市場周期變化
　　就增發的目的而言，無論是資產注入、重組、并購，還是產業升級、補充資本，往往對應的都是相對確定性項目，但是從統計數據來看，無論是監管者、增發公司還是投資者都隨著市場的周期性變化改變著對增發項目的看法。
　　市場向好時，定向增發甚至公開增發的融資項目容易獲得市場的認同，受到上市公司和投資者的追捧，甚至監管層也會根據市場形勢加速審核速度或適度放寬審核條件。這是因為市場向好時，投資者的角度往往在增發項目本身對該公司估值和成長性的影響。而增發通常具有提高每股凈資產、引進戰略投資者、解決關聯交易、引入優質資產、并購優質企業、解決財務隱患、增強大股東控股能力等利好因素中的一個或幾個方面，而且也存在上市公司為了增發的成功有動力做好業績的預期。對于監管者而言，增發則有助于為市場擴容，避免出現供小于求下股價飆升，市場過熱乃至出現泡沫行情。相反，市場萎靡時，投資者對經濟前景信心不足，入場意愿不強，因此在供需環境變差的情況下投資者的角度往往在于增發融資需求對市場資金面的壓力，機構投資者和大股東等也要考慮弱市環境下未來二級市場價格跌破發行價的風險。對于上市公司而言，弱市下增發難以找到合適的投資者，而且由于增發價格的市場化，價格相對低位實質是提高了融資成本。對于監管層來說，在市場環境不好時為了避免過度擴容使得股市更加缺乏賺錢效應，也會適當限制審批速度或提高審核條件。
　　因此，股市的周期性波動會影響增發的決策與實施；同時，由于從整體上看增發項目本身會對公司價值有正向推動作用，監管層為了市場的發展也采取適度擴容的策略，因此在市場向好時對增發的正向推動作用要大于市場低迷時帶來的負面影響。
　　正如前面提到的市場反身性作用，一定比例的增發項目發行到破發似乎也成了市場周期性波動下一種自然的結果。從我們統計的結果來看，具體實施的增發項目中有超過50％的股票會在增發股份上市之前出現破發情況。具體按照不同類型來看，不考慮引入戰略投資者和融資收購資產等類型的增發外，公開增發的股票出現破發概率最高，有94％的公開增發股票都會出現破發情況；殼資源重組類型的破發比例較低，不到30％；其次依次是公司間資產置換重組、集團公司整體上市以及實際控制人資產注入，破發比例在30％-50％之間；定向增發中破發比例最高的項目融資類型，破發比例超過50％。很明顯，資產交易、并構重組類型的增發破發比例較低，因為這些增發會極大改變原有公司的質量甚至性質，基本面變化巨大，而且往往是向好方面變化，因此破發概率低；而公開增發和項目融資類型
　　定向增發主要是為了新建項目融資，補充流動性，基本面變化不確定，受市場波動影響大。當然，從另外一個角度而言，增發破發的比例本質上是受市場周期性波動影響的，可用來衡量市場情緒的變化。由于公開增發在2008 年以后上市公司融資方案中使用得越來越少，故只使用定向增發的案例來分析破發情況與市場走勢的關系。定向增發破發比例階段性高點對應著股票市場階段性低點；這可以作為市場情緒指標非常重要的因子。
　　
　　參與定向增發尋求超額收益
　　定向增發是上市公司再融資的手段，同時也提供給二級市場投資者特別是機構投資者再次參與新股投資的機會。一方面，實施定向增發的大部分公司都是上市一段時間的公司，其歷史業績與管理層運營能力都有相對完備的數據可靠，其業務模式也經受過市場的考驗，而定向增發新建項目給上市公司帶來成長的機會；另一方面，很大一部分定向增發案例都會涉及到資產收購重組，帶來基本面改善的預期大。因此，參與定向增發是有獲取超額收益的機會，
　　下面詳細分析參與定向增發獲取超額收益的策略。
　　（1）策略一：定期以指數化投資的方式參與機構投資者可投資的定向增發項目
　　定向增發中有不少案例只是定向增發給大股東或特定股東，以做資產交易或重組之用。這類型定向增發機構投資者無法全面參與，但仍有不少實際控制人資產注入以及新項目融資項目是部分增發給機構投資者。我們真實的模擬機構參與增發的情況，按增發價作為買入價，在1 年后的機構投資者增發股份解禁上市日（或之后一個月擇機）按收盤價賣出。測算結果發現在此情況下機構投者盈利為仍大概率事件，可獲絕對正收益的概率為57%-63%，平均絕對收益為44.31%-83.69%。這說明從歷史平均數據來看，機構投資者即使是在一月內的最低點賣出其獲利的概率仍在50%以上，且存在至少44%的正收益。
　　
　　（2）策略二：把握定向增發不同進程公告日效應
　　對于大部分市場投資者而言，一般只能通過二級市場公告信息參與定向增發，這種情況下，必須根據不同類型的定向增發的進程選擇性參與定向增發。特別對于資產交易或并購重組類型的定向增發，市場會在信息公布之前會有反應；而項目融資類型的定向增發由于不同市場周期對新項目收益的預期會隨市場情緒的波動而不同。但無論如何，市場仍然會出現階段性“非完全有效”狀態，定向增發信息的披露說明了上市公司基本面出現了變化，市場對此反應可能會滯后。為此，我們根據不同類型的定向增發具體分析，得出結論如下：
　　第一，集團公司整體上市類型的定向增發在董事會預案公告前、股東大會公告前、發審委審核前以及證監會批準日前都存在非常明顯的超額收益；而在董事會預案之后仍然有非常顯著的超額收益。集團公司整體上市類型的定向增發會在重大事項公告之前停牌，往往在停牌之前股票會有顯著上漲；而在公告之后常出現無量漲停的現象。不過，在股東大會通過、發審委審判及證監會核準公告后半個月甚至一個月內都沒有超額收益，甚至有相對負收益；但在一個月之后，又會出現明顯上漲。這一方面體現了市場階段性的“非完全有效性”，另一方面也可能是下一個時間點公告前效應所致。不過非常有趣的現象是，在增發股份上市之前3 個月開始就有顯著的相對負收益的現象，這可能是由于投資者在機構增發股份解禁前獲利所致。
　　第二，殼資源重組類型的定向增發在董事會預案、股東大會通過、發審委審批及證監會核準四個公告日效應與前述集團公司整體上市非常類似，從本質上，整體公司上市與殼資源重組在資產并構重組性質上也比較相似；因此不再贅述。不過有一點必須指出的是，殼資源重組類型定向增發在增發股份上市日之后仍然存在顯著的超額收益，進一步驗證了市場“非完全有效”階段性存在。
　　第三，實際控制人資產注入類型定向增發本質上也涉及到資產交易，因此如集團公司整體上市、殼資源重組類型一樣存在明顯的公告日前股票上漲效應；而在發審委審核及證監會核準公告日后有非常明顯的上漲，這可能是部分公司長期停牌后復牌后價格跳升所致。與殼資源重組類似，實際控制人資產注入類型的定向增發股份上市日前有相對負收益，而之后卻有可觀的超額收益。
　　第四，公司間資產置換重組類型的定向增發同樣在增發股份上市日之后有顯著的超額收益。
　　第五，項目融資類型定向增發在董事會預案、股東大會通過、發審委審核及證監會核準公告日之前都有顯著的超額收益，而且董事會預案和發審委審核公告日后也有較為明顯的超額收益；另外，在增發股份上市之后仍然有超額收益。
　　總結來看，考慮到董事會預案日到股東大會通過日平均時間間隔在1－2 個月，而發審委審核日到證監會核準日平均時間間隔1－3 個月，因此，在去除停牌以及公告日之前因素的情況下，各類型的定向增發在董事會預案公告日及發審委審核日之后都應該介入以獲取超額收益；另外，各類型的定向增發在機構定增股份解禁上市之前有相對負收益的情況下可以在機構定增股份解禁上市之后介入以獲取超額收益。
　　（3）策略三：定向增發破發回補的機會
　　前面提到過，實施過定向增發的上市公司其股價有50％會破發，但我們更關注的是其破發后回補的情況。但根據我們分析，不是所有類型的定向增發破發后都能大概率地出現回補。殼資源重組、集團公司整體上市類型的定向增發在破發后回補比例分別為100％和85％；其他類型的定向增發可以視認購時是否有大股東參與而定，有大股東或大股東關聯方參與認購的定向增發在破發后有66％的概率回補，若大股東或大股東關聯方認購比例超過50％則回補概率提升至80％，這是“內部人效應”比較直接的體現。因此，在我們制定定向增發破發回補策略時，大股東或大股東關聯方認購比例不低于50％可以是個基本標準；另外，殼資源重組或集團公司整體上市類定向增發若破發應作為獲取超額收益的機會。