涉嫌利益輸送兩創投突擊入股開爾新材

　　12元/股的發行價成為新上市的開爾新材（300234）董事長邢翰學近期感到糾結的問題。
　　“董事長對這個發行價很不滿意。”接近開爾新材的人士向記者表示，公司方面認為發行價定得過低。
　　在近期低迷的市場環境下，盡管開爾新材發行市盈率為30.77倍，但與此前創業板動輒50-60倍以上的發行市盈率相比，顯然有相當的差距。
　　12元/股的發行價也讓在IPO前夜匆匆入股開爾新材的“上海誠鼎創業投資有限公司”和“上海圭石創業投資中心（有限合伙）”感到了颼颼涼意——它們入股的價格為9.6元/股，并且還有相當長的鎖定期，考慮到資金成本，它們已沒有太多安全邊際可言。
　　就在上報IPO材料前不到一年，開爾新材一改長期以來家族企業的做派，“火線”引入上述兩家剛剛成立幾個月的創投公司以“優化公司治理結構”。記者在調查中發現，開爾新材此舉涉嫌利益輸送，但由于最后的發行定價遠低于預期，使得“誠鼎創投”及“圭石創投”所能獲得的股權溢價也遠低于當初的預期。突擊入股的整個故事最終變成一個略顯饒舌的問題：一次低于預期的利益輸送，算不算是利益輸送？
　　
　　突然的風格轉變
　　查閱開爾新材歷次股權變動后，可以發現，這是一家典型的家族企業：從2003年金華市開爾實業有限公司（金華開爾，開爾新材前身）成立到2010年3月，公司經歷了多次股權變更，但股權都控制在邢翰學、邢翰科和吳劍鳴三個自然人手中。邢翰學和吳劍鳴為夫妻關系，邢翰學與邢翰科為兄弟關系。
　　至2010年3月-5月間，開爾新材迎來了一個轉變的關鍵時點。事實上，至2010年5月，開爾新材上市的籌備已相當充分，開爾新材的保薦機構——海通證券此時已經完成盡職調研，開爾新材上市進入沖刺階段。
　　然而也正是此時，開爾新材卻一改過去長期保持的家族企業風格，決定引入創投機構。2010年5月24日，開爾新材引入誠鼎創投和圭石創投，以及自然人黃鐵祥作為新增股東，入股價格為9.6元/股。在分別以9.6元/股的價格溢價出資960萬元、816萬元及624萬元后，上述三方分別獲得了開爾新材增資后4%、3.4%和2.6%的股權，分列第四、第五、第六大股東。
　　對于這次股權變更，開爾新材方面在招股書中未作過多解釋，僅表示此舉是為了“改善股權結構、補充營運資金”。但記者發現，這一解釋卻頗為牽強：誠鼎創投成立于2009年12月，至其入股開爾新材時，成立時間尚只有6個月；而圭石創投則成立于2010年1月29日，至其入股開爾新材時，成立時間尚不足4個月，是名副其實的“娃娃創投”。
　　“從改善股權結構的角度出發，一些擬上市企業確實有引入創投機構，改善公司治理結構的愿望，這是無可厚非的。而在實際的操作中，以改善治理結構為目標的企業，往往希望引入對公司發展有幫助作用的知名創投，比如達晨創投、深圳創新投等，以達到創投與企業互動的良性結果。而上市前突擊引入一些剛剛注冊成立的創投公司，這種行為往往會涉及到利益輸送，因為這樣的操作幾乎不太可能是以改善公司治理結構為出發點。”深圳一家創投企業的項目經理如是告訴記者。
　　此外，開爾新材此次還引入了自然人黃鐵祥，但翻閱整個招股說明書，黃鐵祥既不在開爾新材任職，也無法發現黃鐵祥與開爾新材有任何業務上的聯系，這使得“改善股權結構”的說法更為勉強。
　　
　　新的監管課題
　　單從股權變更的前后背景來看，開爾 新材難以擺脫利益輸送的嫌疑。然而，在典型的通過上市前突擊入股完成利益輸送的案例中，突擊入股的公司或個人往往會獲得非常高的溢價，最后的證券發行定價會遠遠高于突擊入股的價格，通過幾倍甚至十幾倍、幾十倍的溢價，突擊入股者即使需要長期鎖定股份，也會獲得不菲的利潤。
　　而誠鼎創投、圭石創投及自然人黃鐵祥的入股價格為9.6元/股，開爾新材的發行價格僅為12元/股，并沒有獲得高溢價。
　　發行市盈率由高至低的走向或許可以部分的解釋整個故事的演變邏輯：2010年5月前后恰是中小板及創業板新股發行市盈率高企的時期，如今被市場認定為以“天價”發行的海普瑞（002399）也正是在2010年5月上市。彼時新股發行市盈率動輒高達50-60倍，甚至更高，這種現象也一度帶動了一級市場創投機構對項目的爭搶，抬高了一級市場的估值。
　　而經過一年多的演變，近期新股發行市盈率已大為下降，最低甚至出現了17倍的首發市盈率，與一年多前已不可同日而語。而結合到這樣一個演變背景，誠鼎創投、圭石創投火線入股開爾新材并未獲得高溢價也就并不難理解。
　　利益輸送是以行為劃定還是以結果劃定？并未獲得高溢價的突擊入股行為是否可以與利益輸送劃清界限？進而言之，一次低于預期的利益輸送，算不算是利益輸送？
　　開爾新材“非典型性”突擊入股的故事給市場監管者提出了新的課題。