基金投資與市場(chǎng)的互動(dòng)效應(yīng)

　　基金行業(yè)整體上是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的重要參與者，雖然近年來(lái)持股比重有所下降，話語(yǔ)權(quán)減弱，但仍然是不容忽視的重要力量。在大類資產(chǎn)配置上，基金倉(cāng)位的變動(dòng)與市場(chǎng)走勢(shì)之間，不存在提前與滯后的關(guān)系，基金整體上與市場(chǎng)同步變化。行業(yè)配置上，基金對(duì)行業(yè)的影響顯著。增持和減持的行業(yè)，其在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)出現(xiàn)了較大的差異。重倉(cāng)股的配置上，基金的影響更大。得到基金青睞的重倉(cāng)股，表現(xiàn)出特別的優(yōu)勢(shì)。
　　
　　倉(cāng)位
　　基金倉(cāng)位的變動(dòng)情況為廣大投資者所關(guān)注，也是業(yè)內(nèi)交流經(jīng)常問(wèn)到的一個(gè)話題，基金倉(cāng)位的變化對(duì)市場(chǎng)有沒(méi)有、如果有的話是什么樣的影響，我們通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。
　　首先看一組數(shù)據(jù)，截至2010 年末，國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)總市值超過(guò)30 萬(wàn)億元人民幣，流通市值達(dá)19 萬(wàn)億元人民幣。同期國(guó)內(nèi)公募基金持有股票總市值達(dá)1.76 萬(wàn)億，僅占A 股流通市值的9.26%，而這一數(shù)字在2007 年時(shí)超過(guò)25%。這一比例下降很快，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)可流通股份大幅增加，但持有這些股份的大股東未必有交易的需求，因此基金對(duì)市場(chǎng)的影響雖然下降但幅度并非巨大。但從占總市值占比的情況來(lái)看，基金的影響力確不如以前。之所以要研究基金與市場(chǎng)之間的互動(dòng)效應(yīng)，是因?yàn)槿魏未筚Y金對(duì)于市場(chǎng)的影響都是值得重視的。
　　我們統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)所有股票型基金和混合型基金季度倉(cāng)位變化數(shù)據(jù)，并將其與上一季度、本季度和下一季度的市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)比較。雖然混合型基金在實(shí)際運(yùn)作時(shí)接近股票型，但其受契約約束相對(duì)寬松，在倉(cāng)位靈活性上更勝一籌，因此還是分開(kāi)統(tǒng)計(jì)。
　　我們觀察的重點(diǎn)在于基金倉(cāng)位變動(dòng)方向與指數(shù)走向的關(guān)系，如果基金倉(cāng)位上升且指數(shù)上漲，我們稱為二者同向，否則為反向。結(jié)果顯示，同季度比較中，基金倉(cāng)位與指數(shù)同向的情況居多；在其他兩種情況下，基金倉(cāng)位的變動(dòng)與市場(chǎng)變動(dòng)方向之間，更像是拋硬幣游戲的結(jié)果。如果我們認(rèn)為基金倉(cāng)位的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)存在影響的話，那么這個(gè)影響看起來(lái)主要是同步的影響。
　　需要說(shuō)明的是，基金倉(cāng)位的變動(dòng)中既有主動(dòng)成分也有被動(dòng)成分，在現(xiàn)有的數(shù)據(jù)之上我們無(wú)法準(zhǔn)確區(qū)分，因此上述分析存在一定誤差。
　　
　　行業(yè)配置
　　在行業(yè)配置層面，我們關(guān)心的是基金選擇增持或者減持的行業(yè)，在接下來(lái)的季度表現(xiàn)如何，以此判斷基金在這些行業(yè)上的操作其影響有多大。如果基金持有某行業(yè)的市值增加且增加的幅度大于該行業(yè)指數(shù)的漲幅，我們就認(rèn)為基金在該季度增持了某行業(yè)；如果基金持有某行業(yè)的市值減少且減少的幅度大于該行業(yè)指數(shù)的跌幅，我們就認(rèn)為基金在該季度減持該行業(yè)。在這里，我們忽略了基金持有個(gè)股的差異。
　　我們首先觀察本季度基金行業(yè)配置變化后，下一季度該行業(yè)收益率表現(xiàn)情況，一方面考慮基金季報(bào)披露的滯后性，我們觀察的是基金季報(bào)披露后三個(gè)月相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)，另一方面我們直接觀察行業(yè)相對(duì)于滬深300 指數(shù)的超額收益。數(shù)據(jù)顯示，基金增持的行業(yè)在下一季度平均可以獲取3.43%的超額收益，在觀察期內(nèi)的23 個(gè)季度中有70%的季度存在正的超額收益。
　　接下來(lái)，我們又觀察了基金在本季度增持的行業(yè)在上一季度的表現(xiàn)（未考慮披露滯后），發(fā)現(xiàn)仍然存在1.24%的超額收益，但只有64%的季度存在。這說(shuō)明基金的增持行為對(duì)某個(gè)行業(yè)的影響主要在其增持之后，而不是在其增持的同時(shí)，這是否意味著基金在投資方向上具有一定的引導(dǎo)力或前瞻性？
　　同樣的，我們觀察基金減持行業(yè)的情況，發(fā)現(xiàn)遭到減持的行業(yè)在下一季度平均跑輸大盤(pán)，僅獲取-2.18%的超額收益，超額收益為正的季度占比為48%。數(shù)據(jù)同時(shí)表明，在基金減持這些行業(yè)的那個(gè)季度中，這些行業(yè)整體還是跑贏大盤(pán)的。也就是說(shuō)，這些行業(yè)遭遇基金減持后，才顯著弱于大盤(pán)。
　　由此看來(lái)，基金配置行業(yè)整體上是有效率的。那么我們假設(shè)來(lái)按照每個(gè)季度基金披露的組合情況來(lái)投資，買(mǎi)入并持有其增持的行業(yè)。由于基金季報(bào)并非每個(gè)季度初公布而是接近月末，因此我們測(cè)算效果的區(qū)間實(shí)際上是季報(bào)披露后的三個(gè)月時(shí)間。2005 年8月以來(lái)，這個(gè)策略上漲269.95%（考慮交易成本），同期滬深300 指數(shù)上漲173.28%。
　　我們還可以從其它角度來(lái)看這個(gè)問(wèn)題。比如，行業(yè)投資占基金股票投資的比重反映管理人對(duì)行業(yè)的偏好，數(shù)據(jù)顯示，管理人持有較多（持有比例超過(guò)總體平均水平）的行業(yè)其超額收益更顯著，5.03%的季度超額收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于持有比例低于平均水平行業(yè)的3.13%。
　　當(dāng)然，更準(zhǔn)確的比較可以把行業(yè)配置情況與全市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)配置比較，就可以看到超配和低配行業(yè)區(qū)別在哪里。結(jié)果顯示，管理人超配的行業(yè)平均季度超額收益為5.06%，而低配的行業(yè)則只有0.68%。注意，這里超額和低配的行業(yè)均是在得到增持的行業(yè)之內(nèi)比較的。
　　如果考慮交易成本等因素，2005 年8 月以來(lái)超配行業(yè)上漲287.77%，比較基準(zhǔn)（滬深300 指數(shù)）上漲178.51%。
　　至此，在行業(yè)配置層面，我們看到：本季度基金增持的行業(yè)，在下一季度可以獲取超額收益且概率較大；在基金增持的行業(yè)中，基金配置的比例相對(duì)較高、或者與基準(zhǔn)相比超配的行業(yè)，可以獲取更為明顯的超額收益。
　　
　　個(gè)股配置
　　在資產(chǎn)配置、行業(yè)配置和個(gè)股配置這三個(gè)層面上，憑直覺(jué)基金在個(gè)股上影響力應(yīng)該是相對(duì)最大的。在個(gè)股（重倉(cāng)股）這個(gè)層面，基金季報(bào)會(huì)披露持有的股份數(shù)，如果基金持有某股票的股份數(shù)增加，即增持，反之減持，這是非常明確的。同時(shí)我們把本季度出現(xiàn)的、上季度未出現(xiàn)的重倉(cāng)股也納入增持組合中來(lái)。
　　數(shù)據(jù)顯示，基金增持股票在下一季度顯著跑贏市場(chǎng)，季度平均超額收益為10.48%，91%的概率為正的超額收益；被減持股票收益為-3.21%，僅有39%的概率為正的超額收益。
　　如果考慮交易成本，增持重倉(cāng)股組合上漲324.28%，比較基準(zhǔn)（滬深300 指數(shù)）上漲165.73%。我們還注意到，在這些股票得到增持的當(dāng)季，其超額收益也是存在的，但更好的表現(xiàn)在接下來(lái)的這個(gè)季度。
　　同樣是基金重倉(cāng)股，關(guān)注的程度也有很大區(qū)別，持有基金家數(shù)可以反映這個(gè)情況。我們分別統(tǒng)計(jì)獨(dú)家增持以及增持家數(shù)在平均水平上下的情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這三種情況下分別可以獲取10.74%、9.02%和10.6%的超額收益，差異并不十分明顯，相對(duì)而言獨(dú)家增持股票的效果要更好一些。
　　我們還統(tǒng)計(jì)了在增持的股票中，分別高于和低于“基金持股占流通市值比”以及“基金持股占股票投資比”這兩個(gè)指標(biāo)平均值的兩個(gè)組合的表現(xiàn)，結(jié)果顯示，基金持股占流通市值比例相對(duì)較高的、基金持股占自身股票投資比例相對(duì)較高的，這些重倉(cāng)股的超額收益也更明顯（分別為11.82%、9.63%和12.18%、9.86%）。