誰能證明“券商直投”的清白?

　　券商直投業務在內地還算一檔新鮮事物，這是伴隨創業板開板、企業上市給PE（私人股權投資）和VC（風險投資）行業帶來良好的資金退出機會，以及創投業務的開始火熱而興起的。較高的投資回報與較短的退出周期，是吸引各家券商直投公司蜂擁而至的最大原因。盡管其間有一些制度性的限制，但還是給外界一種南橘北枳的感覺。
　　獲準試點的券商，大都采取“直投+保薦”的經營模式。券商作為IPO 企業保薦人的同時，旗下直投公司又參股該IPO 企業，而且往往都是通過“突擊入股”的方式提前進場潛伏。
　　在目前公司上市仍受嚴格限制的“核準制”下，券商的直投模式被視為投行幫助企業上市，企業又以低價回贈股份給該券商的直投公司，被市場視為“公開的內幕交易”。去年國信證券投行四部李某，在其擔任保薦人的多家公司IPO業務中悄悄提前入股，浮動獲利數千萬，回報率超過20倍，被視為經典腐敗案。那么，保薦人個人投資被保薦的公司，與投行直接投資被保薦的公司，性質上的相通之處，能夠像券商的自辯那樣，輕易就可以撇得清的嗎？
　　券商憑借天然的保薦優勢，通過上市前的突擊入股獲取巨大收益，明顯有失公允。在其入股之后，保薦機構往往就有自覺自愿的動力對該企業進行過度包裝，來忽悠及損害投資者。很明顯，券商直投參股擬上市公司，與其作為保薦人的角色之間，存在著無法撇清的利益沖突。如何消除市場的嚴重疑慮？如何建立有效防火機制，擺脫直投保薦相伴而生的內幕交易嫌疑？在直投業務變成券商利潤制造機器的同時，如何平衡直投與保薦之間的利益沖突等？這些都是監管當局遲早需要直面的現實問題。而這其中的利弊與危害，顯然不能靠券商來自證清白。
　　券商直投業務在2007年開閘之時，還不為市場所關注。直到2009年的新股發行制度改革，加上那時一批從不為內地投資人所見的創業板公司橫空出世，直投公司及其杰作一下子就被暴露在聚光燈下，他們先期潛伏所投下的創業板公司取得高額賬面回報，同時還有一些IPO公司是券商母公司保薦的項目。
　　關于券商直投，業界對其的質疑要遠遠多過肯定。說到底，不外乎就是三大問題：一、在一個利益沖突和利益輸送同時普遍存在的行業中，指望靠其自律，無異于是在自欺欺人，甚至有指該模式是“最大的關聯交易，券商的腐敗由此開始”；二、2009年6月新股IPO改革以來所滋生出的“三高”怪胎（高發行價、高發行市盈率和高超額募集資金），應該與其“保薦+直投”模式脫不了干系，后者可能就是幫兇和幕后推手。三、一些保薦人的假公濟私與PE腐敗案例，讓市場很難相信“洪洞縣（衙）里有好人”。
　　作出這種判斷的邏輯非常簡單，兩者共同一致的利益所在和驅使。如果投行的保薦項目同時又有直投分公司如影相隨的投資跟進，那么券商就有本能的動力為其直投公司的收益最大化，在保薦該項目時放寬標準，甚至過度包裝、幫助公司推高發行定價等。盡管主管部門和券商直投人士都在極力辯解與粉飾：有若干制度的限制和保障。
　　但是平心而論，我們還是應該不要輕易懷疑、甚至忽略市場的無形之手，在熨平這些暴利之時的特殊功效和作用。任何行業一旦具有暴利之時，如果不是依靠其高科技的獨門絕技，就會有無數資本的力量，自覺主動地來分食及稀釋這種暴利。就像在最近幾年極其火熱與亢奮的各路PE和VC資本，其實就是在與券商直投們在搶時間、爭速度，當然就是為了搶飯碗爭食。在大家都要分食這份大餐的時候，也在快速的拉低券商直投的回報率。
　　顯然，一級市場進入成本，因為有太多民間資本爆發似的涌入和哄搶而被快速拉高、IPO市盈率因為二級市場的持續慘淡而逐級下降，是造成券商直投回報率走低的兩大現實原因，券商直投眼下兩倍左右的回報率，已經屬于回歸正常。