安信證券:周期股時機未到

　　市場估值重心的下移主要來自兩方面的壓力：一方面是政策緊縮背景下流動性緊張的趨勢并沒有緩解；另一方面是由于經濟疲軟，風險溢價開始抬升。按照目前的信貸季度投放節奏（一、二季度低于預期，三、四季度偏多），我們認為三季度估值繼續下跌的主要風險已經不是流動性緊張的問題，而是風險溢價是否會繼續上升。
　　從目前的經濟數據來看，三季度經濟運行方向并不清晰，市場對于經濟前景的分歧較大，總體來看有三種看法。
　　第一種看法是二季度是波幅較窄的庫存周期調整，隨著三季度政府投資的逐步落實、日本供應鏈的恢復以及庫存調整周期的結束，經濟可能重拾上升動力。
　　第二種看法是總需求將繼續緩慢下滑，但經濟不至于出現劇烈調整。
　　第三種看法是總需求出現劇烈下降，其中最大的變數是房地產投資出現大幅下滑。
　　如果第一種預期兌現，那么三季度的股票市場很可能出現震蕩向上的局面，周期股較非周期股更為強勢。如果是第二種預期兌現，那么三季度股票市場可能在2500-2700點一帶運行，我們首先可能觀察到盈利增速相對穩定的非周期股和低估值股票估值的企穩，周期股盈利預期將繼續下調，估值與盈利雙殺。如果是第三種預期兌現，那么市場將打破目前2500-2600點的箱體底部，無論非周期股還是周期股均有繼續下跌的空間。
　　二季度海外和國內經濟偏軟確實受到了日本供應鏈的擾動以及庫存周期的影響，但是核心的問題在于總需求的調整。
　　美國所公布的經濟數據比預期較差，例如ISM制造業采購經理人指數下降至53.5，低于預期的57.1；ADP的新增就業崗位為3.8萬個，遠低于預計的17.5萬。二季度海外和國內經濟偏軟主要還是由于總需求的調整。就國內的情況來看，與去年的情況不同，2011年二季度庫存周期不是受到供應端而是需求端的影響。
　　就海外的情況來看，大宗商品價格對于美國消費以及服務業的影響很大，而受到供應端的限制，大宗商品價格下調的空間很窄。如果美國服務業開始減少雇傭，那么美國的經濟增速將進一步下修。在信貸收緊的趨勢下，海外調整的背景下，我們認為增持周期股必須要看到清晰的信號。
　　因此，我們更傾向于第二種情景假設，更傾向于相信總需求將繼續緩慢下滑，但經濟不至于出現劇烈調整。如果總需求按照目前的節奏緩和調整，不出現三駕馬車某一方面需求的巨降，那么上市公司盈利的下調空間有限，指數有望在2500點一帶出現反彈，最先看到的信號將是低估值和盈利增長確定的非周期股票估值的企穩。在這樣的情景下，我們建議繼續以低估值且業績增長確定的板塊為首要配置板塊。