升值歷史對比視角下的市場演繹

　　當下，通脹難以單純用利率、存款準備金率等單純的貨幣政策來控制，面對著大宗商品上漲導致的輸入性通脹壓力，當前的人民幣升值不再僅僅是為了緩和國際政治壓力，而是帶著壓制通脹的任務來到市場面前，這與前兩次匯改的情形頗不相同。
　　
　　通脹壓力驅動的本幣升值
　　目前人民幣正在以超越市場預期的速度升值，而且越來越呈現出單邊升值的態勢。我們認為，本輪加速升值的動力主要來自于輸入性通脹難以治愈，同時美元指數的持續弱勢也給人民幣兌美元加速升值提供了條件。
　　短期來看，通脹是一條非常突出的理由。雖然CPI 同比從5.2%的高點回落，但是2 月份4.9%的通脹率超出市場預期，3 月份通脹率又升至5.4%。由于翹尾因素將在6 月份達到峰值，如果不加控制，通脹在二季度將會更加猛烈。面對越來越難以控制的通脹，政府必須有所動作。
　　我們認為，人民幣匯率的加速升值之所以能夠有助于解決通脹問題，首先是因為美國貨幣寬松和中國流動性轉緊時期，人民幣匯率理應上升。從貨幣環境的角度來分析匯率，如果本國貨幣環境較他國寬松，則應當貶值；反之，如果本國貨幣環境較他國為緊，那么就應當升值。
　　在國內轉緊國外轉松的貨幣格局下，國內政策制定者并不愿意加速人民幣兌美元升值。然而這么做的代價就是通貨膨脹。在國際市場流動性極為寬松的背景下，大宗商品價格不斷上揚。而由于中國已經晉升為制造業大國，產能的不斷擴張需要包括原材料在內的各種生產要素的投入，而中國對于原材料的巨量需求，令中國完完全全暴露在大宗商品價格波動的風險之中。盡管PPI 向CPI 傳導的過程中過濾了大部分的大宗商品價格沖擊，但是由于近期大宗商品價格增幅過于迅猛，因此難免造成其對國內通脹率的明顯沖擊。所以，如果要控制通脹，那么利用匯率的加速升值來吸收大宗商品價格的沖擊是一條值得關注的政策路徑。此外，央行操縱匯率升值意味著拋出外幣標價的資產，從而收回人民幣標價的流動性，這也直接起到了貨幣緊縮的作用。
　　上面的推測得到了歷史案例的支持。自2004 年以來，中國經歷過兩次較為嚴重的通脹，一段時間再2004 年，另一段時間則發生在2007 年下半年到2008 年上半年。在2004 年通脹持續高企之后的2005 年，中國終于開始了匯率改革，從此開始了人民幣兌美元的持續升值。而在2007-2008 年的高通脹時期，人民幣兌美元匯率也出現了加速升值。這足以表明，在高通脹時期，匯率升值是政策制定者備選的方案之一。
　　
　　德國、日本升值后影響的中國反思
　　德國、日本在1973年的本幣升值后，兩國的實體經濟反應存在著共性，也存在著差異。從共性上來講，本幣的升值導致了順差的收窄或轉化為逆差，而且需求轉向國外產品也會導致國內生產活動的下降。而從差異上來講，日本和德國在政策應對上有所不同，所以導致了工業產值增速回落時點上的差異和通貨膨脹的差異。
　　（1）共同點：進口增加、需求的國外轉移
　　我們首先來分析匯率升值對于順差國實體經濟波動的影響。從日本的案例來看，73 年2 月中旬日元匯率一次性升值，美元兌日元匯率由300 左右降至265 左右，日元升值接近10%。日元升值后，日本出口同比增速維持平穩，而進口同比則出現了明顯地上升。因此，在匯率升值以后，日本陷入了貿易逆差。
　　而從德國方面來看，雖然沒有陷入逆差，但是與往年相比1973 年9-12 月份德國的貿易順差增速明顯弱于往年，這表明馬克短時大幅升值對于聯邦德國貿易順差也產生了負面沖擊。而順差增速放緩也與進口增速的大幅提高有關。
　　雖然兩國的出口未受到升值的明顯影響，但是進口增速的大幅上升則表明匯率的變動起到了需求轉移的作用，由于國外產品在價格上變得更為便宜，自然會有更多的國內需求轉向國外產品。這不僅表現在日本的逆差和德國的順差收窄上，也表現在兩國工業產值增速的下滑上。在73 年12 月OPEC 聯合提價之前，西德和日本的工業產值增速就出現了明顯的下滑。這表明匯率一次性升值對于實體經濟的影響還是存在的。而中國一季度順差的收窄似與這兩個案例類似，其對國內實體經濟的影響也值得關注。
　　（2）差異性：貨幣政策不同下的經濟回落方式差異
　　首先，在分析日本、德國的這兩次升值之前需要強調幾個時間點：
　　日本的一次性升值時間是在73 年的2 月；
　　德國的一次性升值時間是在73 年的6 月；
　　最為重要的是，我們對于兩個案例升值后經濟以及通脹如何運行的觀察僅僅局限在73 年內的變化，而不考察73 年之后幾年經濟繼續下行的情況。這是因為，我們認為74 年開始的經濟下滑主要是由于石油危機所帶來的，而標志性的起點就是73 年12 月OPEC 統一上調能源價格，因此，我們觀察的是尚未爆發石油危機前經濟和通脹的運行路徑差異。
　　其次，我們在之前已經說到過，之后兩國經濟和通脹運行的差異主要來自于通脹背景下本國貨幣政策松緊程度的不同。德國方面，從73 年4 月開始，德國貨幣供給同比增速開始下滑，到9 月份，貨幣供給增速已經降到1%以下；而日本方面，2 月本幣升值后貨幣供應增速不降反升，到4 月份，貨幣供應增速已經為30%左右，這種狀態一直持續到73 年9 月，隨后日本貨幣供應增速才開始下降。
　　再次，我們先來觀察一次性升值之后經濟方面的變化，總體來說在高通脹和進口增加需求轉移的背景下，73 年兩者的經濟均出現了明顯的下滑，但是由于貨幣松緊的差異，這種下滑在方式上有著明顯的不同。
　　日本方面，2 月份日元升值以后，日本的工業產值并沒有出現明顯地下滑，而是在16%以上的工業生產被維持了將近半年的時間，之后到73 年12 月份，日本的同業產值同比從16%降至10.3%。對于這種工業生產仍被維持近半年高速增長的情況，我們認為主要就來自貨幣對當時經濟的支撐，因為從微觀實體上來看，在高通脹的壓力下，日本企業的盈利同比情況實際上在73 年的1 季度就已經見頂，即使考慮到向宏觀面的一定傳導時間，也難以維持長達6 個月工業增加值的繼續高速同比增長。
　　另一方面，德國方面一次性升值之后的經濟下滑在時間上就顯得迅速很多，僅僅經過兩個月的時間就看到了工業增加值明顯的下行趨勢，而從代表企業利潤的投資性支出收益數據上來看，在升值時間點附近，企業盈利也是有大幅下滑的，以工業生產的下滑就較為同步。隨后工業產值同比從9 月份的8.03%降至12 月的2.10%。
　　最后，在通脹未來的運行上，兩者的差距更為明顯。放松的貨幣政策使得日元在升值的情況下，通脹完全沒有可控的跡象，繼續上行，到73 年底，通脹率已經高達18%；而在德國方面，6 月份升值進行以后，德國的通脹率先是下跌，隨后回升，基本維持在震蕩被控制的范圍。
　　值得一提的是，如果將觀察的樣本擴展至74 年，雖然德、日兩國同樣面對能源危機的影響，德國受到的影響小于日本，德國工業產值增速在74 年上半年已經停止下滑，日本則一路下滑。
　　總體來說，兩者的差異表明，貨幣政策寬松延后了匯率升值對于實體經濟的負面影響，而德國式的“緊貨幣+松財政+升值”的政策組合將增加經濟硬著陸的風險；但從中長期來看，德國的緊貨幣政策對實體經濟或許更加有利。
　　
　　中國當前的實體經濟與政策環境對比
　　我們認為，在政策組合的選擇上，中國會更加接近于聯邦德國，也就是采用緊貨幣、松財政的政策組合。這一方面是因為升值本身就是因為中國面臨著較大的通脹壓力，在一定程度上就是配合緊縮性貨幣政策的。另一方面，從2005 年匯改前后的貨幣政策來看，也采取了較為穩健的貨幣政策和擴張的財政政策。因此我們判斷，政策制定者已經考慮到了日本貨幣、財政雙松所導致的大幅通脹的后果，從而在政策組合的選擇上更加謹慎。
　　因此，從歷史對比的角度來看，在這樣的情況下，實體經濟的短時下滑或將不可避免，經濟小幅硬著陸的概率亦會有所加大。目前上下游行業呈現冷熱不均的狀態，更接近于下游的重卡和機械行業表現明顯弱于市場預期，而上游煤炭及相關產業鏈面臨的需求則非常旺盛。
　　這種上下游的割裂，更多地是來自于相機抉擇的政策組合，貨幣緊縮無法控制通貨膨脹從而影響終端需求的同時，政府投資拉動經濟又導致了上游行業的良好表現。那么，通貨膨脹的難以抑制主要來自于產能缺口的縮小，而非貨幣環境的過于寬松。在這樣的情況下，為了抑制通脹，政策轉向甚至引發經濟硬著陸都并非沒有可能，人民幣升值的因素當然也會在其中起到一定的作用。