對美國量化寬松政策的反思

　　8月5日，標準普爾將對美國的主權信用評級由AAA下調至AA＋，美國政府因此喪失了維持41年的最高信用評級，引發全球金融市場的動蕩，歐美股市連連下跌。盡管目前投資者的恐慌情緒已經消退，但美國仍在高通脹與高失業的“陰云”之下，人們有必要對拯救此次金融危機的量化寬松政策進行反思。
　　
　　美國量化寬松政策回顧
　　根據經典的經濟學理論，凱恩斯主義學派的“增加有效需求”是拯救經濟危機的良方。但本次金融危機以來，美國政府并沒有實施擴大政府投資的積極財政政策，而是推行了通過購買金融資產向金融體系注入流動性，并維持聯邦基金利率在極低水平的量化寬松政策。
　　迄今為止，美國政府共實施了兩輪量化寬松政策，第一輪始于2008年11月，當時美國金融市場正處在危機的旋渦之中，為避免金融系統崩潰，美聯儲宣布將購買政府支持房利美、房地美和聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持證券。到2010年4月，第一輪量化寬松政策結束，總計購買政府支持企業債券及相關抵押貸款支持證券1.725萬億美元。其中，抵押貸款支持證券為1.25萬億美元，長期國債為3000億美元，機構證券約1750億美元，并將聯邦基金利率降至0.25%的歷史低位。雖然美聯儲向金融系統注入了巨額流動性，但由于實體經濟復蘇和就業增加過程緩慢，銀行信貸不增反降約255億美元，金融機構出于盈利考慮，將低成本資金大量投向金融市場，道瓊斯指數在創下6640點的新低后持續反彈，到第一輪量化寬松政策結束時再度收復10000點大關，而失業率則由6.8%升至9.7%，經濟衰退停止。
　　第二輪量化寬松政策從2010年11月至今年6月，美聯儲從市場購入6000億美元中長期國債，并對資產負債表中到期債券回籠資金進行再投資。進行第二輪量化寬松政策的原因在于上一輪政策未實現增加就業的目標，高失業率使美國政府面臨較大的政治壓力，同時也使依賴消費拉動的美國經濟增長乏力。另外，0.25%的聯邦基金利率已到無可再降的地步，價格型貨幣政策已然失靈，數量型貨幣政策成為唯一的選擇。目前，美國第二輪量化寬松政策已經結束，從效果來看并不理想：首先，美國民眾最關注的失業問題依然嚴峻。今年7月份失業率為9.1%，幾乎為危機前失業率的兩倍；其次，經濟復蘇非常脆弱。今年二季度美國GDP增長率僅為1.3%，較去年第四季度下降1個百分點，經濟能否持續復蘇令人質疑；第三，物價不斷上漲。美國今年6月份CPI為3.6%，連續三個月超過3%，表明通脹不斷加劇，量化寬松政策的負面影響開始顯現。
　　但美國本輪量化寬松政策的積極作用也不容忽視：一是，推動美國股市持續上漲。7月初，道瓊斯指數創下危機以來的新高——12800點，接近危機前水平；二是，債券收益率被拉低，美國政府融資成本下降。目前，美國10年期國債收益率僅為2.24%，創下20年來的新低，這部分歸功于美聯儲的持續購入。
　　
　　量化寬松政策效果不佳原因
　　目前，美國第二輪量化寬松政策已經結束，是否會進行第三輪政策操作仍未可知。盡管對美國貨幣政策效果的評價存在爭議，但美聯儲官員仍認為兩輪量化寬松政策為金融系統提供了充足、低利率的資金，防止了金融危機的蔓延，避免了美國經濟陷入通貨緊縮的泥沼。香港也有學者對美國量化寬松政策大加贊賞，認為這是一種“教課書”中從未有過的創新。本文認為，量化寬松政策在上世紀的日本已被實施過，談不上創新，從增加就業和經濟增長的角度來看，美國量化寬松政策并未取得預期效果。關于美國量化寬松貨幣政策失靈的原因，本文認為主要體現在如下三方面。第一，量化寬松政策的有效性在理論和實踐方面均未得到過證實。在此次金融危機前，美國的貨幣政策調整一直依賴聯邦基金利率這一價格型工具，即通過調整基準利率影響金融機構資金利率，進而刺激或抑制經濟活動。格林斯潘是利率工具運用得最“出神入化”的貨幣政策大師，在其執掌美聯儲的18年間，通過嫻熟運用利率工具使美國經濟屢次化險為夷，維持長期增長。從實際效果來看，伯南克運用利率工具遠沒有其前任成功。在十次下調基準利率并達到0.25%的極限后，經濟仍深陷衰退。在常規的利率工具失靈后，為防止金融危機進一步加劇，美聯儲啟用了非常規的量化寬松政策，從金融市場中購買了2.3萬億美元的金融資產。由于美聯儲的注資主要流向金融機構，能否刺激實體經濟發展則取決于金融機構的微觀決策，因此，量化寬松政策推出主要是為了拯救金融體系而非實體經濟，對經濟增長和就業增加的作用甚微。
　　第二，綜合化經營模式抑制了增發貨幣流向實體經濟。美國在第一輪量化寬松政策中向市場注入的貨幣主要流向了花旗集團、美國銀行等大型金融機構，這些金融機構貸款占總資產的比重僅約為40%，交易賬戶、證券投資等成為其資金的使用重點。因此，當大型金融機構以近乎零成本獲得資金后，并沒有投向當時正陷入困境的實體經濟，尤其是遭受房地產市場泡沫和失業雙重打擊的普通家庭基本上得不到銀行貸款。數據顯示，2008年11月至2010年6月，美國的銀行信貸規模由9.37萬億美元降至9.14萬億美元，減少了2300億美元，可見增加的貨幣供給并未流入實體經濟。但美國的金融機構不會閑置資金，金融市場和國際大宗商品成為其主要投向，受資金推動影響，國際黃金價格創下每盎司1800美元的歷史新高，國際原油價格也突破每桶110美元，自量化寬松政策實施以來漲幅超過100%。大宗商品價格的暴漲加劇了美國的通脹，抑制了經濟復蘇。
　　第三，美國市場機制的修復和經濟結構的調整超出了貨幣政策的有效調整范圍。此次金融危機前，美國經濟增長的重要動力是房地產業和金融業，金融業通過次級貸款及相關衍生品為房地產業提供了充足的資金，造就了房地產市場的繁榮，而房地產市場的發展為金融業帶來了巨額利潤。但房地產泡沫的破滅使房地產業遭受沉重打擊，金融機構的房地產相關資產大幅縮水，被政府從破產邊緣拯救的大型金融機構“驚魂未定”，導致對實體經濟的貸款過度謹慎，其有效配置資源的能力因此下降。而恢復金融機構對實體經濟的信心及配置金融資源的能力尚需時日，遠非是靠量化寬松政策短期內即可解決的問題。另外，美國經濟增長依賴消費支出，而消費支出依賴銀行信貸，銀行信貸則取決于經濟景氣程度。經濟衰退使銀行信貸收縮，房地產價格的下跌惡化了家庭的財務狀況，打擊了消費者的信心和消費能力。美國2009年和2010年的財政赤字分別為1.4萬億美元和1.3萬億美元，比危機前多出約1萬億美元，這些赤字主要用于失業救濟和社會福利。即使有政府的巨額補貼，美國的個人消費支出在2009年和2010年比危機前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。
　　
　　為何棄用凱恩斯主義政策主張
　　主流經濟學觀點認為，以擴大有效需求為要旨的凱恩斯主義是化解經濟危機的“靈丹妙藥”，并認為正是凱恩斯主義將美國從上世紀30年代的經濟大蕭條中拯救出來。但以弗里德曼為代表的貨幣主義學派卻認為，正是美聯儲不當的貨幣政策導致了大蕭條，凱恩斯主義并未能將美國經濟從30年代的泥沼中“拖出”。目前看來，伯南克更傾向于貨幣主義學派的政策主張。本文認為，美國未采用財政擴張的凱恩斯主義政策工具，主要是基于以下三方面原因。
　　第一，消費推動經濟增長的模式使依靠投資增加需求的凱恩斯主義難以奏效。數據顯示，個人消費對美國經濟增長的貢獻率為71%，私人投資對經濟增長的貢獻率為13%，政府消費支出和投資對經濟增長貢獻率為20%，凈出口的貢獻率約為-4%。在依賴個人消費推動經濟增長情況下，只有減稅、退稅或增加福利等措施才能刺激個人消費，進而推動經濟增長。美國作為自由市場經濟國家的典范，2010年的國內自主性支出占GDP的比重僅為4.23%，約6140億美元，即使美國政府實施投資擴張的財政政策，作用也相當有限。
　　第二，美國的基礎設施投資需求相對有限。凱恩斯主義政策工具中增加有效需求的投資擴張方式主要表現為加大對基礎設施的投資，比如大規模投資鐵路、高速公路、水利建設和房地產等。而美國作為發達資本主義國家，其基礎設施相對成熟，客觀上并沒有太大的投資需求。此外，美國的工程建設監督相對透明、嚴格，從事工程建設很難給官員帶來好處，而增加社會保障支出則能實現維穩和獲得選票的目標。
　　第三，量化寬松政策可以發揮美元國際儲備貨幣優勢，轉嫁部分危機。美國量化寬松政策的實施引發了市場對美元的貶值預期，從2008年11月到今年6月，對各主要貨幣的名義美元指數從83跌至69，跌幅為16.9%，這表明美元對主要貨幣已大幅貶值。目前，美國的外債高達14.83萬億美元，占GDP的99.71%，通過量化寬松政策，美國成功降低了國債的收益率，減輕了債務負擔，相當于對持有美國債券和美元資產的國家征收了通脹稅。美元低利率和國際儲備貨幣的特點，使量化寬松政策增發的貨幣大部分流向了美國以外，因此，寬松貨幣政策并未引發美國嚴重的通脹并進而大行其道。而擴大國內有效需求的凱恩斯主義不僅難以讓其他國家分擔危機成本，而且容易引發國內通脹和造成資源浪費。
　　（作者單位：中國民生銀行）