全球經濟運行的新解說

　　針對當前全球經濟面臨的一系列重大格局和事件，美國麻省理工學院教授卡巴雷羅（Caballero）提出了“資產短缺”假說。對于廣大投資者和各國的經濟政策制定者而言，這一假說對理解當前全球經濟運行有極大幫助。
　　“資產短缺”假說與金融危機
　　“資產短缺”假說從宏觀總體視角而非微觀個體視角展開資產供需均衡分析，其架構是：資產需求由經濟體的價值儲存需要與抵押需要構成，其中，價值儲存需要取決于經濟體的儲蓄水平。資產供應由資產的基礎價值與資產的泡沫價值兩部分構成，其中，基礎價值取決于未來資產收益的貼現值。資產需求與資產供應相等時，資產市場達到供需平衡。在資產短缺背景下，資產供應難以跟上資產需求。此時，存在三種調節渠道來重新實現資產供應與資產需求的平衡。第一種渠道是，通過資產泡沫膨脹來增加資產供應。第二種渠道是，通過利率下降來增加資產的基礎價值，進而增加資產供應。第三種渠道是，通過價格下行從實際價值視角來增加資產供應。
　　卡巴雷羅用“資產短缺”假說剖析了新興市場經濟體的泡沫經濟。總體來看，新興市場經濟體具備可觀的經濟增長潛力；與此對應的是，投資者保護的缺乏以及不斷增強的財政紀律，導致新興市場經濟體的公司與政府部門，并沒有生產出足夠的資產來滿足儲蓄的需要。換句話說，新興市場經濟體生產財富的能力超過了其創造財富儲存工具的能力。在一背景下，新興市場經濟體成為醞釀泡沫經濟的肥沃土壤，它因而也必須面對泡沫破裂及相伴的資本外逃的威脅。20世紀80年代早期的智利、墨西哥金融危機，以及20世紀90年代中期的東南亞金融危機，均有力地證明了這一點。需要補充說明的是，新興市場經濟體的泡沫經濟也具有一定的積極意義：一方面，它彌補了資產供應的缺口；另一方面，它也減緩了經濟穩定時期的資本外流，并相應促進了投資。
　　卡巴雷羅用“資產短缺”假說分析了全球經濟失衡。他視角獨特地提出，各國向世界提供資產的能力差異會導致全球經濟失衡。資產具有為居民、公司、政府、金融機構提供儲存價值和抵押擔保的作用；從滿足上述功效的角度看，全球當前處于資產短缺的狀態。具體而言，世界可分為三類：第一類是美國，它擁有良好的增長條件，以及能夠有效生產優質資產的能力；第二類是新興市場經濟體和石油生產國，它們的可支配收入在不斷增長，但相當缺乏生產優質資產的能力；第三類是歐洲大陸和日本，它們居于上兩類之間，其增長能力遜于新興市場經濟體和石油生產國，生產優質資產的能力又遜于美國。在這樣的經濟、金融格局中，全球經濟失衡自然就產生了。美國為世界其他國家或地區提供金融資產；作為交易的另一面，其經常項目經歷逆差。由此形成的不平衡已經存在很長時間了，中國和其他新興市場經濟的快速增長只是加速了這一不平衡。
　　卡巴雷羅用“資產短缺”假說解釋了“格林斯潘之謎”。按照經典貨幣政策理論，央行可通過調控短期利率影響長期利率，進而作用于消費和投資。2005年，時任美聯儲主席的格林斯潘提出有悖于這一經典的“格林斯潘之謎”：即美聯儲持續調高短期基準利率，但長期利率卻始終不隨之上升，反而下降。格林斯潘還指出：其他一些國家也出現了長期利率走低的類似現象；在某些經濟體中，這種背離比美國還要明顯。“資產短缺”假說對“格林斯潘之謎”的解釋是：新興市場經濟體的資產短缺已經“出口”到了發達經濟體。也就是說，新興市場經濟體因資產短缺而大量購買美國長期國債，這導致美國長期國債的相對缺乏，美國國債長期利率下降是調節美國國債短缺的一個自然結果。
　　卡巴雷羅用“資產短缺”假說解說了次貸危機。房地產貸款證券化和房地產泡沫破裂是引發次貸危機的直接原因；其中，房地產貸款證券化與資產短缺有密切關聯。1998年至2000年期間，美國財政經歷了盈余，這相應減少了美國國債的供應，并由此加劇了全球安全資產的供求矛盾。為迎合新興市場經濟體在美追求安全資產的要求，美國商業銀行利用證券化手段從風險資產中分離出無風險資產；其中，房地產貸款證券化進行得如火如荼。隨著美國房地產價格下跌，外國投資者發現這些經過金融工程改造出來的“安全”資產并不安全；隨之而來的關聯市場流動性崩潰就引發了次貸危機。具有諷刺含義的是，美國政府隨后為挽救金融系統發行了大量國債，這使外國投資者最終獲得了他們所需要的東西。
　　卡巴雷羅指出：通過金融發展擺脫資產短缺的進程是緩慢的，因此，世界要適應資產短缺環境及其衍生物，重要的一點是，政策的制定者要理解泡沫經濟、低利率、全球經濟失衡等所謂的“異常”現象是資產短缺的正常表現，不要去刻意雕琢它們。否則，結果可能是不理想的。例如，如果政府試圖并成功地戳破了經濟泡沫，則經濟體會產生過量的資產需求和商品供應。隨后的調節機制是：短期內，利率會迅速下降。如果資產價值構成中的收益貼現部分相對于泡沫部分很小，則利率調整可能仍不能充分彌補資產價值的損失；此時，調整落實于價格下跌，這會導致通貨緊縮。卡巴雷羅還指出，政策制定者還應當學會管理資產短缺環境下的資產高估值風險。資產高估值風險包括總體風險和領域風險。前者指投機性估值的總體規模。通貨膨脹目標應當能夠自動控制這一風險。具體的機制是：如果估值過度，經濟進入資產過度供應狀態（也就是對商品的過度需求）；通貨膨脹壓力的累積會自動觸發貨幣政策收緊。對于領域風險，卡巴雷羅強調：第一，驅逐某類資產泡沫并不能消滅泡沫，只是使泡沫在其他類資產周圍出現；這類舉措導致經濟更多地經歷資產泡沫的破裂和相應的資源重組，因而是有成本的。第二， 高估價值最好發生在一些非資源消耗的領域，以避免資源的錯誤配置。第三，要防止泡沫在某一領域的過度集中，要使泡沫在各類資產中均勻分布。
　　“資產短缺”假說存在的不足
　　總體而言，卡巴雷羅的“資產短缺”假說在理論上是有新意的，對實踐有較強的解釋力，相應的政策建議富于建設性。但瑕不掩瑜，“資產短缺”假說存在以下不足。
　　在“資產短缺”假說的均衡調節機制中，價格調節機制存在重大疑問。利率調節和泡沫調節是金融市場的調節方式，而價格調節是商品市場的調節方式，由于在調整速度方面存在巨大差異，因而將它們在一個框架內混為一談是不合適的。
　　“資產短缺”假說對發達國家——例如美國出現資產短缺的解說存在邏輯順序方面的錯誤。我們以全球經濟失衡為例來說明這一點。關于全球經濟失衡的起因，理論界目前已經基本達成共識：在美元占據國際貨幣主導地位的情況下，東亞與美國的儲蓄差異是導致全球經濟失衡的根本原因；此外，全球貿易重組對全球經濟失衡的影響也需引起高度關注。與主流觀點相比，資產短缺視角的全球經濟失衡起因研究忽視了國際貨幣格局的限制，顛倒了對外金融投資與對外出口的順序。在當前國際貨幣格局下，新興市場經濟體只有在擁有硬通貨的情況下才能擁有在國際范圍內自由獲取優質資產的權利，也就是說，這些國家只有在對發達國家貿易順差的背景下才能購買發達國家金融資產。概括而言，全球經濟失衡格局的形成首先是由實體經濟層面而非金融層面引發的。
　　“資產短缺”假說中關于泡沫管理的政策建議值得肯定。需要修正的是，泡沫破裂對經濟的沖擊主要是通過對關聯金融機構的影響來實現的，利率下降和價格調整并非沖擊傳遞的主渠道。在現代金融體系中，資產泡沫與金融機構——特別是銀行的運轉有著密切關聯。當資產價值上升時，基于資產價值的貸款增加；反之亦然。資產泡沫的破裂會腐蝕銀行的資產負債表，削弱銀行的活力；在一定條件下，就會引發系統性金融危機。次貸危機再次明示了這一關聯：美國房地產泡沫的破裂損傷了美國房地產次級貸款的價值；在房地產貸款高度證券化背景下，這一沖擊遍布美國金融系統，這造成流動性的持續緊張，并最終引發全面的金融危機。
　　（作者單位：中國社會科學院金融研究所）