風險炒作

關于中國地方政府債務違約的報道開始不斷見諸報端，華爾街老板們和西方媒體甚至開始炒作由此帶來的中國銀行體系風險和中國經濟硬著陸的風險。但華爾街的巨鱷們卻很少提到另一個懸在全球金融市場上的“達摩克里斯”之劍，那就是美國能否如期在8月2日之前提高其國債上限，從而不至于造成美債違約。

與美國債務違約的可能性相比，事實上，中國的地方債務并不顯得十分棘手。從基本面上來講，一個具有更低的政府債務、更高的經濟增速和更強勁資本流入的中國，其地方債務的風險事實上是可控的，更談不上違約可能。

按照審計署的數據，中國地方政府性債務余額到2010年年底約為10.7萬億元，其中政府負有擔保責任和政府負有償還責任的債務分別占到21.8%以及62.6%，即地方政府承擔著80%的政府性債務，即8.6萬億元的償還責任。

當然，即使這樣的一個數字，也可能低估了中國地方政府的債務狀況。舉例來說，按照審計署的數據，地方融資平臺的貸款余額約為5萬億元，而銀監會的統計數據則超過了7萬億元。與此同時，審計署僅統計了省市縣三級政府，鄉鎮一級政府的債務問題并未包含在內。因此，地方政府的整體債務余額應該大于審計署的公布的10.7萬億元。

中國地方政府出現的巨額債務，尤其是地方融資平臺出現的債務，事實上與應對金融危機時的財政刺激政策有關。在金融危機肆虐、中國經濟搖搖欲墜之時，中國很快出手的4萬億財政刺激，其中只有30%由中央政府出資，其余部分則由地方政府來買單。彼時，出于風險考慮，銀行不愿意放貸給沒有政府擔保的項目。所以只能由政府出面來推動信貸市場的重新運轉。相信在那個時刻，大多數人都認為，中國政府做了一件正確的事情。

但是，地方政府卻沒有發債的權力，在這樣的情況下，地方政府只能通過建立地方融資平臺向銀行借款。

而當全球性金融危機陰霾散去，地方融資平臺承接的各種貸款，也開始進入了“還本付息”期，這對于中國的地方政府來說，無疑是一筆不小的財政負擔。

我們來做一個簡單的測算，測算僅涉及地方融資平臺的債務，因為這部分債務將在未來數年逐步到期。正像我們上面提到的，審計署與銀監會的數據有一定的出入，一為5萬億元，一為超過7萬億元。

從銀行本身得到的數據顯示，中國商業銀行系統的地方融資平臺貸款余額，到2010年年底，大約為6.1萬億－7.9萬億元，與銀監會公布的數據相似。與此同時，還有部分貸款通過了信托基金等形式，被注入了地方融資平臺，而這部分貸款由于“見不得光”，往往容易被地方政府通過各種形式隱藏。但這部分數據可以通過信托基金方面得到，測算顯示，整個信托行業向地方政府融資平臺提供的貸款，大約在1.0萬億－1.3萬億元左右。

兩者相加，各種形式的地方融資平臺貸款，大約在7.1萬億－9.3萬億元人民幣，平均數為8.2萬億元。這個數據，高于審計署和銀監會的數據。

接下來，我們假設兩種情況，一種是地方融資平臺的貸款將在5年之內還本付息，在2009－2010年的“項目建設期”完成后，從今年進入“還本期”，數據顯示，中國地方政府在未來3年的還貸總量大約在2萬億－3萬億元，如果中國地方政府財政收入能保持20%的年均增長，這個數字大約占地方政府的財政收入的25%－30%。

中國地方財政不允許出現赤字，如果需要歸還這些貸款，就意味著地方政府需要相應減少財政支出。這事實上是一種“財政緊縮”，對應的緊縮比例大約占GDP的5%－7%。

而如果地方政府的財政收入增速能達到25%的水平，那么對應的財政緊縮將達到GDP的4%—5%左右。

對于成長中的中國經濟來說，占GDP規模5%－7%的財政緊縮，將意味著明顯的經濟下行風險。

與此同時，我們假設另一種情況，即將5年的貸款延長至7年，結果會有什么不同嗎？

測算顯示，在7年貸款期限、從今年進入還本期的情形下，與“5年期貸款期限”相比，地方政府所需償還的貸款將出現明顯的下降，年均還款額將下降至1.5萬億－2萬億元，在20%的財政收入增速下，其占地方財政收入的比例也將下降至15%－20%左右的水平。而在25%的財政增速下，還貸占地方財政收入的比例將下降至10%－15%的水平。

而與此對應的地方政府的財政緊縮規模，則大約為GDP的2%－3%，在相對樂觀的情況下，在2014年左右，中國地方政府將重新出現財政盈余。

情境分析給了我們這樣的啟示：第一，中國地方政府面臨的并不是“違約風險”，而是一種“流動性風險”，即其可能因為短期籌資出現不力，而出現拖欠銀行貸款的現象，但由于其持有著巨大的資產總額，以及強勁的現金收入，并不會出現嚴重的“資不抵債”甚至違約的擔憂。在還款出現一定困難的情況下，如果銀行能夠延長貸款年限，那么，違約風險將被大大降低。第二，如果允許地方政府發債，一方面來緩解其償還貸款的壓力，另一方面也可以幫助其減弱財政緊縮的力度，這也有利于減少中國經濟的下行風險。

在地方政府還不能發債的前提下，如果在未來的5年內，銀行如能將現在的平均5年期的貸款展期到7年，同時中央政府代地方政府發行與前幾年預算赤字相當的占GDP規模2%－3%左右的國債，地方政府是完全可以順利度過還貸的高峰期。

而另一個市場化的解決方案看似“較為大膽”，但事實上卻更可行。地方政府仍然可以選擇將地方融資平臺下的項目出售，在中國，大量的資金苦尋投資門路，而地方融資平臺的項目多數是長期被政府壟斷的基建項目，選擇將這些項目私有化，既為項目找到了資金，也為民間資金進入壟斷領域提供了便利，也不失為一個好的選擇。與此同時，地方政府還可以選擇出售其擁有的其他優良國有資產，比如城市商業銀行的股份等，來償還銀行貸款。這對于促進民間投資進入金融服務行業，也有著明顯的益處。而這樣的一種產權多元化進程，也有利于解決中國社會的流動性過度的問題，降低通貨膨脹的壓力。

西方對于中國地方政府債務風險的炒作與“擔憂”看來是過慮了。

孫悅根據《紐約客》、《時代》、華爾街中文網綜合編譯。