信用風險轉移與有效風險分擔

摘要：銀行信貸資產管理模式從靜態“發放—持有”模式向動態“發放—分銷”模式的嬗變體現了信用風險分擔模式的變革，應運而生的信用風險轉移（Credit Risk Transfer， CRT）市場，既使信用風險分擔方式更靈活、有更大的效率提升空間，蘊含著可能放大交易主體信用風險、甚至擴散為系統性危機的風險。本文就此提出了信用風險轉移的“目標—準則—行為”范式，核心在于提出CRT交易的微觀與宏觀準則，實現“有效信用風險分擔”的目標。

關鍵詞：信用風險；發放—分銷模式；風險轉移；有效信用分擔

中圖分類號：F830 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００３－８５４Ｘ（２０11）08－０035－０5

一、銀行信貸資產管理模式的嬗變與信用風險分擔模式的變革

1. “發放—持有”模式與傳統信用風險分擔模式

作為吸存放貸的傳統型金融中介，借款人不能按期還本付息的信用風險是銀行面臨的最重要風險之一。信用風險可歸因為異質性（非系統性）或者系統性兩類根本原因：前者是指借款人的異質性原因（包括借款企業重大項目的失敗、管理水平低下、所在行業受到整體性沖擊；個人借款人的收入下降或者財產損失等）；后者是指整體宏觀經濟條件的變化（如經濟周期更替、金融危機、宏觀財政與貨幣政策的變動、政治體制改革、戰爭沖突、自然災害等因素）。傳統的銀行信貸業務遵從“發放—持有”模式，即銀行發放貸款后會一直持有至貸款到期。這種模式包含了一種信用風險分擔機制，體現在信用風險分擔順序和對非系統性風險和系統性風險的分擔方式這兩個方面。

在“發放—持有”模式中，銀行的吸存放貸功能、貸款的標準債務合約性質、信用擔保安排（包括抵押品、擔保、制定詳細貸款合同）、貸款損失準備金和最低資本充足率等制度安排，決定了信用風險分擔的順序：當借款人違約時，銀行與借款人可能會重新談判，通過貸款展期、重定利率等方式來減少最終的違約損失；而一旦借款人違約并進入清算程序，信用損失則先由借款人以其擔保品和自有資本承擔，再由銀行以其貸款損失準備金和資本承擔，剩余損失部分則由所有的眾多的存款人共同分擔。而存款合約的先到先取、隨到隨取的順序服務原則則賦予了存款人共同分擔信用風險與一般債權人共同分擔信用風險的不同特征，即那些先行取款、與銀行解約的存款人無需承擔信用風險，而沒有來得及取款的存款人則共同承擔信用風險，存款人之間這種獨特的信用風險分擔方式也是銀行容易出現擠兌的原因之一。

“發放—持有”模式也體現了對非系統性風險和系統性風險的分擔方式。銀行利用其專家優勢、貸前的篩選、貸后監督、擔保制度安排來控制借款人的異質性風險及其損失，并在整體層面上通過貸款的充分多樣化和分散化將所承擔的非系統性風險分散掉。對于不可分散的系統性風險，銀行則體現了獨特的“縱向風險分擔機制”①：一方面，從銀行與借款人的關系來看，銀行的信貸資產是持有到期末的，在到期日之前，借款人由于系統性風險所產生的資產價值波動對資金提供者沒有直接的沖擊，并且基于銀行對維持與借款人關系的重視，借款人即使在受到系統性沖擊時仍然可能得到銀行的貸款支持，從而銀行與企業建立了長期的風險共擔機制，達到“跨期平穩”狀態；另一方面，銀行可在收益較高時將資產收益儲備起來，而在收益較低時使用原來的儲備，享受平穩的跨期福利，從而具備給予存款人穩定回報的能力。因而，存款人—銀行—借款人之間形成了一個以銀行為中介的信用風險分擔體系，存款人以小額資金共同分擔了經過分散后的非系統性風險，并且通過對系統性風險的“平滑”效應，實現了消費平衡和收益穩定。就借款人而言，其與銀行之間的“縱向風險分擔”機制也有利于其對沖系統性風險，更好地在信貸支持下追求經營目標。然而，“發放—持有”模式也意味著銀行在信用風險控制方面的靜態性和被動性，在貸款到期之前，如果借款人的信用度變化、發生違約事件等，銀行也難以采取有效的補救措施來減少銀行的風險，信用風險控制完全依賴于銀行期初的信用風險控制措施，不能動態地調整。而銀行依賴信貸專家將導致貸款投向集中化，“信貸悖論”的存在也使得銀行通過信貸資產充分分散化來消除非系統性風險的目標難以實現。

2. “發放—分銷”模式及信用風險分擔方式的變革

20世紀80年代中期，一些國際領先銀行開始改革原有的信貸“發放—持有”的模式，探索和實行“發放—分銷”模式，借款人的信用風險由不可交易的非流動狀態演變成可交易的流動狀態，銀行通過分銷已發放貸款，除謀求信用風險的向外轉移和自身承擔風險的降低之外，也有助于實現分散或重構資產組合、優化資本利用、緩解由于資產負債期限不對稱所導致的流動性風險等目的。自上世紀90年代中期至2006年間，信用風險轉移市場在交易規模、交易工具復雜性、參與機構數量等方面爆炸式增長，成為最具成長性的全球金融市場之一。銀行、保險公司、對沖基金、養老基金、共同基金、SIV和管道等金融機構成為CRT市場的重要交易主體。銀行用來轉移信用風險的CRT工具可分為傳統CRT工具和資本市場工具兩大類，前者包括信用保險、貸款辛迪加、貸款出售這三種工具，而后者又可分為證券化工具以及信用衍生品兩類。而信用衍生品中的信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）、證券化工具中的抵押擔保證券（Mortgage Backed Securities， MBS）和擔保債務憑證（Collateral Debt Obligations， CDO）是三種市場份額最大的交易工具。美國CRT市場集中了全球絕大部分CRT交易，2007年末CDS的持倉名義合同金額超過5.8萬億美元，而2006年末MBS和CDO的發行規模分別達5.8和0.5萬億美元②。

銀行信用風險的向外轉移，其本質是信用風險的重新配置以及信用風險分擔模式的變革。借助于CRT工具，信用風險分擔的主體從銀行體系之內拓展至其它的非銀行金融機構和投資者，信用風險從原有的銀行信貸市場延伸至資本市場。在信用風險分擔結構和順序上，已被轉移出去的銀行貸款（或組合）的信用損失，由借款人以其擔保品和自有資本承擔之后，再由信用保護的出售方（CDS交易）承擔或者由證券化產品的投資者共同分擔。在資本市場上，投資者通過金融工具的買賣來調整資產組合及交換風險，借以獲得與其風險偏好相稱的風險回報，實現效用最大化，這就是橫向風險分擔或者跨域風險分擔③。在CRT市場出現后，投資者可以選擇的投資品種和風險類型中，增加了CRT工具以及背后隱含的基礎資產的信用風險，非系統風險和系統性風險的分擔方式更趨豐富、靈活和更大的效率提升空間。在通過MBS和CDO對多筆貸款進行打包式信用風險轉移的過程中，銀行對原有各單筆貸款進一步重組，新組合的非系統性風險被分散和降低。證券化過程中，基礎資產池的信用增級和評級過程，也使得資產組合的風險進一步降低和易于評估，投資者在這些工作基礎上，所進行包含CRT工具的資產組合調整更有效率。另外，在CDS市場上，場外交易的靈活性和低成本性使得投資者更便利地對信用風險進行重組、對沖、賣空和復制現貨產品，以實現理想的資產組合，相對于CRT市場出現之前依賴債券市場實行的信用風險管理，具有明顯的自由選擇與低成本優勢。并且，通過CDS指數化產品交易，還可以實現系統性信用風險在不同投資者之間的橫向分擔，這是CRT市場出現之前不可能實現的交易目的。例如，CDS指數化產品在信用風險敞口多頭者與空頭者之間的買賣，使兩者的系統性信用風險都得以消除。

二、“發放—分銷”模式的經營風險擴大效應

任何市場交易機制都存在兩面性與多重效應，在CRT交易機制尚未成熟的階段，也存在信息不對稱、CRT交易對信用風險移出和移入者風險結構和期限結構的沖擊、CRT交易導致的風險在多個主體和市場擴散等負面效應，使得建立的初衷為“降低銀行風險、并提高金融體系穩定性”的CRT市場，也存在微觀和宏觀兩個層面的風險放大效應。

1. “發放—分銷”模式的微觀風險擴大效應

“發放—分銷”模式的微觀風險擴大效應，源自于CRT市場上的信息不對稱、信用風險的回流以及期限錯配問題。

一是信息不對稱背景下的逆向選擇與道德風險。信息不對稱的存在，使得CRT市場微觀層面的“新生”風險表現在兩個方面：一是由于代理問題導致的信用風險在“源頭”的放大；二是由于信息不對稱導致對信用評級的依賴而“新增”的信用評級機構的道德風險、模型定價風險以及降級風險。銀行作為信用風險的轉出方，擁有對借款人的內部、非公開信息，因而可能通過逆向選擇或者道德風險行為侵害處于信息弱勢的信用風險轉入方（包括貸款購買方和信用保護出售方）的利益。CRT交易發生之前，銀行的逆向選擇行為包括基于信用風險移出的預期而放松信貸標準和擴大貸款規模④、銀行盡量保留低風險貸款而出售高風險貸款或對高風險貸款購買信用保護⑤。CRT交易發生之后，銀行的道德風險行為表現為放松對信用風險轉出后貸款的監督或者提前觸發信用事件的意愿增強，而信用保護出售方的道德風險則表現為可能在信用事件觸發后拒絕對買方支付（即交易對手違約風險）。上述銀行的逆向選擇和道德風險行為，導致銀行對借款人信用風險控制的第一步（異質性風險控制）失效，致使被轉移的信用風險在源頭上的人為放大和過分累積。另一方面，銀行與企業建立的長期風險共擔機制被削弱而使得信用風險增加，例如，貸款被出售后，銀行與客戶關系中斷，當借款人受到系統性沖擊時，難以通過新增貸款、貸款展期、利率調整等手段度過財務困境，從而加大企業破產的概率和違約損失。況且，基于外界對于“風險高的貸款”容易被銀行出售的預期，被出售貸款的企業也會因喪失銀行的“認證效應”而導致股價下跌、融資困難的結果，這將進一步加大借款企業的違約風險，也會擴大銀行自身的風險并導致信用風險重新配置的失效⑥。

二是銀行對信用風險“回流”的忽視。很多情況下，貌似“已轉移”的信用風險卻因為轉移的“不徹底”而重新回流至銀行，這種“回流”可通過直接和間接這兩種途徑。直接途徑有三：（1）在信用衍生品市場上，大多數銀行尤其是大型、有影響力的銀行已經成為交易商，尋找差價進行套利往往超越對沖信用風險成為主要的投資動機，通過出售信用保護，信用風險回流到商業銀行體系⑦；（2）商業銀行作為發起人，自身留存了首先吸損的權益層CDO，一旦出現違約，資產池的信用風險集中回流至發起銀行；（3）商業銀行自身也投資了大量的MBS與CDO。因此，CRT市場的信用風險重新配置結構非常復雜，信用風險不僅突破銀行體系進行了“二次”配置，并且由于信用風險“回流”至銀行而出現“三次配置”，如果銀行無法對“已轉移”信用風險的回流充分預期并保留充足準備金，這種忽視將加大銀行的風險。

三是期限錯配風險。CRT市場的出現，很大程度上緩解了銀行體系的借短貸長的期限不對稱，降低了銀行遭受流動性沖擊被擠兌甚至倒閉的可能性。但是，如果信用風險移入者也具有借短貸長的期限結構，則CRT市場上的流動性風險可能會被放大。例如，SIV和管道（也稱為狹義的“影子銀行體系”）杠桿率畸高，嚴重依賴短期ABCP融資，并主要投資于CDO的優先層或超優先層以及MBS等長期資產，本身存在嚴重期限錯配。他們持有CRT產品不僅加大其內在期限錯配問題，而且在CRT產品價格大幅下跌的情況下，SIV和管道極易出現融資困難的問題而禍及其資助銀行。因此，與銀行有著類似的、借短貸長的期限結構的金融機構，不適合持有CRT產品。從這個角度來說，如果銀行在CRT市場上通過不斷買賣信用保護來調整其資產組合、獲得套利收入時，雖然單個銀行的風險降低、收益提高，但信貸市場上的期限錯配問題卻可能從整體上被放大。

2. “發放—分銷”模式的宏觀風險擴大效應：系統性風險

一是系統性風險的空間與時間維度。對于系統性風險，至今也沒有一個統一的定義，最新的官方對于系統性風險的表述來自于2009年10月IMF、FSB、BIS這三個機構聯合發布的 “Initial Considerations報告”，該報告指出，系統性風險是指能導致金融服務流破壞的風險，由金融體系全部或者部分受損引起，并對實體經濟具有嚴重的負面影響。這個定義沒有區分金融機構、工具和市場，而統一視為“金融服務流”，并強調了系統性風險具備的破壞金融服務流以及對實體經濟的嚴重負面影響兩個方面的表征。系統性風險有空間維度和時間維度兩個主要來源，空間維度或者跨行業維度是指大型金融機構的相互關聯和共同行為引發的風險；時間維度的總體風險是指隨時間不斷積累的失衡引發的風險，金融危機通常是兩種風險共同作用的結果，即當信貸擴張到一定程度，總體風險積累到足夠大，導致連接金融機構的網絡不穩定時，危機就會爆發。

二是CRT市場與系統性風險。從系統性風險的空間維度來說，CRT交易使得銀行與非銀行機構、信用保護的買賣雙方之間實質性地打破監管壁壘、相互關聯性大為增強，且銀行和非銀行機構都暴露于信用風險之下，不同機構風險的同質化大為增強，而且，深度參與CRT交易的金融機構以對系統影響度大的大型機構為主。信用風險的損失分布具有“厚尾”特征，一旦發生基礎資產大規模違約的事件，參與CRT交易的機構尤其是大型機構遭遇損失時，會因為交易對手關系、債權債務關系而將信用風險傳染至其它的機構；并且由于面臨同樣的信用風險敞口，則不同機構同時拋售問題資產的行為將導致擁擠交易，致使問題資產的價格降幅更大。相互關聯性和同質性的增強，使得在某些觸發因素的影響下，金融機構之間相互傳染和市場巨幅振蕩的幾率大增，當損失額很大、波及的重要金融機構很多時，容易出現金融服務流的中斷，發生系統性風險。

3. 次貸危機——隱含風險的共振釋放

次貸危機可視為CRT市場微觀層面風險和宏觀系統性風險的共振性釋放。2003－2006年美國房地產市場和住房按揭市場的繁榮，使得銀行按揭貸款門檻的降低以及潛在風險高的次貸規模迅速上升，導致CRT市場的信用風險源頭“失控”。但次貸總規模本身似乎并非巨大。據IMF（2009）的估算，2006年底次貸總額約為1.1萬億美元，次貸MBS的估計損失額大約為5000億美元，這一數據遠比2000年互聯網泡沫破滅時的股市損失要小得多。CRT市場上系統性風險的爆發才是引爆金融危機的關鍵。此前評級機構的道德風險和模型風險導致“過于樂觀”的評級結果，吸引了忽視風險的大量銀行與投資者的參與，CRT市場規模、產品創新和杠桿率的過度膨脹，造成潛在信用風險的大量累積。而危機關鍵的觸發因素是評級機構于2007年7月對次貸MBS的降級，降級引發市場的過度反應，盯模定價的CDO價格出現速降和拋售潮流，嚴重期限錯配的SIV和管道面臨資產縮水和融資困難并進而將風險轉嫁給了大型資助銀行。CRT交易導致的金融機構的相互關聯性增強和風險同質性，加劇了金融機構之間的相互傳染和CRT產品因擁擠交易造成的價格下跌。而公允價值記賬法、外部信用評級、巴塞爾Ⅱ的資本充足率監管、貸款損失準備制度、初始保證金制度等具體的金融制度安排，也因其周期效應而加劇了市場的迅速下跌，導致流動性枯竭、大量重要金融機構陷入困境、CRT市場遭受重挫的結果，“金融服務流”破壞又通過信貸緊縮影響到實體經濟，最終演變成了系統性的大危機。

三、有效風險分擔：銀行信用風險轉移的新范式

1. 銀行信用風險轉移的“目標—準則—行為”范式

CRT市場的本質在于信用風險的重新配置與分擔，CRT交易制度的理想狀態和目標模式，應是降低單個銀行風險并增強銀行體系、金融體系的穩定性，即追求“有效風險分擔”。Domberger曾開創性地提出了關于風險分擔的兩條一般準則⑧：“準則一”是風險應當配置給最有能力管理的交易方；“準則二”是風險應當配置給能以最低成本承擔風險的交易方。對于信用風險的轉移來說，這兩條準則卻并不適用：銀行擁有在經驗累積、專家優勢和風險控制措施等方面的優勢，無疑是最具有信用風險管理能力的金融機構，但這并不影響銀行向外轉移信用風險（例如CDS交易并沒有轉移基礎資產的所有權），因而“準則一”并不適用于信用風險轉移行為；CRT市場上信用風險的定價是產品供給和投資者競爭的共同結果，在定價問題上，沒有哪一個交易方具有定價優勢、能以最低成本承擔信用風險，因而“準則二”也不適用于信用風險轉移行為。本文提出信用風險轉移的“目標—準則—行為”（Object-Criteria-Behavior，OCB）范式：以樹立與貫徹明確的信用風險分擔準則為核心，為CRT市場的信用風險分擔交易提供指引，保障“有效風險分擔”模式的實現。而有效信用風險分擔模式應當遵循的準則有三條：一是風險轉出者（銀行）風險降低；二是風險移入者比風險移出者能更好地承受信用風險；三是具備有效防范系統性風險的約束機制。前兩個為微觀準則，第三個為宏觀準則。如果不能貫徹這三個準則，則信用風險轉移是無效的，可能出現“銀行風險降低而金融體系穩定性減弱”或者“銀行風險升高、金融體系穩定性降低”這兩種非理想狀態，甚至導致銀行危機與金融危機爆發的極端情形。

2. 準則及其實現途徑

準則一：風險轉出者（銀行）風險降低。準則一的實現，需要滿足以下兩個條件：其一，設計能有效地克服和減輕代理問題的機制。信息不對稱導致的代理問題，將導致CRT市場信用風險在源頭的累積而使得銀行風險提高和CRT市場信用風險分擔機制的失效。如果信用風險移出者（銀行）在發生信用違約事件后承擔一定成本，使得違約損失一定程度上地“內化”和“回流”到銀行，則銀行的逆向選擇和道德風險動機將受到抑制，這將最終有利于銀行自身的穩定。 例如，在貸款出售交易中，銀行保留部分出售的貸款或者提供有限的追索權、精心設計的貸款合同（使得違約能相對容易地被預測或者發現并賦予購買方以違約干預的權利）；在CDS交易中，通過在信用衍生工具中加入特定元素，如第二違約保護；在CDO交易中，發起人（銀行）保留風險最大的權益層（第一損失層）等合約設計，將有效地克服和減輕銀行的逆向選擇和道德風險。其二，對CRT交易所涉及的風險充分評估和預防。銀行參與CRT交易之后，應當充分估計已轉移信用風險的回流可能性，尤其是表外業務中所包含信用風險的敞口估計，在對所面臨的潛在信用風險充分評估的前提下，銀行還需要實施壓力測試以充分預防“尾部風險”對于銀行的影響并采取相應的措施。

準則二：信用風險移入方比移出方能更好地承受風險。這里所說的信用風險移入方包括購買CRT產品的銀行和非銀行金融機構，這一準則的實施，需要滿足以下兩個條件：其一：CRT市場廣度、深度和彈性達到較理想的狀態。CRT市場的信息越透明、定價越有效、流動性越充分，才能吸引眾多類型和數量的投資者參與，在突發事件觸發及大額成交后的價格調整能力才能越強。此時，信用風險移入者才能通過CRT工具的買賣，以低成本的公平價格來隨時調整持有的信用風險敞口，并與他們持有的其它金融工具和風險頭寸相結合，來實現理想的資產組合及風險回報，實現其效應最大化，在這樣一個市場狀態下，投資者之間的橫向風險分擔機制越有效。其二，期限結構的匹配。在CRT市場廣度、深度和彈性充分的前提下，信用風險的移入方的原有期限結構與新引入的信用風險的期限越匹配，移入方的穩定性才能增強。在證券化市場上，MBS以及以MBS為基礎資產構建的CDO具有較長的期限，由負債期限較長、資金來源穩定的買入方購買，不僅能增強信用風險移入方的穩定性，而且能真正解決銀行的期限錯配問題。從這個角度來說，養老基金和保險公司是理想的信用風險承擔者，他們適合以“購買—持有”型策略入市，借以構造理想的資產負債期限結構。并且，由于養老基金和保險公司既有的風險匯聚功能，異質性的個體風險對它們的影響有限。因而，在CDO市場上，養老基金和保險公司適合持有安全程度高、僅對宏觀信息敏感的優先層和超優先層。反之，與銀行有著類似的、借短貸長的期限結構的金融機構，不適合持有CRT產品，否則，銀行信貸市場上的期限不對稱問題可能反而被放大化。

準則三：具備防范系統性風險的有效約束機制。對系統性風險的控制，是有效信用風險分擔機制能長久穩定發揮其功能的關鍵。對系統性風險的防范重點體現在三個層面：一是控制對具有系統重要性的大型金融機構的關聯風險和同質風險（空間維度）；二是進行逆周期制度改革（時間維度）；三是建立與系統性風險管理相適應的宏觀審慎監管框架（監管層面）。在空間維度的防范機制上，對業務過度增長和過度復雜化的金融機構進行限制或者加強監管和信息披露，控制對具有系統重要性的大型金融機構的關聯風險；通過控制參與者的杠桿率，來控制信用風險敞口的過度擴張；加強對于OTC交易的總體信息披露和信息隱蔽的對沖基金的信息披露，避免恐慌性的傳染。在時間維度的防范機制上，重點進行逆周期制度改革，在市場反應過度時停止實施公允價值記賬法，避免上述“向下螺旋”的出現；建立逆周期資本準備和貸款損失準備金制度，以降低信用風險的順周期性對銀行風險的影響。

注釋：

①③ F. Allen， D. Gale， Financial Markets， Intermediaries， and Inter-temporal Smoothing， Journal of Political Economy， 1997， pp.523-546.

②⑦ Bank for International Settlements， Credit Risk Transfer: Developments from 2005-2007， The Joint Forum， Basel， 2009.

④ W. Wagner， The Liquidity of Bank Assets and Banking Stability， Journal of Banking Finance， 2007， pp.121-139.

⑤ S. Drucker， M. Puri， On Loan Sales， Loan Contracting and Lending Relationships， Columbia University， Working Paper， July， 2006.

⑥ I. Marsh， The Effect of Lenders’ Credit Risk Transfer Activities on Borrowers’ Equity Returns， Bank of Finland， Discussion Paper， 31， 2006.

⑧ S. Domberger，The Contracting Organization，A Strategic Guide to Outsourcing， Oxford University Press， Oxford， 1998.

作者簡介：方建珍，女，1977年生，湖北武漢人，經濟學博士，武漢理工大學經濟學院講師，湖北武漢，430070；魏建國，男，1963年生，湖北黃陂人，管理學博士，武漢理工大學教授，湖北武漢，430070。

（責任編輯 陳孝兵）