匯率形成機制與匯率傳遞差異:理論及中國的實證

摘要：從當前的人民幣匯率形成機制和匯率傳遞效應看，在人民幣面臨升值預期的情形下，過度的控制匯率水平破壞了市場的價格傳遞進程，人民幣的升值不僅沒有減輕中國的貿(mào)易順差和歐美要求人民幣升值的壓力，反而使中國的經(jīng)濟和政策陷入了升值—出口增加—國際壓力繼續(xù)加大的泥潭之中，而且持續(xù)的單向升值預期促發(fā)了投機活動的增加，更加加大了宏觀政策制定和管理的難度。因此，中國應該適度降低政府在人民幣匯率形成機制中的作用，進一步提高匯率形成機制市場化的程度。

關(guān)鍵詞：匯率形成機制；匯率傳遞；市場匯率機制；官方匯率機制；混合機制

中圖分類號：F830 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００３－８５４Ｘ（２０11）08－０029－０6

自1994年人民幣外匯體制改革以來，中國日益強調(diào)匯率形成機制在外匯政策中的重要性，并且對人民幣匯率的形成機制進行了逐步的調(diào)整。1994年提出了建立以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的管理浮動匯率制，但是1998年后人民幣匯率的形成與調(diào)整基本脫離了市場基礎(chǔ)。2005年中國提出“實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，并明確提出了對人民幣匯率形成機制的改革，強調(diào)市場在匯率形成中的基礎(chǔ)地位。2008年金融危機以后，雖然人民幣匯率水平保持了一定的穩(wěn)定，但中國強調(diào)將繼續(xù)堅持完善人民幣匯率形成機制，并于2010年6月重啟人民幣參考一攬子貨幣的匯率機制改革。

匯率傳遞反映的是一國貨幣匯率變化對本國出口價格、進口價格以及國內(nèi)通貨膨脹水平的影響，匯率傳遞的具體表現(xiàn)不僅會影響到開放經(jīng)濟條件下的通貨膨脹水平，還會影響一國對外貿(mào)易競爭力和貿(mào)易規(guī)模以及一國匯率及貨幣政策的效應。現(xiàn)有研究表明，不同的匯率環(huán)境和匯率變化特點會對匯率傳遞程度產(chǎn)生不同影響，人民幣匯率形成機制的變化是否會影響到匯率對通貨膨脹的傳遞呢？如果有影響，這種影響會是什么樣的？回答這些問題對于中國匯率政策的制定有重要的理論和實踐指導意義。

一、相關(guān)文獻綜述

已有研究表明，很多因素會影響到匯率變化對價格的影響程度，其中既包括微觀層面的因素如市場分割的存在、沉淀成本的存在、市場份額的重要性等，也包括宏觀層面的原因如通貨膨脹環(huán)境、貨幣政策等。有少量研究意識到了匯率環(huán)境和匯率變化本身的特點對匯率傳遞的影響，Krugman提出如果匯率波動被認為是暫時性的，出口商更愿意調(diào)整其利潤加成而不是調(diào)整價格，因此匯率對價格的傳遞程度較低。相反，如果匯率波動被認為是可持續(xù)的，則出口商更愿意調(diào)整其價格而不是利潤加成，匯率傳遞程度將增加①。Froot和Klemperer認為，由于企業(yè)未來的市場份額取決于今天的定價，所以如果名義匯率的波動是暫時性的，而出口商試圖維持一定的市場份額時，匯率的傳遞程度會降低②。Ohno指出匯率的變化幅度會影響匯率的傳遞，如果企業(yè)定價時更看重長期的收益而不是短期，則只有在匯率變化足夠大時企業(yè)才會對當期的價格進行調(diào)整，而且調(diào)整的幅度會小于匯率變化幅度③。Campa 與Goldberg對25個OECD國家的進口匯率傳遞系數(shù)進行了估計并分析了影響匯率傳遞程度的原因，發(fā)現(xiàn)匯率波動性越高，匯率對進口價格的傳遞系數(shù)會較大④。Barhoumi對24個發(fā)展中國家1980-2003年間匯率對進口價格的傳遞進行了實證分析，并發(fā)現(xiàn)匯率制度對匯率傳遞程度有顯著影響，固定匯率下有較高的匯率傳遞率⑤。

國內(nèi)對匯率傳遞的研究主要集中在從實證角度考察人民幣匯率變動對不同層次的物價水平的傳遞，包括對通貨膨脹、進口價格以及出口商品價格傳遞的實證分析，也有研究對匯率傳遞的影響進行了理論分析，如孫立堅利用新開放宏觀經(jīng)濟學模型檢驗了內(nèi)生貨幣政策在匯率傳遞中所發(fā)揮的制約作用⑥；曾利飛在李嘉圖理論模型的框架下討論了兩國企業(yè)的最優(yōu)定價策略，在此基礎(chǔ)上分析了匯率傳遞效應⑦。

以上研究提供了重要的啟示，然而這些研究都沒有區(qū)分匯率的形成機制，而在不同匯率形成機制下，匯率的調(diào)整依據(jù)、變化過程和變化特點都存在著明顯的區(qū)別，因此，匯率變化所導致的匯率傳遞的程度和匯率傳遞的動態(tài)特點就可能存在差異。匯率傳遞在不同匯率形成機制下存在的差異會對匯率政策的價格效應、貿(mào)易效應產(chǎn)生較大的影響，因而了解這種差異對于匯率政策的制定有重要的理論和實踐指導意義。

* 本文系教育部人文社會科學研究項目“不同匯率形成機制下的匯率傳遞差異分析：理論、實證與中國的啟示”（項目編號：09YJC790207）、湖北省教育廳人文社會科學研究項目“不同類型的匯率沖擊對中國通貨膨脹的傳遞研究”（項目編號：2008q008）的研究成果之一。

二、不同匯率形成機制對匯率傳遞的重要影響

1. 匯率形成機制的類型和各自特點

對于什么是匯率形成機制，現(xiàn)有的研究主要有兩種理解，一種認為匯率形成機制即為匯率制度⑧，一種強調(diào)匯率水平的形成機理⑨，本文更傾向于后一種理解，因為匯率制度的外延比匯率形成機制更寬泛，它既包括匯率形成機制，還包括匯率水平的穩(wěn)定性，而這兩者之間既有聯(lián)系也有區(qū)別，本文只針對匯率的形成機制進行分析。在匯率形成過程中主要有兩種力量發(fā)揮作用——市場與政府，根據(jù)兩種力量在匯率形成中的地位不同，本文將匯率形成機制劃分為市場匯率機制、官方匯率機制和混合機制。

市場匯率形成機制指市場在匯率形成中起基礎(chǔ)作用，它表現(xiàn)為一國貨幣當局對匯率水平和匯率變化不直接進行限制，匯率的波動主要源于經(jīng)濟運行中的基本經(jīng)濟因素、政策因素以及市場因素的變化。官方匯率機制指政府在匯率形成中起基礎(chǔ)作用，表現(xiàn)為一國的匯率水平由貨幣當局直接給定，國內(nèi)經(jīng)濟主體必須按照官方公布的匯率買賣外匯，匯率的變化也只能通過貨幣當局來制定和公布。匯率的形成機制還有一種混合的情形，即在匯率形成過程中政府和市場共同發(fā)揮作用，這主要表現(xiàn)為官方根據(jù)市場狀況靈活調(diào)整匯率，此時匯率形式上仍然是由官方公布并調(diào)整，不過官方調(diào)整匯率的原則是參考市場的同時保持匯率的穩(wěn)定性和可控性，因此官方會根據(jù)市場的要求調(diào)整匯率方向，但是調(diào)整幅度較小而頻率較高。在不同的匯率形成機制下，匯率的變化在匯率變化的幅度、匯率變化的持續(xù)期與市場對未來匯率變化的預期三方面存在顯著差異，這些差異會通過不同匯率傳遞渠道導致不同匯率形成機制下匯率傳遞表現(xiàn)的不同：

一是不同匯率形成機制下匯率變化的幅度不同。在紙幣本位下，市場上各種經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素的沖擊都可能引起匯率波動，如果沖擊程度很大，同樣會反映在匯率的波動幅度上，甚至會出現(xiàn)匯率的過度調(diào)整，所以市場匯率下匯率波動性最大，1973年以后的浮動匯率制很好地驗證了這一點；官方匯率機制下匯率最穩(wěn)定，這也是許多國家實行官方匯率的主要目的；而混合機制下由于官方會根據(jù)市場要求小幅度調(diào)整匯率，所以匯率波動性居中。

二是不同匯率形成機制下匯率變化的持續(xù)期不同。市場匯率機制下的匯率由于受市場因素的影響，調(diào)整最頻繁，因此每次匯率變化的持續(xù)期最短；官方匯率機制下每次匯率調(diào)整的維系時間則最長，因為一方面維持匯率穩(wěn)定是實行官方匯率的目標之一，另一方面官方匯率的調(diào)整需要進行較長時間的政策制定過程；混合機制下匯率的持續(xù)期居中。

三是不同匯率形成機制下對未來匯率變化的預期表現(xiàn)不同。市場匯率形成機制下，匯率的變化受諸多經(jīng)濟、政治以及其他不確定因素的影響，在每次匯率變化后，市場對未來匯率的預期是不確定的，不會存在確定的單向預期。官方匯率機制下由于每次匯率調(diào)整后都會維持較長時間的穩(wěn)定，因此市場對未來匯率的變化有比較確定的預期，即一定時期內(nèi)匯率不會再出現(xiàn)調(diào)整，或者說預期的匯率變化為零。在混合機制下，由于官方一方面依據(jù)市場的要求對匯率進行調(diào)整，另一方面又控制了調(diào)整幅度，這導致了市場對未來匯率的變化存在著比較確定的單向預期。比如在市場對本幣有較大升值壓力時，官方對本幣實行小幅度的相對頻繁的升值，那么在每次升值之后，市場會對本幣形成非常明確的繼續(xù)升值的預期。

2. 不同匯率形成機制下匯率傳遞的差異

由于不同匯率形成機制下存在的上述差異，使得匯率形成機制不僅會影響到出口廠商的微觀定價行為，還會影響到國際收支差額的變化從而貨幣供給的變化，最終影響到物價水平，由此使得不同匯率形成機制下匯率傳遞的表現(xiàn)存在差異。

一是匯率變化幅度因素導致的匯率傳遞差異。如果其它條件相同，匯率波動幅度越大，匯率變化導致的價格變化對廠商利潤的影響越可能超過市場份額以及沉淀成本的影響，匯率和價格的變化幅度也會越可能大于市場需求的變化幅度，從貿(mào)易品價格渠道看，匯率的傳遞程度會越高。此外，從貨幣供給渠道看，匯率波動幅度越大對國際收支差額從而對貨幣供應的影響也會更大，本幣升值幅度越大，經(jīng)常項目越可能出現(xiàn)逆差，直接投資也可能出現(xiàn)逆差，因此貨幣緊縮壓力越大，匯率傳遞程度更高。由于市場匯率下匯率波動幅度最大，官方匯率下最小，會導致官方匯率機制下的匯率傳遞程度最低，市場匯率機制下的匯率傳遞最高。不過官方匯率機制下的匯率也是可能調(diào)整的，如果官方匯率機制下出現(xiàn)對匯率的大幅度調(diào)整，此時匯率對價格的傳遞會更大。

二是匯率調(diào)整的持續(xù)期不同導致的匯率傳遞差異。如果匯率的調(diào)整只是暫時的，那么匯率變化導致的貿(mào)易品的相對價格的變化以及對廠商利潤的影響也只是暫時的，此時銷售量、市場份額和沉淀成本對廠商的長期利潤影響更大，不論是出口廠商還是進口商都更可能選擇暫時調(diào)整利潤加成，自己承擔匯率暫時變化帶來的損失，而保持自己產(chǎn)品在市場上的價格不變，因此匯率傳遞的程度會較小。同樣，從貨幣供應渠道看，如果匯率變化只是暫時的，在既定的時期內(nèi)匯率可能出現(xiàn)貶值也可能出現(xiàn)升值，其對國際收支的影響就是一個變數(shù)。由于市場匯率機制下匯率變動的持續(xù)期最短，混合機制下次之，官方匯率下匯率變化的持續(xù)期最長，這意味著受匯率變化持續(xù)期的影響，市場匯率機制下的匯率傳遞最低，混合機制下次之，而官方匯率機制下的匯率傳遞程度最高且持續(xù)性強。

三是對未來匯率變化預期的不同會影響匯率傳遞程度。以本幣升值為例，如果市場預期本幣的匯率將在很長一段時間保持穩(wěn)定，廠商只會根據(jù)已發(fā)生的本幣升值的情況來決定到底是調(diào)整利潤加成還是容忍商品價格的上升。如果預期本幣在后期既可能繼續(xù)升值，也可能出現(xiàn)貶值，這種雙向的預期會不同程度地影響著廠商的決策以及最終的匯率傳遞程度，因此已經(jīng)發(fā)生的升值對價格傳遞的程度相對要小。而如果市場對本幣匯率形成了會繼續(xù)升值的預期，這種預期會擴大已經(jīng)發(fā)生的本幣升值對廠商決策的影響以及匯率傳遞的程度，這意味著從預期對貿(mào)易品定價影響角度比較，混合機制下匯率傳遞的程度最高，官方匯率機制下匯率傳遞的程度次之，而市場機制下匯率傳遞的程度最低。

匯率變化的預期還會通過國際收支渠道影響到貨幣供給和物價，從而影響到匯率傳遞程度。本幣升值以后，如果市場預期本幣將會較長時期維持穩(wěn)定，對本國出口商品的需求會下降而對進口商品需求會上升，因此貿(mào)易收支會產(chǎn)生逆差的效應，資本項目也因為對外直接投資的增加出現(xiàn)逆差，逆差帶來貨幣緊縮效應，物價下降。如果本幣升值后有繼續(xù)升值的預期，會出現(xiàn)截然不同的情況，此時對本國出口商品的需求不會下降反而會上升，而本國進口需求不會增加反而下降，由此導致貿(mào)易出現(xiàn)順差，資本項目也會因本幣升值的預期吸引大量資金流入本國而產(chǎn)生順差。國際收支的順差使得本幣升值帶來了貨幣擴張效應，這種效應不僅可能抵消升值通過貿(mào)易品定價帶來的價格下降的傳遞效應，還可能因為貨幣供給的過度擴張帶來物價水平的上漲，即匯率對價格出現(xiàn)反向傳遞效應。如果市場對本幣后市的預期是不確定的，那么對進出口商品需求的影響、對資本流動的影響也是不確定的，因為雙向的匯率變化預期會產(chǎn)生抵消作用，因此本幣升值對國際收支、對貨幣供給的平均影響較小，對物價的影響程度也較低。

以上分析表明，從匯率變化預期對貨幣供給渠道的影響層面看，官方匯率機制下的匯率傳遞程度比市場機制下高，而混合機制下匯率傳遞最低，且混合機制下甚至會出現(xiàn)匯率對價格的反向傳遞效應。

三、人民幣匯率形成機制演變與匯率傳遞差異的表現(xiàn)

以上對不同匯率形成機制下匯率傳遞程度的比較表明，我們不能就匯率傳遞程度在何種匯率形成機制下最高簡單地得出結(jié)論。匯率傳遞程度的具體表現(xiàn)取決于匯率的變化幅度、匯率變化的持續(xù)性與對匯率變化預期通過不同渠道對匯率傳遞的影響程度大小，因此不同的國家實行相同的匯率機制可能有不同的匯率傳遞表現(xiàn)。不過，如果我們知道不同因素對一國匯率傳遞的相對影響力，為了實現(xiàn)降低或增加匯率傳遞程度的不同目標，我們可以尋找到一種相對更符合政策目標要求的匯率機制。

1. 人民幣匯率形成機制的演變

人民幣匯率的形成沒有經(jīng)歷過完全的市場匯率機制，從新中國建國開始，人民幣對外匯率在形式上都是由官方制訂和調(diào)整的，這使得我們的實證分析受到很大的局限。不過，即使是官方公布的匯率，其匯率的制訂和調(diào)整原則在不同的時期還是有所差別的。

基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文針對1996-2008年人民幣匯率對價格的傳遞進行分析和比較，在此期間的不同階段，人民幣匯率的形成機制有所區(qū)別。1994年人民幣匯率制度進行改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制，其后在人民幣匯率形成過程中市場力量的作用開始增加；亞洲金融危機后，國際市場對人民幣形成強烈的貶值壓力，為了創(chuàng)造穩(wěn)定的國際經(jīng)濟環(huán)境尤其是亞洲地區(qū)經(jīng)濟的穩(wěn)定，人民幣頂住了市場壓力，保持了匯率水平的穩(wěn)定，這種穩(wěn)定無疑是在政府強有力的控制下實現(xiàn)的，此種局面一直堅持到2005年7月；2005年7月21日，人民幣進行了再次匯改，重申堅持人民幣匯率形成機制的進一步市場化，此后人民幣開始步入升值通道，不過政府對這種升值進行了控制，人民幣匯率只是緩慢地小幅度地在攀升，這種情形一直持續(xù)到2008年底。

根據(jù)上述人民幣匯率形成機制的演變歷程，本文將1996年以來的匯率傳遞狀況劃分為三個不同階段進行分析。1996-1997年為第一階段，這一個階段的匯率形成機制中的市場化因素最高；1998-2005年7月為第二階段，其間的人民幣匯率完全由官方控制，屬于典型的官方匯率機制；2005年8月-2008年為第三階段，這一時期人民幣匯率形成機制中市場的作用有所增加，但是政府的調(diào)控仍然起著重要的作用，是典型的混合機制。

2. 計量模型和數(shù)據(jù)的選擇

為了實證分析人民幣匯率變化對價格的傳遞作用，本文根據(jù)已有的研究選取的分析變量包括價格（p）、人民幣匯率（e）、貨幣供給（m）、產(chǎn)出（y）和代表供給的變量原油價格（oil）。自McCarthy 最早采用VAR的方法研究一些工業(yè)化國家的匯率對價格的傳遞效應后，大量的關(guān)于匯率傳遞的實證研究使用該方法。然而VAR 模型不能給出變量之間當期的相關(guān)關(guān)系，即不能描述變量之間當期的相互影響，因此使用VAR模型來研究匯率價格傳遞效應可能會忽略掉變量之間當期影響的主要信息。已有研究表明，人民幣匯率、價格與其他經(jīng)濟變量之間往往存在同期較強的相關(guān)性⑩，為此，本文使用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）來捕捉匯率變化對價格的動態(tài)影響。結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的基本形式如下：

Β0ｙｔ＝Γ1ｙｔ-1+Γ2ｙｔ-2+…+Γpｙｔ-p+μt，t=1，2，…5，（1）

其中B0和Γi為系數(shù)矩陣，yt為待分析的變量，p為滯后階數(shù)，μt為殘差序列，且有yt=[pt，mt，et，yt，oilt]T。對于滯后階數(shù)p，使用滯后排除檢驗確定最合適的數(shù)值。

分析中的匯率et用人民幣對美元名義匯率表示，價格pt使用定基的CPI指數(shù)表示，貨幣供給mt用M2表示，產(chǎn)出yt沒有月度數(shù)據(jù)，本文借鑒他人的方法使用工業(yè)增加速度代替?輥?輯?訛。以上所有數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫宏觀月度數(shù)據(jù)，oilt數(shù)據(jù)來自美國能源信息部網(wǎng)站的 MTI原油價格，除了工業(yè)增加比率外，其他數(shù)據(jù)均取對數(shù)形式，分析軟件為Eviews5.0。

由于本文所用的數(shù)據(jù)都是月度數(shù)據(jù)，除了匯率，其他數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出很強的季節(jié)性特點，本文先對這些數(shù)據(jù)進行了季節(jié)性調(diào)整。在用Census X12 對數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調(diào)整后，我們對調(diào)整后的數(shù)據(jù)取對數(shù)后進行了平穩(wěn)性檢驗，表1的檢驗結(jié)果顯示，人民幣匯率（e）、價格（p）、貨幣供給（m）及產(chǎn)出（y）都是非平穩(wěn)的，而其一階差分均是平穩(wěn)的，因此可以進一步進行SVAR（p）的估計。

3. 實證結(jié)果

根據(jù)滯后排除檢驗，我們使用Eviews軟件確定模型的最佳滯后期數(shù)為2，因此本文選用SVAR（2）對數(shù)據(jù)進行分析。根據(jù)最終得到的VAR模型，我們對模型進行脈沖響應分析，來揭示不同變量發(fā)生隨機沖擊以后對其他變量以及自身產(chǎn)生的擾動影響，根據(jù)各變量的外生性特點及實證結(jié)果的穩(wěn)健性對變量進行排序，最后確定的順序為：石油價格、匯率、貨幣供應、通貨膨脹和產(chǎn)出。

為了比較在不同時期的人民幣匯率形成機制下匯率變化對價格的傳遞效應，我們分別對1996-1997年、1998-2005年7月、2005年8月-2008年使用（1）式進行SVAR模型分析，并得到各階段的脈沖響應分析圖和不同滯后期的響應系數(shù)，圖1是各階段價格對匯率變化的響應結(jié)果。

（a）

（b）

（c）

圖1 不同階段名義匯率的結(jié)構(gòu)沖擊

引起的價格的響應函數(shù)

注：a圖對應階段為1996年1月-1997年12月，b圖對應階段為1998年1月-2005年7月，c圖對應2005年7月-2008年12月。

分析結(jié)果表明，在三個不同的階段中國的CPI變化對匯率沖擊的影響具有不同特點。在第一個階段，人民幣對美元匯率貶值每1%在第一和第二個月對價格的沖擊非常小，在第三期引起價格上漲約0.0011%，之后對價格的影響逐漸下降，到第六期影響基本消失，對價格的影響長期累計約為0.0018%。第二階段，人民幣對美元匯率的波動在前兩個月對CPI的影響也比較小，從第三個月開始，匯率變化對價格開始顯現(xiàn)，人民幣匯率貶值1%引起CPI價格上漲約0.018%，第四個月影響達到峰值約0.025%，第五個月影響仍然較大，達到0.025%，之后匯率對價格的影響作用開始減弱，到第十個月基本穩(wěn)定，而匯率波動對價格的影響長期累計達到0.16%。而在第三階段，人民幣匯率升值伴隨的是國內(nèi)物價的上漲，維持時間長達10個月以上，累計程度達到約0.003%，人民幣匯率對中國的物價產(chǎn)生了反向的匯率傳遞作用。

4. 對實證結(jié)果的分析

實證分析顯示，人民幣匯率對價格的傳遞在三個不同階段表現(xiàn)出明顯的差異。這一定程度反映出了不同的人民幣匯率形成機制對匯率傳遞程度的影響，也反映出匯率形成機制影響匯率傳遞的各個渠道的相對重要性在中國的具體表現(xiàn)。

與其他兩個階段相比，第一階段（1996-1997年）人民幣匯率對物價的傳遞程度小而且持續(xù)期短。在本文分析的時間段內(nèi)，第一階段的人民幣匯率形成的市場化程度是最高的，相對接近于市場匯率機制，這一階段人民幣匯率傳遞程度低而且持續(xù)期短，表明人民幣匯率波動幅度對匯率傳遞的影響并不顯著，而匯率變化的持續(xù)期和預期的作用比較明顯。第二階段（1998-2005年7月）人民幣匯率的調(diào)整對價格的傳遞程度較高而且持續(xù)期較長。此階段人民幣匯率形成機制屬于典型的官方匯率機制，官方匯率下匯率調(diào)整的持續(xù)期長以及確定的匯率穩(wěn)定預期導致了這樣的結(jié)果。第三階段（2005年8月-2008年）人民幣匯率對價格產(chǎn)生了反向傳遞效應，而且持續(xù)期很長。此階段人民幣匯率的形成機制屬于典型的混合機制，一方面在市場壓力下人民幣出現(xiàn)了升值的調(diào)整，另一方面人民幣匯率調(diào)整強調(diào) “主動性、可控性、漸進性”的原則。之所以出現(xiàn)人民幣升值和物價上漲同時并存的現(xiàn)象，顯然是匯率變化預期因素對匯率傳遞產(chǎn)生了主要作用，這種作用抵消甚至超過了人民幣升值通過貿(mào)易品定價帶來的物價下降效應。此階段人民幣匯率雖然在升值，但升值很緩慢而且幅度較小，因此人民幣一直處于繼續(xù)升值的壓力與預期之中，這種預期使得中國的貿(mào)易順差和資本項目順差持續(xù)擴大，加劇了中國的貨幣擴張和通貨膨脹，因此人民幣升值的同時物價出現(xiàn)上升，匯率對價格出現(xiàn)了反向傳遞。且這一階段人民幣繼續(xù)升值的預期持續(xù)時間長，所以人民幣升值和國內(nèi)物價上漲的局面持續(xù)的時間也長。

四、結(jié)論與政策建議

本文分析了不同匯率形成機制下由于匯率波動幅度、持續(xù)性與匯率變化預期不同，導致的匯率傳遞程度的差異。在1998年以前，人民幣匯率形成的市場化程度最高，此間匯率波動對國內(nèi)價格水平的傳遞程度較低，持續(xù)時間較短；1998年至2005年7月，人民幣匯率為典型的官方固定匯率，人民幣匯率雖然變化較小，但是匯率波動對價格的傳遞程度卻很高，而且持續(xù)時間很長；2005年8月以來人民幣匯率為典型的混合形成機制，此階段人民幣匯率波動并沒有對價格產(chǎn)生傳統(tǒng)理論上的傳遞效應，人民幣升值伴隨的是中國價格水平的上漲，而且持續(xù)期長。本文認為，人民幣匯率傳遞出現(xiàn)上述現(xiàn)象表明，在人民幣匯率對價格的傳遞過程中，匯率變化的持續(xù)性與匯率變化預期的影響占據(jù)了主導作用，這導致官方匯率下匯率傳遞程度最高，而混合機制下匯率傳遞程度最低。尤其是2005年7月以后，對人民幣匯率變化的預期對匯率傳遞起到了決定性的影響，且這一效應主要通過國際收支和貨幣供應渠道實現(xiàn)。這一時期市場對人民幣升值的壓力過大，而官方過分強調(diào)了匯率的穩(wěn)定性，導致人民幣一直處于較強的升值預期中，促使出口進一步擴大和大量投機資金的流入，從而對貨幣供給和通貨膨脹帶來擴張效應。

雖然中國目前的匯率政策更關(guān)注對外貿(mào)易的穩(wěn)定，但本文的分析顯示，匯率形成機制的變化對于匯率傳遞的影響差異是客觀存在的，因此在人民幣匯率機制安排時，不僅要考慮匯率對對外貿(mào)易的影響，也需要慎重考慮其對通貨膨脹帶來的沖擊。從人民幣匯率傳遞效應在不同時期的表現(xiàn)來看，在官方匯率下，匯率波動對價格的傳遞效應大而且持續(xù)時間長；在市場化程度較高的時期，匯率對價格的傳遞程度較低而且持續(xù)期短。所以，從匯率傳遞程度看，如果要減小匯率波動對價格的沖擊，人民幣匯率應該加快其市場化進程，在不出現(xiàn)匯率大幅度波動的前提下降低官方對匯率的控制程度。

注釋：

① Paul Krugman， Pricing to Market When the Exchange Rate Changes， NBER Working Paper Series， Working Paper No.1926， 1986.

② A. Kenneth Froot， D. Paul Klemperer，Exchange Rate Pass-Through When Market Share Matters， The American Economic Review， Vol.79， No.4，1989， pp.637-654.

③ Kenichi Ohno，Exchange Rate Fluctuations， Pass-Through， and Market Share， Staff Papers-International Monetary Fund， Vol.37， No.2， 1990， pp.294-310.

④ J. Manuel Campa， S. Linda Goldberg， Exchange Rate Pass-Through into Import Prices， The Review of Economics and Statistics， November， Vol.87， No.4， 2005， pp.679-690.

⑤ Karim Barhoumi，Differences in long Run Exchange Rate Pass-Through into Import Prices in Developing Countries: An Empirical Investigation， Economic Modeling 23， 2006， pp.926-951.

⑥ 孫立堅、李安心、吳剛：《開放經(jīng)濟中的價格傳遞效應：中國的例證》，《經(jīng)濟學（季刊）》2003年第3期。

⑦ 曾利飛：《企業(yè)最優(yōu)定價策略與匯率傳遞效應研究》，《財經(jīng)研究》2008年第11期。

⑧ 王元龍：《人民幣匯率形成機制的完善》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2005年3期。

⑨ 曹鳳岐：《人民幣匯率形成機制研究》，《金融研究》2005年1期。

⑩ 施建淮、傅雄廣、許偉：《人民幣匯率變動對我國價格水平的傳遞》，《經(jīng)濟研究》2008年第7期。

?輥?輯?訛 陳六傅、劉厚俊：《人民幣匯率的價格傳遞效應——基于VAR模型的實證分析》， 《金融研究》2007年第4期。

作者簡介：李艷麗，女，1973年生，湖北恩施人，經(jīng)濟學博士，武漢大學經(jīng)濟與管理學院副教授，湖北武漢，430072；覃思，女，1991年生，湖北武漢人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，湖北武漢，430072。

（責任編輯 陳孝兵）