證券內(nèi)幕交易民事責任比較研究

【摘要】我國《證券法》對內(nèi)幕交易規(guī)定了民事責任，但是規(guī)定還過于原則、操作性不強，導致現(xiàn)實司法實踐中內(nèi)幕交易行為人很難被追究民事責任。本文通過對其他國家內(nèi)幕交易民事責任制度的比較分析，對完善我國的相關制度進行了思考。

【關鍵詞】內(nèi)幕交易 因果關系 例外

關于內(nèi)幕交易的概念、界定標準及構成要件，由于歸責理論與法理基礎等方面的差異，各國規(guī)定不盡相同。但是出于維護證券市場秩序、保護投資者信心的現(xiàn)實需要，各國規(guī)制的內(nèi)幕交易具有相同的特點：即對占有重大的非公開信息的人利用該信息進行交易或者不適當?shù)匦孤对撔畔⑦M行規(guī)制。許多國家都是通過對于內(nèi)幕交易民事、行政、刑事責任進行綜合規(guī)制。

一、內(nèi)幕交易民事責任概述

（一）法理基礎

內(nèi)幕交易可能構成刑事違法是因為部分內(nèi)幕交易具有嚴重的社會危害性；對內(nèi)幕交易規(guī)定行政責任是因為其對國家正常的證券市場監(jiān)管秩序的違反；對內(nèi)幕交易規(guī)定民事責任是基于對投資者利益的損害。民事法律責任來源于對民事義務的違反，該義務可能是約定的、也可能是法定的；可能是作為的義務、也可能是不作為的義務。對內(nèi)幕交易規(guī)定民事責任的法理基礎，就在于內(nèi)幕交易人對其民事義務的違反。證券交易實行公開、公平、公正的原則以及禁止欺詐是各國證券法制的重要內(nèi)容，這屬于證券交易當事人的法定義務，對不特定的證券市場交易者承擔。知悉內(nèi)幕信息的一方明知該信息尚未公開且可能影響證券價格，進而利用不合理的優(yōu)先權或優(yōu)勢進行證券交易，屬于對交易對手的欺詐，有違公正原則。證券法屬于民商事法律規(guī)范的重要組成部分，對其法定義務的違反即是對其應承擔的民事義務的違反。如果投資者因其內(nèi)幕交易行為受到財產(chǎn)利益的損失，可以以內(nèi)幕交易人違反法定義務侵犯其財產(chǎn)利益為由提起侵權訴訟要求其承擔民事責任。

（二）現(xiàn)實意義

對內(nèi)幕交易規(guī)定民事責任的現(xiàn)實意義首先就在于對投資者損失的填補。美國SEC前主席阿瑟.萊維特曾經(jīng)說過，他每天走進辦公室所想的第一件事就是保護投資者利益。保護投資者的合法利益也是我國證券法的立法目的之一。保護投資者之所以如此重要，除了保護私有財產(chǎn)的原因外，還在于鞏固投資者信心，鼓勵交易以繁榮證券市場。對內(nèi)幕交易規(guī)定民事責任的現(xiàn)實意義還在于可以提高證券市場監(jiān)管的有效性。內(nèi)幕交易與證券市場相伴而生并長期共存，是各國證券監(jiān)管中面臨的共性難題。我國證券市場經(jīng)過十幾年的跌宕起伏，如今雖已步入相對成熟期，但在面對內(nèi)幕信息泄漏、內(nèi)幕交易時常無從下手，真正被繩之以法的內(nèi)幕交易案件屈指可數(shù)。因為如果規(guī)定刑事責任和行政責任，那么只能依靠行政監(jiān)管和自律監(jiān)管，無法調(diào)動公眾監(jiān)督的力量。證券市場上的許多投資者有著豐富的專業(yè)知識，能夠識別出一些內(nèi)幕交易，如果其因內(nèi)幕交易所受損失可以通過民事救濟途徑得到補償，必然會為增進公眾監(jiān)督提供經(jīng)濟動力。從國外的證券市場發(fā)展經(jīng)驗來看，沒有什么比允許證券欺詐受害人向法院尋求民事救濟更能有效遏制證券交易中的欺詐行為，維護市場秩序。

二、我國內(nèi)幕交易民事責任相關規(guī)定及評述

我國關于內(nèi)幕交易民事責任的規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》第73條至第76條以及第232條。這些條款對因內(nèi)幕交易受有損失的投資者提供了民事訴權救濟，且對內(nèi)幕交易的構成要件作出了規(guī)定。但這些規(guī)定并不足以解決讓內(nèi)幕交易行為人承擔民事責任所面臨的各種法律問題。比如案件的管轄、訴訟形式、原告主體資格的認定、損害賠償數(shù)額的認定、因果關系的認定、舉證責任的分配、民事責任的主要類型及抗辯都是內(nèi)幕交易民事責任制度需要考慮的內(nèi)容。以致司法實踐中，法院對于內(nèi)幕交易民事賠償糾紛長期不予立案。直至2007年5月，最高法院副院長奚曉明在講話中明確“對于投資者對侵權行為人提起的民事訴訟，法院應當參照虛假陳述司法解釋前置程序的規(guī)定來確定案件的受理，并根據(jù)關于管轄的規(guī)定來確定案件的管轄”，這一現(xiàn)象才得以改變。在法院已經(jīng)開始受理內(nèi)幕交易民事賠償案件的情況下，國內(nèi)的內(nèi)幕交易民事賠償案件，也不過寥寥數(shù)起。陳祖靈訴潘海深案被駁回訴訟請求；陳寧豐訴天山股份陳建良案以原告撤訴告終。內(nèi)幕交易行為人難以被追究民事責任的關鍵原因就在于內(nèi)幕交易侵權民事責任的具體規(guī)定還不夠完備。下面筆者將其中一些問題在其他國家的規(guī)定進行比較分析。

三、其他國家內(nèi)幕交易民事責任相關規(guī)定及評述

（一）因果關系的認定

內(nèi)幕交易民事訴訟與一般的侵權訴訟一樣，作為原告的投資者要獲得損害賠償，必須證明作為被告的內(nèi)幕交易行為人的內(nèi)幕交易行為與其證券交易的損失具有原因與結果的關系。依傳統(tǒng)的侵權法理論，原告必須舉證證明被告的賣出(買進)委托和原告的買進(賣出)委托是現(xiàn)實地結合在一起的，才能成立因果關系。在日本，要證明被告的交易行為和原告損害之間有因果關系，就必須證明被告賣出的股票恰好由原告買進，為此，原告就必須舉證證明被告的賣出委托和原告的買進委托是對應結合起來的。［1］在證券交易多以集合競價的方式進行，相互的委托是否能現(xiàn)實地結合起來確是一個問題。不切實際的舉證負擔使原告難逃敗訴的命運，違背了法律公平的宗旨。所以因果關系的認定要有更加客觀、易于操作的認定標準。美國第二巡回法院在Shpariov.MerrillLynch案中說明:被告在未公開內(nèi)幕信息、而該信息是原告作為一個理性的投資者做出買入股票決定時將認為重要的情況下，交易或推薦交易股票的無可爭議的事實本身，已經(jīng)滿足了“交易的因果關系”的要求。［2］1988年美國《證券交易法》第20條(a)規(guī)定，任何于違法買賣證券(內(nèi)幕交易行為)發(fā)生的同時，(違法行為是出售證券時)購買或(違法行為是購買證券時)出售了同類證券的人，可在有管轄權的法院提起訴訟，對此擁有重要的且未公開的信息進行購買或者出售證券而違反本法及其下的規(guī)則、規(guī)章的任何人，應承擔賠償責任。［3］可見只要原告是內(nèi)幕交易的同時交易者并受有損失，法律就推定因果關系的存在。推定的因果關系擴大了內(nèi)幕交易者的責任，但并不排斥被告有提出反證的權利，比如證明原告雖交易但未受內(nèi)幕交易的影響。

（二）損害賠償?shù)拇_定

民事?lián)p害賠償?shù)幕竟δ芫褪菑浹a損失，所以賠償數(shù)額的計算首先應以原告的實際損失為依據(jù)。內(nèi)幕交易損失賠償?shù)挠嬎惴椒ǎ诿绹乃痉▽嵺`中主要有三種，即實際價值計算法、實際誘因計算法和實際差價計算法。實際價值計算法是指賠償金額應為受害者進行證券交易時的價格與當時證券的實際價值的差額；實際誘因計算法即內(nèi)幕人只對其利用內(nèi)幕信息進行違法交易行為所造成的證券；差價計算法即賠償金額應為證券交易時價格與違法行為暴露后一段合理時間內(nèi)證券價格之差額。我國臺灣地區(qū)1988年《證券交易法》第157條規(guī)定，以行為人于消息公開前所買賣證券之價格與消息公開后10個營業(yè)日收盤平均價格之差額的限度內(nèi)，作為賠償范圍認定的標準。加拿大證券交易法規(guī)定為信息公開前所買賣證券之價格與信息公開后20個營業(yè)日平均的收盤價格之間的差額為被害人所受到的損失。［4］但是，如果損害的計算只是把所有與內(nèi)幕交易人同時從事相反交易的原告的損失加在一起，那么損失可能遠遠超過內(nèi)幕交易者所獲得的利益。基于公平原則，還應將賠償限制在被告獲取利益或避免損失的范圍內(nèi)，這一規(guī)定也得到許多國家法律的確認。

（三）歸責原則

侵權責任的規(guī)則原則有過錯責任原則、無過錯責任原則以及公平責任原則。作為民事責任特殊一類的內(nèi)幕交易民事責任在構建的過程中不可避免地采用上述三種歸責原則的一類。美國內(nèi)幕交易的三種規(guī)則理論中，古典特殊關系理論適用于追究傳統(tǒng)內(nèi)部人和推定內(nèi)部人的責任;信息泄露理論適用于追究外部人利用內(nèi)部人所泄露信息進行內(nèi)幕交易的責任;盜用理論適用于追究外部人盜用、竊取內(nèi)幕信息進行交易的責任。這三種理論都基于受信義務，但來源不同。特殊關系理論和信息泄露理論是基于對公司股東的受信義務，而盜用理論是基于對信息源的受信義務。［5］由此可見，美國的內(nèi)幕交易民事責任歸責原則采取過錯責任原則。德國“內(nèi)幕交易守則草案”規(guī)定，內(nèi)幕交易行為必須基于內(nèi)幕人員的“主觀故意”。在日本，依《證券交易法》提起內(nèi)幕交易之訴，原告應證明存在主觀故意。

四、我國內(nèi)幕交易民事責任制度的完善

由于前述問題我國法律法規(guī)并無相關規(guī)定，那么我國在完善內(nèi)幕交易民事責任制度中對這些問題予以規(guī)定時，應當積極總結國外的立法經(jīng)驗，并且根據(jù)自身固有的法律傳統(tǒng)、社會、經(jīng)濟因素進行調(diào)整以適合本國需要。

(一)因果關系法律推定

確定因果關系主要有相當因果關系說和必然因果關系說。前者要求違法行為對損害結果構成適當條件，后者要求違法行為必須與損害結果之間具有本質(zhì)的、必然的聯(lián)系。采用這兩種學說，對追究內(nèi)幕交易民事責任的案件來講，要證明因果關系都相當困難。所以在內(nèi)幕交易民事賠償糾紛中，因果關系的可以采取相對寬松的認定標準，比如借鑒美國的做法實行因果關系推定。但是因果關系的推定需要基于一定的法律事實，即受害人在內(nèi)幕交易行為人交易的同時作出相反交易。該事實認定的關鍵點在于對“同時”的把握。一種觀點認為應以內(nèi)幕交易結束之時為同時交易者的終點;一種觀點認為應以內(nèi)幕交易行為結束后的一段合理時間作為同時交易者的終點；還有觀點認為應將內(nèi)幕交易結束至正確的信息披露時止，這一段時間內(nèi)進行的證券交易都屬于“同時交易”。筆者認為一般情況下應認為是到內(nèi)幕交易結束之時止，因為后面兩種擴大了受害人的范圍，也不利于對受害人的補償。同時內(nèi)幕交易的民事賠償不能變成一種“投資人的保險”，證券市場正常的投資風險不能被不正常的轉(zhuǎn)嫁到被告的身上。所以“推定因果關系”并不排斥被告提出反證的權利，如果被告確屬無辜，完全可以提出證據(jù)證明原告的損失是由其他獨立因素所造成的，從而不承擔損害賠償責任。如舉證證明原告存在以下事由:在內(nèi)幕人交易證券日之前做相反買賣的;在內(nèi)幕信息公開日后做出買賣的;損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致；投資者知道或應當知道內(nèi)幕信息的存在仍為相反交易等等。

(二)以差價計算法為基礎，輔之以以非法所得計算法確定賠償數(shù)額

對于賠償數(shù)額的確定，實際價值計算法的難點在于如何計算該證券當時的實際價值。證券的實際價值往往是虛構和假設的，即使由專家論證，也沒有統(tǒng)一客觀的評判標準，僅僅是一種理性推測而已，無法以成為司法領域民事賠償?shù)囊罁?jù)。實際誘因計算法的缺點在于證券價格波動本身就是多種因素綜合作用的產(chǎn)物，幾乎不可能將內(nèi)幕交易的因素單獨量化出來，所以該方法在操作中面臨很大的困難。差價計算法的計算依據(jù)都可以從現(xiàn)實中的市場行情得出，較為客觀，也比較易于操作。所以賠償數(shù)額的確定應以差價計算法為基礎。關于差價法的具體計算依據(jù)中，一個依據(jù)應是受害人在與內(nèi)幕交易的同時作出相反交易時的價格；一個依據(jù)是消息公開后合理期限內(nèi)的收盤平均價格。至于合理期限是多少日，應該根據(jù)我國證券市場的特殊情況比如市場對信息消化的程度進行具體確定。在內(nèi)幕交易非法所得數(shù)額大于依前述方法計算的損害賠償數(shù)額時，筆者認為其剩余款項無須在民事訴訟階段進行處理，因為我國對內(nèi)幕交易行為還規(guī)定了相關的行政責任和刑事責任，其中《證券法》第202條有關于內(nèi)幕交易沒收違法所得的規(guī)定。如不足以支付應承擔的賠償數(shù)額，則按照比例確定賠償數(shù)額。

(三)過錯推定作為歸責原則

我國《證券法》第73條規(guī)定禁止內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。其中“利用”一詞帶有明顯的主觀故意色彩，根據(jù)該條規(guī)定可以認為內(nèi)幕交易民事責任的承擔以過錯為構成要件。但是76條又規(guī)定前述人員在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券、或者泄露該信息，或者建議他人買賣證券。根據(jù)對該條的文義解釋，只要行為人知悉內(nèi)幕信息，就不得進行證券交易，屬于無過錯責任原則。可見我國《證券法》對內(nèi)幕交易歸責原則還不夠明確。但筆者認為應實行過錯推定責任原則。過錯責任可以體現(xiàn)責任者對可以預見的損失承擔責任的立法思想，防止賠償責任的無限擴張。另外，推定原則適應了證券欺詐賠償訴訟原告方舉證困難的情況，將舉證責任倒置，增加了原告獲得賠償?shù)目赡苄浴Ｍ瑫r，如被告能提出反證證明自己的交易是出于特殊的原因而非利用內(nèi)幕消息牟利，則可以免責。因而原告只需證明被告知道內(nèi)幕信息，且進行了該信息所涉證券的交易即完成舉證責任。但被告可以提出抗辯，比如被告并未利用內(nèi)幕信息，而是在知悉內(nèi)幕信息之前就已經(jīng)決定進行該項證券交易。

如前所述，內(nèi)幕交易民事責任不僅在于補償損失，還為公共管理政策服務。所以違法阻卻事由也是完善內(nèi)幕交易民事責任制度需要考慮的內(nèi)容。關于禁止內(nèi)幕交易的例外，我國《證券法》第76條第2款規(guī)定了要約收購的例外。除此之外，一些國家對禁止內(nèi)幕交易還規(guī)定了一些其他事由。歐盟禁止內(nèi)幕交易的例外包括兩個方面：一是整個《反市場濫用指令》適用上的例外；另一個是指令中設置的一些安全港（safeharbors）條款。［6］我國法律對后面這些情況無相關規(guī)定，從長遠來看，有完善這方面規(guī)定的必要。

參考文獻

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作者簡介：謝瑜（1988—），女，四川巴中人，華東政法大學2009級經(jīng)濟法學專業(yè)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法。