我國上市公司債權治理初探

摘要：債權治理是指企業債權人作為公司治理主體之一對企業實施的治理。由于我國上市公司長期以來偏好股權融資形式，忽略了債權人在公司治理中的作用，從而導致我國上市公司低績效與高負債，并且使債權人面臨風險。為了改善我國公司治理效率，實現有效的債權治理，應當推動國有商業銀行的公司化改革、建立完善的破產機制以及優化企業負債結構。

關鍵詞：破產機制 ；銀行；公司治理 ；產權制度

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）08－０093－02

一、基本概念

債權治理是相對股權治理的概念而界定的，在理論界多側重于從資本結構與企業融資的角度來闡述的，是由企業債權人作為公司治理主體之一對企業實施的治理。在當今的市場機制下，債權不應該僅僅被看做是一種融資工具，它還應該作為一種治理機制。在傳統的公司治理理論中只重視股權的治理，認為公司的所有權與經營權是分離的。在股東與經營者之間存在委托代理關系，在企業經營者不擁有企業全部股權的情況下， 經營者與股東的目標函數并不完全一致，經營者有可能會做出有損股東利益的行為，因而產生股權代理成本。為了規范和約束經營者的行為，股權治理由此而生。實質上，負債融資在股東和債權人之間也產生了委托代理關系。所謂代理關系是指一個或多個委托人委托某一個代理人代為采取某些行為的一項契約。達到各自的效用最大化是委托人和代理人的最終目標。一旦兩人有不一樣的效用函數，那么就很難使代理人的每一行為完全以委托人的最優利益為出發點。我國對于債權治理的研究近年來逐步加深，但是總的來說研究還不全面。

二、我國上市公司債權治理效應的現狀

由于我國資本市場的形成與發展有其特殊性，所以經歷了十多年的發展歷程，其基本上還是一個不成熟、不完善的市場。但是，隨著我國資本市場的不斷發展，其功能日趨完善，已成為我國金融體系重要的組成部分。同時，我國資本市場的公司治理日趨完善和活躍，在改善公司治理方面起到了一定作用，并初步具備了一定的功能。

首先，從目前狀況來看，資本市場呈現出結構不均衡的局面。在國債市場與股票市場急速發展的同時，債券市場卻沒有得到同步的發展，甚至停止不前。目前，債券發行市場計劃管理色彩濃重，發行規模較小，從而使企業缺乏發行的動力與積極性，使債券市場的發展受到很大程度的制約；股權融資是我國上市公司的普遍偏好，使我國上市公司資產負債率普遍偏低，并且使上市公司沒有達到股權與債權的均衡，治理結構單一，導致治理效率低下。因為我國商業銀行長期貸款的風險大，而且功能并不完善，所以導致長期貸款占企業借款的比重偏低，金融機構并不愿意進行長期貸款。雖然我國資本市場的發展有助于公司治理的發展，但是，由于我國資本市場結構不均衡的原因，導致了公司治理機制的不完善。

其次，在我國融資市場中，雖然存在股權融資、債權融資與內部融資等不同的融資形式，但是由于國有股權流動不足國內市場股權分置與國內市場股權分置等原因，導致了我國上市公司都有股權融資的偏好，從而上市公司的負債率普遍較低。

三、我國上市公司債權治理效應的原因

1.融資結構不合理

債權治理效率低下的根本原因是融資結構不合理。企業債權治理作用有效發揮的前提條件是合理的負債比率，但是，由于我國經濟體制發展的并不完善、債務融資的風險和限制，以及上市公司的融資偏好，致使無法形成一個適合債權治理機制發揮作用的經濟環境。債務融資所發生的籌資費用、利息允許在稅前扣除，具有節稅效應，而股權融資發生的紅利、股息支出卻存在公司所得稅和個人所得稅的雙重納稅問題；債務融資運用得當可以產生杠桿效應，未稀釋股權卻能增加股東的收益，而股權融資中新增股東要分享企業的盈利，從而可能攤薄每股收益。在我國資本市場上，債務融資成本要高于股權融資成本，這是因為許多稅收優惠待遇弱化了負債的財務杠桿效應，使得負債的節稅能力不明顯或大打折扣，對企業經營者的吸引力下降。

2.債權保護的缺失

我國上市公司和國有商業銀行的產權界定不明確，使產權結構不合理。國有商業銀行以現代企業產權制度為核心的公司化改造尚未完善，產權仍單一地歸屬國家所有， 還不能獨立地進行市場化運作，必然在很大程度上受到各級政府的制約。我國上市公司和國有商業銀行所共有的國有身份使兩者不能形成嚴格的債權債務關系，很難對上市公司的經營者進行約束。因此，投資者很難根據債權融資信息對公司的價值進行準確的分析判斷。當上市公司陷入經營困境而面臨破產時，政府往往從其社會目標出發，對上市公司和銀行之間的債權債務進行行政調節，使銀行在公司無法清償時應獲取的控制權利無法獲得，或者直接對公司進行各種幫助，如政策補貼性貸款等，使其得以生存，因而使債權人的權益難以得到保護。

3.破產制度的約束

破產制度是上市公司債權治理的重要組成部分之一。雖然我國早就頒布了破產法，以后又接連出臺了一些關于破產的補充規定條款，但它們內容顯得單薄與零散，極不規范，更沒有規定作為破產企業最大債權人銀行的相機治理機制，不允許銀行在一定條件下接管并整頓企業。破產法對破產界限的規定不合理也不利于對債權人權益的保護。它規定，企業因經營管理不善造成嚴重虧損不能清償到期債務，依照規定宣告破產；劣質企業通過破產機制退出市場。而且，社會保險與保障的法律法規尚未完善，使得各級政府出于對破產企業職工安置問題的考慮，一般不支持債權人申請破產行為的發生。針對我國上市公司，國有股的絕對優勢使劣質企業繼續在市場中存在。目前的破產法規不夠重視對債權人的保護，侵害了債權人的利益。

四、實施債權治理的方法

1.改善上市公司的股權結構

對國有股持股主體進行改革。通過鼓勵民營資本對我國上市公司的收購兼并和重組，改變其股權結構，但是這需要對國家股股東的退出給予一定的支持，并扶持民營資本融資，如提供收購所必要的資金幫助，緩收購兼并者的還債壓力。收購兼并可以在很大程度上強化接管機制和代理權競爭機制的約束效應，從而適當地降低股權集中的程度。完善股票市場，逐漸改善股權不同質現象，解決法人股、國家股流通的問題。現在，國家已經解決了內部職工股和轉配股的上市流通問題。從資本市場的長期發展來看，我們必須解決國有股和法人股上市流通的問題，這對建立上市公司的外部監督約束機制有著至關重要的作用。另外，通過股東大會對公司增資、減資、合并、分立或解散公司做出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。在股東大會上控股股東想通過重要事項的決定，必須事先與其他大股東協商、溝通。幾個大股東之間的相互制衡可以制約控股股東利用其控制地位做出不利于公司和其他股東的行為。以上這些都有利于完善公司治理結構。

2.改革商業銀行體制，完善企業信用制度

改善國有企業和國有銀行的產權制度，使國家信用退出市場，給市場信用讓位。因為國有上市公司與國有銀行的產權界定不清，所以國有上市公司與銀行之間的債權債務關系也無法明晰，也就出現了國有上市公司拖欠債務，同時銀行不斷向上市公司被動地提供資金，使得二者無法走出債務鏈。因此，為了改變現狀，就必須以我國上市公司和國有銀行的產權改革為出發點。具體來說，我國上市公司要通過各種手段完成國有股的逐步退出，實現企業的民營化。即便是國家要保持控股的壟斷型企業，也應該引入一些民營大股東來形成制衡機制。國有商業銀行為了實現產權的多元化，應該加快產權改革，形成對國有股東的制衡，從而減少國有股東由于非經濟目的干涉銀行的經營的行為，這樣，可以減少政府為了政治或宏觀原因干涉商業銀行的運行，使國家的信用盡早退出市場，形成正常的依靠市場主體的商業信用，從而使商業銀行和商業信用在公司的債權治理效應中得以發揮作用。

3.完善破產機制，保護債權人權益

由于破產法律制度不完善，造成對債權人的利益保護不力。破產法律制度是公司治理中強化債權人約束的必要條件，它的前提是企業不能履行合約、按期償還債務，為了保護債權人的利益、重新有效地配置資源。但是，因為我國的破產法缺乏完善的對債權人利益保護的制度，另外，企業破產問題受許多法律和經濟之外諸多因素的影響，并且在許多情況下由于這些因素仍然占主導地位，導致破產無法進行，因此在企業破產過程中債權人的利益得不到合理的法律保護，債權人利益被債務人嚴重損害。所以，我們應該從以下幾個方面完善破產法：首先，限制政府部門和債務人在破產程序中的權利，加強債權人的權利，消除行政權力對破產法的不適當干預，真正貫徹落實破產法程序。其次，債權人的參與權應該加到破產法中，提高債權人對破產程序的參與程度，同時提高破產程序的公正性和透明性。同時，債權人應該直接參與和監督企業的破產重組等程序。

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