企業外匯風險管理

摘要目前隨著我國經濟的發展，企業國際化程度逐步提高，特別是鐵路企業實施“走出去”戰略，在中國中鐵工程總公司國際化戰略的指導下，海外業務已經取得了很大的進步，涉足海外房地產、工程承包、礦業開發等等。迅速擴大的海外業務，帶來了許多風險，比如：政治、法律、文化、貸款、匯率等風險，其中匯率風險是風險管控中不可或缺的一環，并將其納入到戰略規劃中去，實現風險的事前處理。在風險識別的基礎上，建立風險防范的組織保證，有效地對匯率風險進行事前、事中、事后的全面管控，盡可能將風險消滅在戰略決策階段，對于不可避免的風險，盡可能減少損失。只有這樣企業才能夠縱橫四海、決勝千里之外！

中圖分類號：F125 文獻標識碼：A

Foreign Exchange Risk Management

Translated by TANG Jun

(China Railway Eryuan engineering Group Co.， Ltd， Chengdu， Sichuan 610031)

Written by Ian H. Giddy， Gunter Dufey

AbstractWith the current development of China's economy， gradually increase the degree of internationalization， particularly in the railway companies \"going global\" strategy， China Railway Engineering Corporation， under the guidance of international strategy， overseas business has made great progress， get involved in overseas real estate， construction contracting， mining development and so on. Rapidly expanding overseas business has brought a number of risks， such as: political， legal， cultural， loans， currency and other risks，exchange rate risk is the risk management and control of a part of the important， To incorporate them into strategic planning， early prevention of risk On the basis of the risk identification， establish the risk prevention organization， to control the exchange rate risks effectively in advance， middle， after the event， eliminate the risk in strategic decision-making stage as far as possible. At the same time， for the inevitable risks ，minimize losses. Only in this way can enterprises the world， winning thousands of miles away!

Key wordsInternational strategy， exchange Rate， risk

1 綜述

1.1 本章目標

外匯風險是指非預期匯率變動對企業價值的影響。本章探討了幣值浮動對企業現金流，資產與負債及實際業務的影響。以下有三個問題必須提出。首先，企業面臨的是什么樣的外匯風險？以及可以用什么方法衡量貨幣風險？其次，基于風險的性質及企業預測貨幣情況的能力，企業應該采用什么對沖或外匯風險管理策略？最后，采用哪種外匯工具和技術：債務和資產；遠期和期貨；期權。本章最后提出了一個框架以表現如何采用得當工具。

1.2 外匯風險是什么？

外匯風險的概念很簡單：即由于匯率變動而引起的潛在收益或損失。例如，如果某人在日本公司日立擁有股權，那么日元貶值將會對他或她造成損失。

然而，從這個簡單的問題可以引發更多問題。首先，誰獲益誰虧損？當然不僅僅是子公司，因為可能公司的其他頭寸會將其抵消。也不僅僅是當前交易的獲益或虧損，因為企業的價值由預期未來現金流和當前合同金額共同構成。現代金融告訴我們，真正重要的是股東價值。然而，任何幣值變動對股東價值的影響是難以估計的，因此必須使用代理。然而匯率變動與股票價格相關的學術證據是無力的。

此外，擁有多元化投資組合的股東可能會發現，匯率變動對一個企業的負面影響將會和其他公司的收益抵消。換句話說，外匯風險是可以被分散的。如果是這樣的話，可能它也是無風險的。

最后，如果風險可以被預料到，它也就不稱之為風險了。大多數的貨幣都有期貨或遠期外匯合同，這些價格將會向企業暗示市場所期望的貨幣走向。并且這些合同賦予了他們鎖定預期變動的能力。因此，或許更好的匯率風險概念是指非預期的匯率變動。 這些以及其他問題都向我們更清楚的展現了國際金融管理這個領域。

2 企業應進行外匯風險管理嗎？

許多企業并不進行積極的外匯風險管理，即使他們知道匯率波動會影響他們的收益和價值。他們做出這個決定有很多原因。

首先，管理層不了解。他們認為任何風險管理工具都具有投機性，如遠期，期貨和期權。或者他們認為這種金融操作不在該企業專業領域范圍之內。“我們是制造自動售貨機的企業，因此我們不應該參與貨幣的投機。”或許他們對濫用對沖手段的擔心是正確的，但拒絕使用遠期和其他金融工具可能會使公司面臨巨大的風險。

第二，他們聲稱風險是無法測量的。他們是對的——貨幣風險是復雜的，很少能夠被精確衡量。但是在很多商務場合，不精確不應被視為優柔寡斷的一個借口。

第三，他們說，該公司已經進行對沖。如進口或出口的所有交易都包括在內，以及外國子公司使用當地貨幣融資。這忽略了一個事實，即該公司的大部分價值來自于尚未完成的交易，因此這樣的交易避險是一個非常不完整的戰略。

第四，他們認為公司沒有任何的匯率風險，因為所有的業務以美元（或日元，或無論什么本國貨幣）進行。但稍微思考一下就能明顯的意識到，即使您向德國支付美元，當馬克貶值時，價格也相應要進行調整，而你的優勢也會被當地競爭者削弱。因此，收益受匯率變化的影響。

最后，他們聲稱資產負債表是在會計基礎上進行避險的， 特別是當“職能貨幣”是美元的時候。在后面有提到資產負債表風險衡量可體現誤導性信號。

但對于“無為”策略有什么經濟原因嗎？

現代金融理論原則的初步證據表明企業外匯風險管理可能既不是一個重要的，也不是一個合理的需關注的問題。在莫迪利亞尼-米勒定理中曾表明，公司不能通過傳統的金融操作來提高股東價值：具體而言，投資者自己根據其在企業所有權采取遠期合同以實現企業外匯風險避險。經理并不會為他們預測股權人想要避免何種險。

一個相反的論點是通常個人投資者的交易成本要比企業的大。然而為什么要在企業層面進行外匯風險管理還有更深層次的原因。正如后面材料所示，匯率波動風險預估需要有對凈現金流的敏感度以及對非預期匯率變動詳細的評估（Dufey和Srinivasulu， 1983）。經營管理者可以比股東做出更精確的預估，因為通常股東缺乏對競爭，市場及相關技術的詳盡了解。另外，除非是最完美的金融市場，在所有金融市場中，在以下方面企業比投資者具有明顯優勢，如在國內外取得相對便宜的借款，最大化的利用貼息優勢以及盡可能地減少稅收影響和政治風險。

另一種推理表明，由于國際金融和不動產市場的某些均衡條件，外匯風險管理并不重要。這些條件包括貨物在不同市場上的價格，更準確地稱之為購買力平價（PPP），與利率和匯率之間的關系，通常被稱為國際費雪效應。

然而，購買力平價PPP和國際費雪效應IFE的偏差可持續相當一段時間，特別是在個別企業層面。凈現金流產生的變化具有重要意義，因為它會導致該公司承受財務危機，甚至違約的損失。現代金融研究支持該觀點，即威脅公司持續經營吸納管理和債權人時間的盈利波動使其必需承擔現付成本，如法律費用，也引發了各種經營和投資問題，包括R＆D的投資不足。同樣的論據表明了企業外匯風險管理的重要性，并對在股票市場中系統性風險是唯一要緊因素這一主張提出質疑。在某種程度上，外匯風險是非系統風險，它當然可以，走多元化——再次提出假設，投資者跟管理層有同樣的企業信息質量，在實踐中不太可能占上風。

外匯風險對企業所付稅金可能產生的影響支撐了該論證。人們普遍認為，杠桿效率使該公司免受稅收，因為利息是扣稅的，而股息則不是。但是企業杠桿的增加程度受破產風險和損失的限制。高風險的企業，可能沒有進行外匯風險避險，不能借到同樣數量。由此可見，任何降低破產可能性的因素都能讓企業承受更大的影響力，因此為特定營運現金流支付較少的稅金。如果外匯對沖降低稅收，股東將會從對沖中受益。

然而，存在一個企業不能為股東履行的任務：在某種程度上說，由于他們消費模式不同，個人面臨外匯風險不同，他們自己必須想出合適的避險策略。傳統意義的企業外匯風險管理只能保護參照貨幣中的預期名義收益（Eaker，1981）。

3 經濟風險，購買力平價和國際費雪效應

匯率、利率和通貨膨脹率相互掛鉤，他們之間通過傳統的關系連接，這對企業外匯風險性質產生影響。這些關系是：（1）購買力平價理論，它描述了與相關通貨膨脹率與匯率之間的聯系；（2）國際費雪效應，它連接了利率差異和匯率預期；以及（3）無偏遠期匯率理論，它連接了遠期匯率和匯率預期。

購買力平價（PPP）理論可以用不同的方式詮釋，但最常見的代表是聯系了兩國的匯率變化和相對價格指數的變化。

匯率變動率=通貨膨脹率差異

該關系是來源于該基本觀點，即在沒有貿易限制的情況下，兩個國家的匯率變化折射了相對價格水平的變化。同時，在自由貿易的條件下，在兩個國家中，同類商品的價格不能不同，因為套利人會一直利用這種優勢直到價格差異消失。這種“一價定律”在邏輯上引發了以下觀點，總的來說，一種商品的真實性應該也是經濟的真實性，兩個國家的價格水平應該是通過匯率掛鉤，從而，匯率變動與通脹率差異掛鉤。

國際費雪效應（IFE）指出，當較高的利率優勢被外匯交易虧損抵消，匯率將有望改變，只有在這種情況下才會存在利率差異。

該國際費雪效應可以寫成如下：

匯率變化預期變動率 = 利率差異

在實踐中，國際費雪效應（IFE）意味著，盡管低利率國家的投資者可以將他的資金轉換成高息國家的貨幣并享有較高利率，他的收益（利率差異）也將會與由匯率變動造成的預期損失相抵消。

遠期利率理論表明，遠期匯率是最好的，是對預期未來即期匯率的無偏預估。該理論是立足于有效市場理論，并作為準確的解釋被普遍接受和爭議。

“預期”率只是平均水平，但有效市場理論告訴我們，這是無偏預期–實際比預期值或高或低的概率是一樣的。

該遠期匯率可以寫成如下：

預期匯率=遠期匯率

現在我們可以通過利用平價條件來總結非預期匯率變動對國際參與公司造成的影響。如果有足夠的時間，競爭力和套利將會抵消匯率變化對資產回報的影響；由于貨幣貶值和通貨膨脹差異率之間的關系，這些因素也會抵消變化對公司價值的影響。這僅僅是在企業層面運行的購買力平價原理和一價定律。在負債方，債務成本趨向調整，因為債務在合同期結束時會被重新定價，反映（改進的） 預期匯率變化。股權收益也將會反映要求回報率；在競爭激烈的市場里，這些將會受到預期匯率變動的影響。最后，無偏遠期利率理論認為，鎖定遠期匯率所提供的和余下那些受貨幣上下浮動影響的是一樣的。平均來說，可以預料，遠期匯率向上或向下的錯誤率是一樣的。

從長遠來看，在此種環境下運行的企業將不會經歷凈匯率虧損或收益。然而，由于合同，或更重要的是戰略承諾，這些平衡條件在短期和中期中很少。因此，外匯風險的本質和其管理，顯著地，是由這些相關的“臨時偏差”產生的。

4 風險識別

企業外匯風險管理第一步是要承認這種風險確實存在，以及該管理是出于企業和其股東的利益。然而第二步更加困難：鑒別外匯風險的性質和大小。換句話說，即鑒別有哪些存在風險，并且風險以何種形式存在。

這里的重點是非金融公司的風險，或者更確切地說，是其資產價值。這樣的提醒是必要的，因為最普遍接受的外匯風險避險概念涉及到財產，也就是說，他們與（簡單的）金融機構相關，這些金融機構大部分的資產由具有合同預期回報的（書面）資產構成，也就是說，是固定收益債權而不是股票。明顯地，貨幣資產一般要向銀行和同類公司申請。非金融商業機構，另一方面，通常他們的總資產只有相對較少一部分是以應收款項和其他金融債權的形式存在。其核心資產包括庫存，設備，特殊用途建筑物和其他有形資產，這通常與他們的技術能力密切相關，該技術能力賦予了他們盈利能力以及由此產生的價值。不幸的是，實際資產（相對于書面資產）并沒有用貨幣標記以使外匯風險分析更加容易。最重要的是，一個國家的資產位置——正如我們看到是一個完全錯誤的判斷他們外匯風險的指標。

匯率變動對企業影響的衡量工作始于衡量其風險，即風險的數量或價值。該問題被事實所掩蓋，即一個企業的財務業績傾向于基于權責發生制的原則進行編制。不幸的是，這種方法產生的數據通常于那些相關業務決策的不同，也就是未來現金流量及與其相關的風險概況。因此，花費了相當大的努力——無論是決策者還是匯率風險的學生，以協調匯率變化對企業會計數據的影響（被稱為會計或換算風險），以及不斷的現金流影響（被稱之為經濟風險）。這兩個概念在交易風險中都有其概念基礎。

4.1 簡單交易中的風險

交易風險一個典型的例子包括出口或進口合同引起的外幣應收款項或應付款項。從表面上看，當匯率發生變化，這種出口或進口的交易值將會受本國貨幣的影響，然而，如果仔細分析，可以明顯看出，外匯風險是由純粹偶然的基本出口或進口交易中的金融投資（外幣應收款項）或外幣債務（供應商借款）引起的；它本能由獨立的對外借款和貸款引起。因此，這里所涉及的僅僅是外幣資產和負債，他們的價值體現于合同名義價。

雖然這種交易風險的傳統分析在狹義和形式上是正確的，它實際上也只與金融機構相關。借助以名義價表現的金融資產和負債回報，通過保理應收款項或遠期外匯合同，他們可以通過現金預付款相對容易地避險（有適當的折扣），除非非預期匯率變化對賬務風險有系統性的影響。然而，非金融企業的重要資產有非契約性回報，也就是，他們產品或服務從生產到銷售的收益和成本流，這些可以用不同的方式應對匯率變化。因此，其特點是他們的外匯風險與具有契約回報的企業不同。

注意： 在收益報表中，銷售收益是按照此期間的平均歷史匯率折算的；折舊是按照適當的歷史匯率折算的。某些一般費用，管理費用以及所售產品成本按照歷史匯率折算，其他的按當前匯率折算。

\"C\" =按當時匯率或資產負債表上日期的當日匯率轉換的資產與負債。

\"H\" = 按歷史匯率轉換的資產與負債。

4.2 會計風險

會計風險的概念源自于需將賬目由外幣折算為匯報實體的本國貨幣。最常出現的問題是一個企業在國外有子公司但用本國貨幣記賬。為了合并，這些賬目必須用某種方式折算成總公司的匯報匯率。在這樣做時，必須決定在折算各項賬目時所使用的匯率。雖然外國子公司的收益報表通常按一個周期的平均匯率進行折算，資產負債表則面臨更嚴重的挑戰。

表1會計風險措施

在一定程度上，會計行業努力商定合適的折算規則和由此產生的獲益及損失的處理方法過程中揭示了這個困難。折算規則的比較歷史分析可能最能說明當前問題。隨著時間的推移，美國公司基本上是按照表1中所總結的4種折算規則進行的。這四種方法在匯率變動對個人資產和負債價值的假定影響有所不同。相應的，每個方法可以區分開來，即通過將資產和負債劃分為“存在風險”并按照當前匯率折算，也就是資產負債表上日期的當日匯率，對于那些被認為保持不變的部分，則按照歷史匯率折算。

流動/非流動的劃分方法將資產和負債劃分為流動類和非流動類，利用到期作為區分標準；當本國貨幣升值或貶值時，只有前者會發生價值變化。支撐該方法的經濟原理是，外匯利率基本上是固定的但會受到偶然調整的影響以及時修正自己。這個假設在一定程度上反映了現實，尤其是關于處在布雷頓森林體系時期的工業化國家。然而，隨著國際金融環境的變化，這種折算方法已經過時了，只有少數國家還在使用。

在貨幣/非貨幣方法中，所有被明確定義為貨幣單位的項目都通過當前匯率折算，而不考慮他們的到期情況。資產負債表中的非貨幣性項目，如有形資產，均按歷史匯率折算。這里潛在的論點是，這種資產的本國貨幣值在貶值（升值）之后立刻上漲（減少）至一定程度，以完全彌補匯率變化帶來的影響。這相當于經濟學中一價定律，具有即時調整功能。.

一個相似但更復雜的折算方法即是所謂的時態法。在此，折算資產負債表項目所使用的匯率取決于資產負債表中特定項目所使用的估價方法。因此，如果子公司資產負債表上某個項目采取的是當前市值，那么也將會按照當前匯率進行折算。相對的，采取歷史成本的項目將會以歷史匯率進行折算。所以，這種方法通過折算方式同步估價時間維度。只要國外子公司是按照傳統的歷史成本原則編制資產負債表，那么時態法和貨幣/非貨幣法得到的結果基本相同。然而，當使用的是“當前值記賬”，也就是，當賬目因通貨膨脹調整時，時態法就需要在整個資產負債表上使用當前匯率。

時態法為財務會計準則委員會第8號準則（FAS8）提供了概念基礎，于1976年生效，適用于所有的美國公司以及那些必須遵守美國會計準則以在美國大眾市場集資的非美國公司。

時態法指向一個更普遍的問題，即以會計目的的估值和折算方法之間的關系。當估值方法提供的結果并不能反映經濟現實時，折算無法彌補該缺陷但往往會使失真更加明顯。為了說明這一點：在國外有房產并由本國資金抵押提供資金的公司發現，在FAS 8的指導下，他們的收入受到相當大的折算損失或獲益。這是因為他們的資產價值保持不變，但由于賬本上采取的是歷史成本并以歷史匯率折算，他們的本幣負債價值會隨著當前匯率和匯報匯率之間的差異和變動而升值或貶值。

相反地，那些國外子公司生產國際貿易商品（礦物或石油等）的美國公司對基于美元進行資產估值而感到很欣慰。實際上，后者并不希望變動當前折算匯率方法。在此，所有資產和負債則按照報告日期的當時匯率進行折算。他們發現，潛在的論點就是，所有資產值的變化（某些國外子公司用本幣計價）與匯率變化成正比，而這并不能反映他們業務的經濟實際狀況。

為了調節不同情況下企業的矛盾要求并繼續保持表面的一致性和可比性，于1981年底，財務會計準則委員會頒布了第52號準則，用以取代第8號準則。正如通常所說的，FAS 52使用流動/非流動法作為基本折算原則。同時，由于讓企業將折算損失直接轉移到資產負債表中資產凈值部分的子賬戶中，而不是調整本期收益，它緩和了以上情況所帶來的影響。這后一項規定可以被看作是單純的噱頭，沒有太多的內容，最多有一個信號功能，即向使用者表明賬目信息，即折算損失和收益在本質上與損益表一般出現的項目不同。

FAS 52的一個更重要的創新是“職能性”貨幣的概念，這向公司提供了一個機會，以確定主要經濟環境并為企業的國外各實體選擇合適的（職能）貨幣。這種方法得到會計職業的官方認可，實體所處的地區未必能表明與特定業務相關的貨幣情況。因此FAS 52 試圖考慮到該事實，即匯率變動對不同的公司有不同的影響方式，以相同的方式用死板的一般準則看待不同情況將會導致錯誤信息。

為了適應現實生活的多樣性，FAS 52必須變得相當復雜。以下為該準則的邏輯提供了簡短的方向。

在運用FAS 52 時，公司與其會計師必須先后作出兩個決定。第一，他們必須為賬目需合并的實體確定職能貨幣。實際上，這里的選擇就是當地貨幣與美元。大體上，有很多特定準則為此決定提供了指導。通常，極端的情況比較容易歸類：銷售本國商品和服務的外國子公司將會選擇本國貨幣作為職能貨幣，而一個當其主要輸入來自國外并向國外大量輸出的“邊界廠”，將會選擇美元作為其職能貨幣。如果職能貨幣為美元，其資產負債表上外幣項目都必須兌換成美元，任何的折算獲益或損失將會轉移到損益表，正如FAS 8 所示。另一方面，如果職能貨幣被確定為本國貨幣，第二個問題出現了：該實體是否會在高通脹的環境下運轉。高通貨膨脹的國家是指那些三年的通脹率累積超過百分之百的國家。在這種情況下，基本上要遵守與FAS 8中同樣的準則。在累積通脹率低于百分之百的情況下，外國子公司賬本的所有項目需使用現行匯率進行折算，任何收益或損失將被作為應收或應付計入權益賬戶。

FAS 52 有一些其他相當復雜的關于對沖合同，交易收益和虧損的定義以及公司內部交易記賬的規定。

從本質上講，FAS 52 使管理靈活化，根據預期經濟現實呈現匯率變動的影響；同樣地，它為報告收益提供了更大的操作范圍，也減低了不同企業的財務數據相似性。

4.3會計模式風險評判

即使FAS 52增強了靈活性，會計信息使用者必須意識到，有三個系統的誤差來源會誤導那些負責外匯風險管理的人（Adler， 1982）：

（1）會計數據沒有捕捉到所有可引起匯率風險的公司信息。

（2） 由于歷史成本原則，資產和負債的賬面價值不能反映其各自對企業總預計凈現金流的貢獻值。

（3） 折算規則不區分預期和非預期的匯率變動。

關于第一點，我們必須承認，一般而言，該公司是以外匯，購買或銷售合同的形式簽訂的承諾，直到商品被發出才能計入賬本。充其量，這些債權顯示為或有債務。更重要的是，會計數據極少揭示了該公司可以迅速改變成本，價格和市場的能力。或者，該企業可能用戰略決策做出承諾，如投資廠房和設備。這種“承諾”是判定匯率風險的存在和風險程度的重要標準。

時態法討論浮現的第二點是：無論何時資產價值不同于市場值，折算值——不論如何復雜都不會改變這個根本的缺點。因此，FAS 8很多問題的根源并非大都來自折算，而是因為處在一個通貨膨脹和匯率變動的環境，缺乏以當前值記賬最大的阻撓了折算工作。

最后，折算規則沒有考慮到一個事實，即匯率變動有兩個組成部分：（1）已反映在資產價格和負債成本上的預期變化（相對利率）；（2）真正的商品和服務，企業外匯風險管理的基本原理是，避免無法預期的匯率變化對凈現金流，以及企業價值的影響。

這種經濟外匯風險概念的簡述具有重大含義，其中一些似乎與經常在通俗文學中使用的思想和商業公司的做法相矛盾。具體來說，蘊含的含義有：（1）外匯風險是否源自于貨幣或非貨幣性交易。（2）對傳統觀點進行重新評估，如“交易的風險”。（3）在企業外匯風險管理的情況下預測匯率的作用。

4.4 契約性回報與非契約性回報

一個對公司的資產和負債及其各自的現金流量性質的評估表明，一些是契約性的，即以名義價、貨幣形式存在。這種回報，如從定息證券及應收款項和各種負債的負回報收益，來分析匯率的變化相對容易些：當他們以外幣計價，其終值的變化直接與匯率的變化呈一定比例。因此，關于財務項目，企業只關心以外幣為單位的凈資產或負債，以符合到期情況（實際為資產的“期限”）。

然而更困難的是衡量匯率變化對非契約性回報資產的影響。雖然匯率風險通常討論的焦點幾乎都是金融資產，至少為貿易和制造公司，相對來說，這種資產沒有其他資產來的重要。的確，設備、房地產、建筑和庫存對這些公司的總現金流量做出了決定性貢獻。（實際上公司經常向銀行，代理或集團公司附屬財務公司出售金融資產，將銀行業務留給銀行業者而不是集中于核心資產管理！）匯率變化以相當復雜的方式影響著這些資產的收益。最重要的是考慮企業的價格與成本將會如何應對非預期的匯率變動。例如，若價格和成本立即應對并完全抵消匯率變動的影響，企業的現金流將不會受到匯率風險的影響，因為其基礎貨幣不受影響。

貨幣貶值對庫存影響的例子：假設一家美國公司的法國子公司有一批庫存賣往德國。匯率如下：A

貨幣貶值前 1 法郎 = .15 美元 = .30 德國馬克

貨幣貶值后1法郎= .12美元= .20德國馬克

因此，非契約性資產的價值不受影響。

庫存可作為這個論題很好的一個例證。外國子公司的庫存價值不但取決于匯率變化，也取決于產品相應的價格變化-在某種方面來說，潛在的價格變化原因就是匯率的變化。因此，假設到達國的貨幣升值，該庫存的美元值會相應增加（假設本幣價格的降價幅度沒有超過升值的比例）。表2提供了數據說明。

4.5貨幣計價與貨幣決定

現代國際企業融資的核心概念之一是現金流計價貨幣與決定現金流大小貨幣之間區別。在上節例子中，作為商業慣例，它并未關系到企業的每次出貨是否以其本幣簽約，開具發票或支付。如果外國出口商不提供價格讓步，進口商的現金流出就類似外幣現金流；即使以本幣付款，也將會發生更大數額。因此，現金流，即使以本幣計價，是由外幣相對價值決定的。FAS 52引入的職能貨幣概念與“貨幣決定”相似-但不相同。貨幣決定是指收益流和營運費用流；職能貨幣概念總體上適合企業實體但不精確。

更復雜的是，記錄貨幣，即記賬所使用貨幣，又是另一回事。例如，任何以外幣計價的企業合同總是以公司實體所處地區的貨幣記錄。然而，其法律義務的價值是建立于該合同中的結算貨幣。表3中有例子體現這些區別的重要性。

因此，在出口市場銷售的公司可能用本幣記錄資產和負債，但用外幣開具出貨發貨，這種情況是可能的。若市場價格受第三國交易控制，所收現金流將會表現的就像他們是第三國貨幣一樣。說明：一家向西德銷售咖啡的德巴西公司以克魯賽羅記賬，以馬克開發票，有馬克計價的應收賬款以及實際收取的馬克現金流，而發現其收益流就像以美元計價一樣！發生這種情況是因為調整了每次出貨的馬克價格以反映世界市場價格，因而，就像以美元計價一樣。這種區分的意義在于通過選擇發票貨幣，計價貨幣就（相對）容易受管理層自由裁量權的控制。然而，價格和現金流是由非公司可直接控制的競爭條件決定的。

然而，匯率風險涉及到的另一個因素是時間。在短期內，非預期匯率變動后未必所有實物和服務（雖然金融資產未必）的本幣價格都保持不變。然而，在長期內，價格和成本與即時匯率成反向變化；趨向于購買力評價和一價定律。

表4

在現實中，該價格調整需要經歷很多時間模式。這些模式不僅取決于所涉及的產品，也取決于市場結構、競爭性質、一般商業條件、政府政策，如價格管制，以及其他一些因素。對于由非預期匯率變動引起的“傳遞”價格變化現象，已做了相應措施。然而，因各公司決定傳遞程度和速度的所有因素不同，并只能通過公司運營實體（或戰略商業單位）逐例分析，所以很難概括。表4總結了匯率變動對公司運營現金流的特定影響。

雖然從概念上講，確定時間框架很重要，在該框架中公司不能對（非預期）匯率變化做出以下應對：（1） 提高價格；（2）更改市場輸入輸出；（3） 調整生產和銷售量。有時，在相對短的時間內可能至少有一個應對， 在其他時候，公司通過契約或戰略承諾向未來擴展。的確，那些立刻并充分地對不利（非預期）匯率變化作出應對的公司不易受外匯風險的影響。

時間框架進一步含義是匯率風險來源于現金流，在重要時期內，受（非預期）匯率變化影響時公司的立場，而非來自任何國際參與的風險。因此，與積極從事出口，進口，或外國直接投資的公司相比，僅從事國內貿易而有國外競爭者的公司，可能或更能感受到匯率變化對現金流的影響。

5 企業匯率預測指導

自從有貨幣后，學者和實踐者就在尋求匯率變動的決定因素。許多學生已了解貿易差額，為何一個國家出口的越多其貨幣的需求更多從而外匯就越強大。在實踐中，這更加復雜。自從國際貿易被認為是主要的匯率水平決定因素后，外匯市場研究有了很大的進展。貨幣變數，資本流動，理性預期和投資組合平衡現在都可理解成浮動匯率制度中貨幣決定的因素。已開發許多模式以說明和預測匯率。然而，沒有模式被證實為是決定性的，也許是因為世界經濟和金融市場的結構發生了如此迅速的進展。

然而，企業熱誠的尋求預測貨幣的方法，以決定何時進行或不進行避險。他們使用的模型通常是一種或多種：政治事件分析，或基本的，或技術層面的。

相比之下，國際金融學學生為套利在國際金融市場中的作用發現了有力的經驗支持，并支持匯率表現行為是其他投機資產市場的特點。匯率對新聞的反應很快。匯率比潛在經濟變量波動性更大；他們通過改變預期而變動，因此很難預測。廣義上講，他們是“高效的”，但在直接準確測試該效率本質上遇到了內在的障礙。

中央“有效市場”模式是早期引進的遠期匯率理論。遠期匯率相當于即時匯率的未來預期水平。由于遠期匯率是契約價，它可以幫助正確評估與當前遠期匯率相關的未來即期匯率。尤其是，風險中立者尋求利潤，他們的預測和遠期匯率不同， 如果有足夠多的參與者，遠期匯率將一直會被抬高或降低，直到與預期未來即時匯率相等。因為對未來即時匯率的預期是基于當前可用信息（歷史數據）及其對未來的詮釋，他們會經常被頻繁的修改。因此，實際未來即時匯率可能與當前遠期匯率體現的預期不同。實際匯率可能會因一些錯誤信息發生偏差。

在有效市場中預測錯誤是隨機分配的，根據概率分布，幾率相同就相當于0。另一個潛在的含義是，加上某些隨機的數額，由遠期匯率體現的當日預測與昨天的遠期匯率是相等的。換句話說，遠期匯率的走向本身就是隨機的。另一個錯誤的看待方式是將他們看作投機性利潤或損失：對于一貫篤定的遠期匯率，你將會獲益或失去什么。他們能一直積極或消極嗎？推理表明不應如此。否則，人們就必須解釋為何一直失敗卻沒有退出市場，或一直的贏家為何不模仿他人或不增加他們的活動量，從而導致遠期匯率調整朝著他們期望的方向發展。除了這種解釋，人們會期望，預測誤差有時是積極的，有時是消極的，以隨機方式交替，受經濟和政治環境中突發事件的驅動。

經過嚴格測試的學術模型使人對有效的無偏遠期匯率理論提出質疑，并證明了投機獲利機會的存在（例如，使用“過濾規則”）。然而，只要有風險賠償金，他們就會承擔外匯風險這個假設也是合理的。在風險調整觀念中，以上所述的預期回報過多嗎？鑒于遠期外匯市場的較小偏離和日常幣值波動大小，答案是“也許不會”。

由于他們發現外匯市場是世界上效率最高的，學者認為企業所做的匯率預測，從試圖戰勝市場的意義上說，只有在非常特殊的情況下才起作用。事實上，很少企業積極從事實際資產以獲取貨幣頭寸。相反，在他們開發競爭優勢尋求利潤的過程中涉及了外幣，而不是基于貨幣預期，這種優勢是基于生產、銷售、人民團體、或其他技術資源等領域的專業知識。如果有人有預測匯率的特殊專業知識，這些技能通常可以投入使用，除了純粹的金融資產，不會產生所提交資金的風險和損失。非金融企業的大多數財務經理集中于貨物的生產和銷售；由于在正常運營過程中遇到的機會是偶然的，他們只能充當投機外匯貿易商。只有當外匯市場受政府金融機構控制時，貿易及生產型企業運營才有機會轉移資金并從純金融交易中獲益。

然而，預測匯率變動對規劃很重要。在某種程度上，所有重要的管理任務與未來相關，預期匯率變動實際上是企業涉及所有決策的主要投入，并受國際交易影響。然而，基于規劃和決策目的的預測匯率工作，為了確定最可能的匯率，與試圖戰勝市場以獲取投機收益有很大的不同。

當匯率達到他們競爭水平時，預期匯率變化可以通過市場價格體現。有組織的期貨或遠期市場向匯率提供了廉價的信息，使用最好的現有數據和判斷。因此，每當追逐利潤消息靈通的貿易商采取頭寸時，具有類似風險的金融工具，如遠期匯率，期貨合同價格及利息差額（不同貨幣計價），將為預期匯率提供良好的指示。照這樣，在無有效外匯管制時，企業規劃和決策的投入適用于所有貨幣。這種以市場為基礎的內部預測的優點是比較便宜且更準確。市場匯率是由那些擁有最好信息和追蹤記錄的人所決定；無能的市場參與者會賠錢并被淘汰。

該以市場為基礎的預期匯率性質不應產生預測準確率的模糊概念。在投機市場，所有的決策都是基于對歷史數據的詮釋；然而，新的信息會不斷出現。因此，以市場為基礎的預測將很難實現。貨幣的實際價格將低于或高于市場預期的匯率。如果市場知道哪個可能性更大，任何預測偏差將很快得到糾正。任何可預測的經濟意義上的偏差將會得到追尋利益的交易商的糾正。

以市場為基礎的預測對企業外匯風險決定的重要性在于它是衡量偏差引起經濟后果的必定基準。這可以用具體的問題表現：如果未來即期匯率和做出承諾時市場預測的匯率不同，企業預期現金流將會怎樣？這種預測的性質和試圖看清外匯市場完全不同。

6經濟風險管理

6.1非預期匯率變化對現金流的經濟影響

因此，企業各種現金流影響必須通過產品線和市場賺回，以全部或部分抵消各種影響。余下的凈虧損或收益是經濟風險管理的主體。對于一個復合的，多產品的跨國公司，其凈風險不會很大，因為他們有很多抵消效應。相比之下，那些投資一或兩個主要外國市場發展的企業，通常他們的凈現金流量變化相當大，不論是以本幣還是外幣開票。

出于實際目的，有三個問題把握了公司外匯風險的程度。

（1）企業能以多快的速度調整價格以抵消非預期匯率變化對利潤的影響？

（2）企業能以多快的速度改變輸入來源和輸出市場？或公司的代理和產品市場有多么多樣化？

（3）結合非預期匯率變化，量的變化對資產值產生多大的影響？

通常，對以上問題提供最好解答的企業主管也會直接涉及采購，銷售和生產。專注于貸款和外匯市場的財務經理可能更容易疏忽企業外匯風險的本質。

6.2財務和經營對沖策略

當負債運營（現金）流入和（契約）流出受外匯變化影響，審慎外匯風險管理的一般原則是：應盡可能的抵消對現金流入和流出的影響。可以通過操縱資產和負債來實現。什么時候應對資產方面進行操作？

我們已證明外匯變化對運營現金流有很大的影響。調整運營以抵消這些影響有用嗎？很多公司，如日本汽車制造商，正在尋求生產地點的靈活性，以能夠應對大幅度的和不斷發生的外匯變化，使一個地方的生產比另一個更便宜。其中經營策略是改變輸出市場，資源供應，生產線及生產設備，這些防御措施可抵消外匯變化。換句話說，購買力平價偏差為靈活運營的公司提供利潤。該理論在以下得到概括。

人們常常開玩笑說，飛利浦為了利用幣值波動，建議將一個超級油輪放到國外的工廠，每當匯率讓公司更能有效運行時將錨放下……在當前金融市場……[這]必定不是利用匯率波動的一個恰當方法。飛機將會更符合當今時代的要求。

問題是飛利浦不適合任何一種。很明顯，這些措施代價很高，特別是如果在短時間內進行。經營政策不是外匯風險管理的首選工具。于是，旨在減少或消除風險的經營政策將只會在更便宜的方法已被用盡這種萬不得已的時候才進行。

因此，這并不奇怪，風險管理的重點不是在資產方面，主要是在公司資產負債表的負債方面。表5提供了經濟風險管理步驟的總結。是否及如何實施這些步驟首先取決于企業想依賴貨幣預測做出貨幣對沖的程度，其次，有效避險工具的有效范圍和其適用性。這些問題在接下兩部分中有說明。

表5

7 外匯風險管理的工具和技術

在本節中，我們探討幾種不同對沖匯率風險工具的優缺點，包括遠期、期貨、債券、掉期及期權。我們將采用以下標準對比這些工具。

首先，存在很多服務目的相同的不同工具。大多數的貨幣管理工具可讓企業作多頭或空頭交易以對沖相反的空頭或多頭。因此，人們使用遠期外匯合同對沖DM付款，DM債項，期貨或貨幣掉期交易。國際貨幣市場基本關系，在均衡作用下，所有成本將是相同的。他們不同之處在于違約風險或交易成本或存在一些基本的市場缺陷。事實上，在有效市場，人們會期望預期的對沖成本是零。這來自無偏遠期匯率理論。

其次，工具的區別在于他們對沖不同的風險。尤其是如期貨這種對稱的對沖工具不能輕易地對沖突發的現金流：期權可能更適合后者。

7.1工具和技術：遠期外匯

表6

外匯是將一種貨幣兌換成另一種貨幣。每對貨幣的交換或“交易”由兩部分構成，可以馬上（實際通常是指第二個工作日）進行付款（交貨）的現貨市場以及遠期市場。遠期市場價格是指按當時交易協定的外匯價格，但在未來某指定時間進行付款和交貨。由于交易金額、交割日、付款程序以及匯率都是事先確定的，因此直到實際結算日才進行金錢交換。這種以事先商定匯率進行貨幣兌換的承諾通常稱為遠期合同。

如表6所示的例子，遠期合同是對沖外幣交易最常見的手段。然而，遠期合同的問題在于，它們需要再在未來履行，但有時會出現一方不能履行合同的情況。當發生這種情況時，對沖消失，有時會對對沖者造成巨大損失。違約風險也意味著很多公司都無法進入遠期市場獲得足夠數量以充分對沖匯率風險。對于這種情況，期貨可能會更合適。

7.2貨幣期貨

除了銀行間遠期市場，對沖匯率風險最發達的市場是貨幣期貨市場。原則上，貨幣期貨與外匯遠期在以下一點上是類似的，他們都是在未來某天以已知的價格交付一定數額的外幣。實際上，它與遠期合同有很大不同。

遠期和期貨之間的一個區別是標準化。遠期可以是任何金額，只要它足夠大，值得交易者去花時間，而期貨是標準金額，每個合同比平均遠期交易要小得多。期貨交期也是標準化的。正常貨幣期貨交割期為三月、六月、九月及十二月，而遠期是私人協議，可以指定雙方選擇的任何交期。這些特點都認可期貨合同是可交易的。

另一個區別是遠期通過電話和電傳真進行，完全不受地點或時間限制。而期貨是在交易所進行，如倫敦的LIFFE ，新加波的SIMEX 及芝加哥的IMM 。

不過，期貨合同最重要的特點不是它的標準化和貿易組織，而是交易雙方現金流的時間模式。在遠期合同，無論是兩種貨幣的全額交割，或只是凈價值補償，一旦到期就會發生資金轉移。而期貨，合同期內每一天都會發生現金轉手交易，或至少每一天都能看到合同價格變化。這種日常現金補償功能大大消除了違約風險。

因此，雖然遠期和期貨有相似的目的，甚至相同的價格，但其適用性不同。多數大公司使用遠期，期貨往往是擔心信用風險時才會使用。

7.3債項，而不是遠期或期貨

債項——以企業存在貨幣風險的幣種借入或投資有息資產以抵消外幣支付，是一種被廣泛使用的對沖工具，其意義與遠期合同類似。

在表6中，Fredericks出售加幣遠期。另外，她也可以利用歐洲貨幣市場實現相同的目的。她會借加元，然后在現貨市場兌成法郎，并將其以美元持有兩個月。當收到客戶加元款項時，可以用這筆資金償還加元債項。這種交易被稱為貨幣市場對沖。

貨幣市場對沖的成本是所付加元利率和所得美元利率之間的差額。根據利率平價定理，利息差等于遠期外匯溢價，遠期匯率和即期匯率的差異比例。因此，貨幣市場對沖成本應與遠期或期貨市場對沖相同，除非該公司已在某個或其它市場存在一些優勢。

貨幣市場對沖適合許多公司，因為他們總會借錢，因此，這只是決定企業債項以何重貨幣進行冒險的問題。那是合理的。但是，如貨幣市場對沖是為自己而做，如剛才的例子，該公司最終從一家銀行借款和然后貸款到另一個，就會在傳播過程中失去。這個代價很高，因此遠期對沖可能是最好的，除非企業必須借錢。

7.4 貨幣期權

許多公司，銀行和政府都有豐富的使用遠期外匯合同的經驗。通過遠期合同，人們可以鎖定未來的匯率。然而，很多情況下，可能需要比遠期有更多的靈活性。例如，一個加州的計算機制造商在歐洲可能同時有美元和馬克的銷售價格。根據該兩種貨幣的相對優勢，收益既能以德國馬克也能以美元實現。在這種情況下，使用遠期或期貨將是不當的：對沖那些可能不存在的問題是毫無意義的。所需要的是外匯期權：有權而不是有義務地以預定匯率兌換貨幣。

表7

這個例子闡述了期權不平衡的特點。期貨和遠期合同是約束雙方在未來交易。因此，他們對對沖，已知貨幣轉換或利率風險有益。相反，期權讓一方在特定條件下有權而非有義務買入或賣出，而規定另一方若對方行使期權時有義務賣出或買入。表7說明了期權的兩個可能后果，比如Steve Yamamoto 所買的期權。

像Frito-Lay 這樣的企業，應何時使用期權而非遠期和期貨呢？在例子中， Yamamoto對貨幣走向的看法不同于遠期匯率。單獨看，建議持倉。但他對美元波動性也有看法。期權提供了唯一便利的對沖或持倉“波動風險”。事實上，期權的價格直接受到貨幣波動性的影響；越波動，價格越高。對于Yamamoto，該價格是值得付出的。換句話說，他認為實際波動比期權價格上反映的還要大。

這個例子突出了企業可以考慮使用期權的一些情況。貨幣看漲或看跌期權價格同時受波動方向和波動變化的影響，這種期權的價格更高，市場期望越有利（如遠期利率反映），預期波動性越大。例如，在1993年中歐洲貨幣體系危機期間，法郎看跌期權的價格變得非常高，原因有兩個：（1）法國高利率旨在支持法郎，推動遠期匯率貼現德國馬克；（2）當交易員猜測EMS可能解散時，德國馬克/法郎匯率預期波動上漲。由于比EMS官方波動更大，從行使看跌期權中得到的收益更加可觀。這是存在法郎風險公司買入看跌期權的合適時機，但成本將會超過預期收益，除非企業財務部預測到匯率會出現比期權市場價格更大的變化或波動。

最后，人們可通過第2部分所暗含金融危機的負面影響來證明期權的有限使用。未被管理的匯率風險可能導致國際公司市值和盈利的重大波動。很大的匯率變動可能會引發公司特殊問題，也許是因為它從別的國家帶來競爭威脅。在某種程度上，匯率變化可能威脅到企業的生存，導致破產。為避免這種情況，可能值得買入一些低成本的期權，僅在侵害公司的特殊情況下行使。虛值期權可能是對沖貨幣風險的一種有用和具有成本效益的方法，它發生的概率非常低，但是，如果發生了，會對公司造成巨大損失。

8企業財務交易風險控制

企業中沒有什么是被完全對沖的。不是每個交易都可以被匹配，因為國際貿易和生產是復雜和不確定的。如我們所見，即使確定了正確的貨幣風險，貨幣決定也是棘手的。需要靈活操作，管理層必定要給企業財務部門或負責管理外匯風險的任何單位自由裁量權，甚至很多自由裁量權。一些公司覺得最好由專業人士處理外匯，聘請前銀行交易商；其他的工程師或會計師。然而，有才能的和可敬的是這些人，很明顯，企業財務的交易行為被強加了很多限制，因為即使最好公司也無法控制損失。

1992年，一個華爾街日報記者發現，戴爾公司，這個零售PC行業的明星，一直用超出其國際年銷售量的金額交易貨幣期權，貨幣損失可能已被掩蓋。復雜的期權交易部分引起了英國食品集團Allied-Lyon的損失。1.5億美元的損失幾乎使這個公司垮臺，公眾更促進了管理層的動搖。1993年，石油巨頭Royal Dutch-Shell 透露貨幣交易損失的10億已被其日本子公司彌補。

顯然，業績計量標準，問責制和某種形式的限制必須是財務外幣對沖計劃的一部分。空間不容許對交易控制方法進行詳細審查，但可以表述一些大的原則。

首先，管理層必須闡述匯率風險管理的目標，最好在操作層面上而非陳詞濫調，如“我們對沖所有的外匯風險。”

第二，必須承認內部交易風險（因為經常是這樣）。包括從匯率變動，對方信用風險和操作風險的敞口頭寸損失。

第三，對于所有的凈頭寸，企業必須有估價，按市值計價的獨立方式和交易工具。如果頭寸抵消其他非按市值計價的風險，該按市值計價的則不需包含在外部報告，但有必要避免隱瞞損失。只要有可能，按市值計價應根據市場上交易的外部的，客觀的價格進行。

第四，頭寸限額應明確，而不是看成“一個我們不愿討論的問題。”這并非用一套復雜的規則架空財務，基于靈敏度分析，限額可以限制頭寸避免出現超過一定金額的損失（或收益）。任何試圖掩蓋損失的行為應受到嚴厲處罰。

最后，遠期或掉期合同產生的風險應用同樣的方式進行評估，正如企業向供應商或顧客提供信用情況一樣。

對此，首席財政官可能會尋求會計或咨詢公司的協助，并可能希望為此購買定制軟件。

9 總結

本章為讀者介紹了外匯風險衡量和管理這個復雜的課題。開始于解釋概念發現問題，接著引入該辯論，即對這個如此難以界定和衡量的問題，企業是否以及為何應投入積極管理資源。

會計師努力為涉及國際業務的企業標上客觀價值，這使許多人關注折算資產負債表并將其作為對沖風險的目標。然而，正如證實的那樣，存在很多這種情況，即匯率變動的經濟影響與各種折算風險預測出的有所不同。尤其是，我們所強調的地區貨幣、結算貨幣及企業決定貨幣之間的區別。

在給出了一些經濟風險管理的準則之后，本章討論了如何處理貨幣預測這個棘手的問題。我們對國際金融策劃提出了以市場為基礎的方針，并對企業財務部的能力提出質疑以戰勝遠期匯率。

參考文獻

[1]Alder，Michael.折算方法和操作外匯風險管理，Gran Bergendahl（第六章），（編輯）國際金融管理，斯德哥爾摩：Norstedts，1982.

[2]Aliber，Robert Z.外匯風險和企業國際金融.紐約：John Wiley Sons，1979.

[3]Cornell，Bradford.通貨膨脹，相對價格變化，交易風險.金融管理，1980：30-44.

[4]Dufey，Gunter.企業金融和匯率變動.金融管理，1972：51-57.

[5]Dufey，Gunter Ian Giddy.國際金融策劃：基于市場的預測的使用.加州管理評論，1978：69-81.

[6]Dukes，R.對財務會計準則第8條聲明對安全回報行為的影響的實驗調查.康涅狄格州，斯坦福：財務會計準則委員會，1978.

[7]Eaker，Mark R.貨幣兌換率計價問題及外匯風險.財經雜志，1981.5:419-427.

[8]Feiger，George Bertrand Jacquillat.國際金融：教程與案例.波士頓：Allyn Bacon，1981.

[9]Giddy，Ian H.為什么不付出代價來養成遠期對沖的習慣.歐洲貨幣，1976.12：96-100.

[10]Hekman，Christine R.外匯風險：會計核算辦法和經濟現實.現金管理雜志， 1983.2/3:34-45.

[11]Hodder，James E.對沖國際風險：在靈活外匯和征用風險下的資金結構.未 出版的工作文件，斯坦福大學，1982.11.

[12]Jacque，Laurent L.外匯風險管理：一個評論文章.國際商務研究雜志，1981: 81-101.

[13]Lessard，Donald R.國際金融管理.波士頓：Warren，Gorham和Lamont， 1979.

[14]Levi，Maurice.金融管理和國際經濟，紐約：McGraw Hill，1983.

[15]Logue，Dennis E.George S. Oldfield.當外匯市場是有效時外國資產的管 理.金融管理，1977:16-22.

[16]Makin，John H.投資組合理論和外匯風險的問題.財經雜志，1978.5: 517-534.

[17]Myers， Stewart C.尋求最佳的資本結構.位于Joel Stern 和 Donald Chew 編輯的企業金融革命(第二版).劍橋，麻州：Blackwell出版商，1992.

[18]版權 1992 Ian H. Giddy 和 Gunter Dufey.由Frederick D.S. Choi編輯的國際會計手冊，由 John Wiley Sons 出版.

[19] R. Naumann-Etienne，跨國公司金融決策框架——近年研究綜述.金融和 定量分析期刊， 1974.11:859-874；Maurice Levi，金融管理和國際經濟（紐約：McGraw-Hill，1983），第13章.

[20]D.Snijders，全球企業和世界金融市場，位于J.J. Sijben編輯的 90年代世 界經濟融資.荷蘭：Kluwer學術出版社，1989.

[21]Gunter Dufey Ian H. Giddy.國際金融策劃：以市場為基礎的預測的使用. 加州管理評論，XXI，1.1978:69-81.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文