風險投資中的委托代理關系分析

摘要風險投資在我國還處于初級階段，對風險投資的規范運作還有認識上的距離。在風險投資中存在多重委托代理關系，各經濟個體對風險投資系統會產生不同的經濟作用。本文將就風險投資中風險投資者與風險投資公司的委托——代理關系進行博弈分析，得到相關結論，并在基礎上提出發展風險投資的政策性建議。

中圖分類號：F830.591文獻標識碼：A

Analysis of the Agency Relationship in Venture Capital

LI Zheng， QIU Derong

(Economics and Management Department of Dayu University of Vocational Technologies， Nanchang， Jiangxi 330004)

AbstractVenture capital in China is still in its infancy， there is still some distance in knowing the norm operations of venture capital. There are multiple principal-agent relationships in risk investment， the economic entity will have different economic roles to venture capital system. This article will analyze the agent relationship between venture investor and venture capital firm， and get some interesting conclusions. And give some policy suggestions on the development of venture capital.

Key wordsVenture capital， entrusted agent， game， moral hazard

1 風險投資者與風險投資公司的委托—代理關系分析

風險投資的運作過程中存在著多重委托代理關系，如何對幾個經濟體進行準確的把握，我們先在這里進行兩方的博弈分析：

1.1 模型的基本假設

（1）假定風險投資者的資金投入量即風險投資公司管理的資金量為I，風險企業在該資金運作的全過程中所取得的報酬為管理費I(為契約中約定的)和期望收益Q，期望收效Q =++ （為風險企業的行動結果，是一個不隨委托代理雙方影響的隨機風險變量，是產業平均收益并主要與風險企業所屬產業狀況有關，主要取決于市場風險和項目的優劣等并且服從N（O，2）。風險企業的努力成本為（）=21，其中1為風險企業的邊際努力成本系數。

（2）根據風險各方的合同規定，一般合同規定風險投資公司在取得最低收益后才有權享有一部分收益。風險企業在期望投資Q中所占的股比為1—x，風險投資公司占kx，而風險投資者占（1—k）x，這里的常數k是風險投資者為激勵風險投資公司在契約中雙方約定的利潤分配比例系數。

（3）假定風險企業的行動成果為股比x的函數，（x）=2x，則努力成本在風險投資的運作過程中，風險投資公司作為直接投資方，職能主要是對風險企業經理人的監督管理，其努力程度體現為對期望收益Q及風險企業實際收益Q的都督作用，使得二者差異減小。可以定義為風險投資公司的努力成本為從22（Q—Q），2是風險投資公司的邊際成本努力系數，為風險企業努力水平下收效系數，收效越大則期望收益與實際收益的差距越小。

（4）風險投資則不直接參與風險投資資金的管理和運作，僅僅通過合同中的約定對風險投資公司進行監視和督促，因此這里假定風險投資者對風險公司的監督成本忽略不計。假定風險投資代理人的效用函數為u(p) = - e-rｐ，Q = x ++ ，2～X2（1）則Ｅ（2） = 1，VAR（2） = 2。

1.2 博弈目標

風險企業的利潤函數是

y1 = （1 - x）Q - 21 -Ｉ= （1 - x）（x + ） - 21x - Ｉ

風險投資公司的利潤函數是

y2 = kxQ - 2c2（Q— Q） - （1 - ）I

風險投資者的利潤函數是y3 = （1- x）xQ - I

取期望有E[y1]= - x2+（ -- 2c1）x +- I

E[y2] = kx2 + ［ｋ - 2c2（1 - ）］x - 2（1 - ） - （1 - ）I

E[y3] = （1- ｋ）x2 + （1 - ｋ）x -I

VAR（y2） = k2x22

假定風險投資者為風險中性的，而風險投資公司管理團隊的效用函數是：

u（p） =- e - rp（ｒ表示風險偏好情況，r＞0表示討厭并規避風險），設p的分布服從正態分布（m，v2），EU = - e - r (m - rv/2)，運用“確定性定值（CE）”，u（CE） = EU，得到- e -r (ce) =- e - r (m - rv/2)，則CE = m - rv/2，即如當事人的效用函數是- e - rp，則即使某項投資的期望收益是m，他會認為該投資的完全確定的值（m - rv/2）是小于期望值m的， - rv/2是風險升水。本模型中CE = m - rv/2 = Q - rk2x22/2

1.3 風險投資者與風險投資公司的委托 - 代理關系博弈

可以用以下的優化模型進行描述

max[（1- k）x2 + （1- k）x -I]（1）

s．t．max{kx2 + [k - 2c2（1 - k）]x - c2（1 - ） - （1 - ）Ｉ - ｒk2x22/2} （2）

akx2 + [k - 2c2（1 - k）]x - c2（1 - ） - （1 - ）I - rk2x22/2≥

式（1）是最大化委托人的利潤，式（2）是代理人的“激勵相容”約束，即D讓代理人自己去選擇行動值最大化期望的邊際效用值，這里為求解方便將其CE代替了代理人的EU。式（3）“個人理性”約束（或稱參與約束），即委托人保證讓代理人不跳槽，安于工作崗位，則要求CE≥。

求解：利用反向歸納法進行求解。先讓代理人 - 風險投資公司選最優＊，滿足式（2），然后委托人在滿足式（3）的條件下解式（1）。

風險投資公司的成本函數是c（） = 22（1 - ）（x + ），導數為c'/（） = 2c2（1 - ），從式（2）可知道c'/（）（利潤留成比例）。則有 = kx/［2c2（1 - ）］

取與式（3）相連的拉格郎日乘子為1，令= 0，則整個委托 - 代理問題轉化為

max[（1 - k）x2 + （1 - k）x - I + CE（x）] （4）

式（4）中，c'/（）是式（2）的成立實現的一個必要條件。顯然，對式（4）對x求一階條件，可以確定對委托人來說最優的激勵系數（1 - k）x2 + （1 - k）x - I + （x ++ ） - r k2x22/2，對k求一階條件得到：k = （ + x）/（r2），將 = kx/[22（1 - ）]代入，得到k＊ = /{rx2 - x2/[2c2（1 - ）]}，這是對委托人來說最好的激勵系數。

2 對模型分析所得到的結論

第一：r＞0時，即如果代理人風險投資公司是規避風險的，則隨著規避風險系數r的加大，委托人對其激勵的系數應該相應地降低。在激勵體制中應包括代理人承受風險的責任；若代理人不愿承擔風險，則激勵系數將下調來強迫代理人承擔風險；若代理人愿意承受風險（趨近于0）則激勵系數將逐漸接近于1。在代理人的行為看不見的條件下，委托人通過提高激勵系數，試圖使代理人付出更多的努力。但是由于代理人害怕風險，他對投資（付出努力水平）的評價遠低于努力的期望報酬水平，這低于的距離可表示為

rk2x22/2。若r = 0，代理人對風險中立，上述差距完全消失，對努力的激勵會越大。r＞0時，則代理人的風險規避程度抵消x的激勵會越大。在r＞0時，x越高，風險升水（等于rk2x22/2）的作用會越大，代理人越是會對投資失去動力，這就是“風險規避”這一因素對最優契約問題所產生的損失。

第二：如k＊=0，則r趨近無窮大，這意味著代理人連一點點承受風險的能力也沒有，風險投資企業最好完全由所有經營，但激勵系數將會變成0。當然，這種情況一般比較罕見。風險投資行業從業人員對風險有一定的承受能力，這也說明在風險投資行業有必要對從業人員的風險承受、職業道德進行一定學習，否則整體市場效果將與期望相差甚遠。

第三：如果當代理人十分辛勤的工作，即逐漸接近1的時候。將會有激勵系數相應的增大。對已確定的股比x，k＊風險企業的實際收益越接近于期望收益，逐漸接近1，風險投資公司為此付出的監督成本將越低。另外逐漸（每股的行業平均收益），將會加大風險投資公司所得收益的比重k。這樣，一般情況下，風險投資公司將會在項目數和時間緯度上利用組合投資和分段投資以減少風險系數和穩健地增加，使得自身利益優化。

道德損失問題之所以會帶來效益損失，原因主要有：第一，對代理人行為看不見；委托人對代理人行為判斷觀察有時間、專業技能上的壁壘，對行為本身的效率測度缺乏合理的標準。第二，代理人規避風險等。

后續的研究可以從多方動態博弈的角度進行一般化均衡研究、運用心理學進行決策分析等等。

3 主要的政策建議

第一，盡快加強風險投資法律、法規的研究，組建有限合伙制形式投資公司。有限合伙制是目前各國風險投資最為普遍的組織形式，其制度優勢——能夠有效地控制代理人風險、能夠形成有效的激勵機制、組織形式靈活非常明顯。所謂代理人風險是指委托人與代理人兩者的利益發生沖突時，代理人為了謀求自身利益的最大化而做出不利于委托人利益的決策給委托人帶來的損失。有限合伙的獨特性在于它由兩類合伙人組成：一類是僅以其出資額為限對外承擔有限責任并不參與企業日常經營管理的有限合伙人；另一類是對外承擔無限連帶責任并負責企業經營管理的普通合伙人。有限合伙制采用獨特的組織制度安排與合同設計可以有效地控制代理人風險。

第二，加快風險投資人才的培養，同時要建立風險投資行業協會，建立科學透明的信息披露制度。選拔和培養風險投資人才，可以采取以下措施：首先是建立一個完善的人才培養體系，建立合理的人才流動機制，實現人才的合理配置；其次是積極開展與國外風險投資機構的合作，引進和學習先進的風險投資管理技術；最后是建立有效的激勵機制，吸引和鼓勵高級人才從事風險事業。主要的解決方案有加強對代理人監督、對代理人進行股份制、盡快建立行業協會，在培訓、辦刊、經驗交流、行業自律等方面發揮作用。對現有的風險投資行業施加必要的職業道德評價，增加“道德風險”者的轉換成本和機會成本。同時還必須加強整體行業的信息披露水平和效率，減少信息不對稱的條件下道德風險發生機率的損失，讓社會共同來分擔委托人的監督成本。

第三，最大限度的恢復和完善柜臺交易試點或重建場外交易市場，推動創業資本的擴展。主要可以采取以下幾點措施：首先制定全國統一的規則，建立規范的柜臺交易市場；其次是柜臺交易市場應是經全國各地柜臺交易中心聯網后的無形市場。最后是對上柜交易的品種確定。上柜交易可以分兩種情況：一類是干股發行，目的不是在柜臺市場募集資金，而是實現全國范圍內股權的流動和轉讓，屬于產權交易行為；另一類為增量發行，要在柜臺市場發行股票，為擴大創業企業的資本進行募集。兩類均應按國家制定的高新技術產業指導目錄的界定創業事業的范圍。不僅創業企業所屬的行業必須在目錄范圍內，并且經營業務比較單一或主業業務十分突出，綜合投資性公司不能上柜臺交易。

第四，加強立法工作，增加風險投資有效供給的法律對策。我國目前影響風險投資供給的主要法律有《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》等。發達國家風險投資業發展的經驗表明，這些法律的制度的安排及其相關條款的投資限制，在很大程度上直接影響到一個國家風險資本的有效供給量和風險投資業的民主規模與速度。有必要盡快加強風險投資市場獨特的運作制度研究，推出一系列有效監管和支持發展的制度。

參考文獻

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[3]馬永強.創業者與風險投資者之間的合約設計[J].財經科學，2006(5).

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