淺議交易所如何應對黑池交易系統的發展

【摘要】近年來，隨著各國主管機構政策的逐步放寬，以及信息技術的日益發展，使得全球證券市場出現重大結構性變化，歐美及亞洲部分的傳統證券交易所面臨巨大的沖擊。與此同時，各種新型交易平臺應運而生，黑池（Dark Pools）交易平臺就是其中的代表。黑池能夠降低大額交易所伴隨的流動性風險、減少市場價格波動，使得黑池交易日漸蓬勃，同時，由于黑池交易所具有的匿名性，也使其飽受不透明的抨擊，受到監管機構的質疑。

【關鍵詞】黑池交易平臺 證券投資 流動性

一、黑池交易簡介

黑池（Dark Pools）主要是由投資銀行、資訊科技公司、證券商所經營，在委托成交前不會揭露交易資訊的匿名式電子交易平臺。因其匿名性，交易就像被渾濁的水遮蓋一般，因而得黑池之名。

在資訊科技尚未蓬勃發展之前，黑流動性（Dark Liquidity）已然存在多年，透過樓上市場（Upstairs Market）進行委托交易即為一例。樓上市場一詞由來，乃是由于從前在證券商的樓上，巨額交易買家和賣家撮合成交非透過證券交易所，而是由證券商以人工議價的方式議定，包含成交價格以及其他條件等等。然而，隨著資訊科技的發展，電腦開始被應用在證券交易領域，機構法人的交易實務隨之轉變。

Insitutional Networks ，亦即Instinet的前身，在1969年建立了世界上第一個自動化電子交易系統，提供美國機構投資人直接在此平臺進行交易。世界上第一個黑池交易平臺便是由Instinet設在美國的After Hours Cross，該平臺于1986年秋天開始營運，提供客戶下匿名單，而在美東時間18:30時進行撮合，成交價則依該證券上市而有所不同。在1987年中，ITG(Investment Technology Group)在美國開始營運POSIT，其為一個匿名且在日內撮合的電子交易平臺。After Hours Cross以及POSIT的出現提供大額投資人一個電子化且不透明的交易環境，使其大額交易可以順利透過電子交易平臺找到交易對手。在Instinet與ITG的黑池交易平臺成功之后，競爭者如Nyfix、Pipeline、Liquidnet等陸續設立巨額交易的黑池交易平臺，用更創新、更具變化的交易模式來吸引投資人，并于2002年推出POSIT Now，其特點在于“連續性的撮合（Continuous Matching）”。

2004年后期，美國市場幾家主要黑池交易平臺已經占據了美國市場大約2%的交易量，同時，由于歐盟投資服務規則（Investment Service Directive）的規范：證券交易應于證券交易所或受規管的交易市場進行，也就是禁止場外交易的進行。直到2007年11月歐盟金融工具市場法規（MIFID）實施，放寬了交易場所的限制，才使得黑池交易開始在歐洲市場蓬勃發展。至于亞太地區，由于受到主管機構的高度監控，黑池交易的發展受到限制，目前仍然處在發展初步階段。

二、黑池交易系統的功能

證券交易逐漸趨向國家化及自由化，全球證券市場亦即逐漸邁向機構法人化，導致資本國際性移動快速，使得證券市場的競爭更加激烈。為了配合這一潮流，各種適應形勢的交易方式紛紛出臺，黑池交易即是一例，總的來說，黑池交易具有以下功能：

1.避免信息的泄露

通過黑池提供的信息不透明保護，機構及大額投資人的交易策略及持股交易不易被其他投資人知悉，有助于防護訊息不外泄。

2.降低市場影響成本

通過黑池交易，可以避免大額交易量對市場造成的沖擊，防止價格大幅波動，從而有助于降低市場影響成本。

3.讓難以成交的巨額委托單成交

集中市場中巨額委托單容易影響市場價格且交易對手難覓，通過黑池交易有利于巨額交易需求的投資人找到交易對手。

4.確保更能控制委托訂單

黑池交易平臺的委托單多樣化，配合交易的需求，通過各種委托單的變化來交易，將產生更高的控制力。

三、黑池交易系統的發展現狀

1.美洲黑池發展現狀

受到另類交易系統、多邊交易場所以及黑池交易平臺興起的影響，歐美市場證券交易所的成交值已經不足以代表整個證券市場規模。本研究收集美國各交易平臺近30個交易日的資料，并按照市占有率排序，如表1。我們可以觀察到另類交易場所的市場占有率已達28.24%，若將另類交易場所起家的BATS及Direct Edge列入計算，則高達47.15%。紐約證券交易所及納斯達克交易所在面對其他平臺瓜分市場占有率下，仍名列前兩大交易所，而由另類交易場所轉型成交易所的BATS及Direct Edge分別名列三、四名。

自從Instinet于1986年在美國推出After Hours Cross，美國市場發展黑池交易平臺已超過20年，巨額交易已透過電子交易的方式，分散地由數個交易平臺撮合成交，不再集中在證券交易所，黑池交易平臺的市場量及其市場占有率也在逐步提高。

美國黑池的成交量在2004年時，僅占整個機構投資者股權交易量得2%。隨著黑池的演進，平臺越來越符合投資人需求，機構投資人與大額投資人逐漸感受到黑池交易的好處及功能，使得市場占有率大幅成長。圖一為美國主要黑池交易平臺近三年成交量市場占有率的走勢圖，2008年3月黑池占有率為5.38%，到2009年12月，市場占有率首度超過10%，到2010年10月已經攀升到12.57%，在美國證券交易市場占有一席之地。根據美國證管會統計，全美目前共有32家較積極的黑池交易平臺，除了美國之外，加拿大也有發展黑池，但加拿大的黑池并不如美國般蓬勃發展。

2.歐洲黑池發展現狀

在多邊交易場所（MTF）及黑池交易尚未發展、尚未廢除投資服務規則（ISD）中有關集中交易的規定時，歐洲交易所市場占有率將近100%。2007年11月，歐洲證券市場開始實施歐盟金融工具市場法規（MIFID），徹底改變了歐洲證券市場的結構，為多邊交易場所、黑池交易平臺的蓬勃發展解開了序幕。

3.亞太地區黑池發展現狀

黑池交易、另類交易系統、多邊交易場所、場外交易等，對西方國家所產生重大的威脅，但在亞太地區的威脅卻遠不如西方國家，原因在于亞太地區的證券主管機構傾向于壓抑黑池的發展，保護既有的交易所以維持交易的透明度。

日本為亞洲較早開放的市場，在1998年開放場外交易，允許自營交易系統（PTS）設立。在2010年7月，日本部分自營交易系統納入日本證券結算公司結算，逐漸提高市場占有率，在2010年11月約占總成交值得0.82%。

亞洲其他地區，諸如香港、新加坡和韓國對黑池交易基本處于半開放狀態。香港證監會規定黑池交易平臺須向香港交易所申請牌照，并將成交情形回報香港交易所進行交割結算，新加坡也是類似制度。韓國的黑池交易平臺則是一個匿名的交易平臺，仍須透過證券商向韓國交易所下單。除此之外的亞太國家和地區大多尚未開放場外交易，加上亞洲數個股票交易市場各有不同的游戲規則、法律規定及貨幣，使得黑池在亞洲成長仍然相當緩慢。

四、交易所對黑池交易之應對

隨著黑池分食市場占有率，各國證券交易所除大力抨擊之外，也采取相應的應對措施，正面迎戰黑池。

1.紐約證券交易所（NYSE Euronext Group）

紐約證券交易所采取正面反擊態度面對黑池。為了應對黑池的競爭，紐約證券交易所與匯豐銀行、法國巴黎銀行及摩根大通等投資銀行合作建立了SmartPool黑池平臺，直接迎戰各黑池交易平臺。

2.納斯達克交易所（NASDQ OMX Group）

納斯達克交易所與紐約交易所不同，納斯達克集團對于黑池交易的不透明性嚴厲抨擊，但同時積極建立自己的黑池平臺，以期在與其他平臺競爭中取得優勢。2010年11月，美國PSX透過NASDAQ OMX Nordic 平臺推出黑池交易服務。

3.倫敦證券交易所（London Stock Exchange）

倫敦證券交易所也采取正面反擊的態度面對黑池競爭。倫敦證券交易所積極推出自己的黑池交易平臺Baikal。對于黑池交易，倫敦證券交易所認為使用匿名方式進行黑池交易有助于防止資產大規模流動引起的市場動蕩，這種風險的降低適用于固定收入資產、外匯和其他資產市場的機構和個人投資者。

4.新加坡交易所（Singapore Exchange）

新加坡交易所相比其他亞洲國家較為積極發展黑池交易，2010年成立泛亞太地區的黑池交易平臺Chi-East，成為亞洲第一個交易所設立的黑池。Chi-East透過亞洲最大的結算所LCH處理亞洲其他國家的證券交易，對于新加坡的部分則由新加坡交易所自行結算。新加坡交易所表示，越多的市場參與者越能增進市場流動性，而投資人與新加坡證券市場將因此受益。

五、結論

黑池交易自1980年興起，隨著科技發展一日千里，黑池交易占市場成交量日益增加，黑池交易在證券市場中逐漸占有一席之地。歐洲在歐盟金融工具市場法規開始實施之后，黑池交易也開始加速發展，唯有亞太地區由于受到主管機構的高度監管，黑池尚在初步發展階段。總的來說，黑池交易在未來的發展尚有極大的潛力。

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作者簡介：王擎（1990-），女，漢族，武漢大學經管院，研究方向：金融。