匯率波動與貨幣供應量的不確定性關系

【摘要】本文以Krugman“三元悖論”為研究背景，實證在固定匯率制度下，全球匯率波動對中國貨幣供應的影響。通過建立匯率波動與貨幣供應量之間的短期和長期關系模型，指出美元匯率仍然是影響中國外匯市場的最主要因素，中國需要加快匯率市場化改革的步伐。

【關鍵詞】匯率 貨幣供應 Granger因果檢驗

一、引言

在國際金融市場一體化的背景下，對匯率問題的研究是國際金融的熱點問題。亞洲金融危機后，Paul R. Krugman（1999）提出了著名的“三元悖論”， 即任何一個經濟體不能同時擁有以下三項政策：資本的自由進出、匯率的穩定，以及獨立自主的貨幣政策。Fisher(2001)提出高度的資本流動性使中間匯率制度變得不可行，開放經濟體要么實行固定匯率，要么實行浮動匯率，最終三元悖論被簡化為貨幣政策與匯率穩定性之間的權衡。

中國目前實行有管理的浮動匯率制度，其實是變相的繼續實行固定匯率。根據Mundell-Fleming 模型，Mundell ( 1963)在凱恩斯主義式的分析框架中對開放經濟的分析表明：在資本完全流動的經濟中，固定匯率制度下，貨幣政策無效；浮動匯率制度下，貨幣政策非常有效。也就是說中國如果要采取固定匯率制度，就必須在外匯市場不斷買進外幣以抑制人民幣升值，結果就會增加市場上的人民幣供應量，這就使得匯率波動與貨幣供應之間存在某些不確定性關系。本文將通過近幾年的相關數據，實證幾種主要貨幣的匯率波動與中國國內貨幣供應量的關系。

二、數據來源與模型構造

(一)數據來源

本文選取2002.10-2011.2月的月度數據，貨幣供應量采用當月M2數據；匯率方面，選取全球幾種主要貨幣（美元、港元、日元、歐元）對人民幣的當月匯率。所有數據都來自于國信證券《銀行業數據庫201103》。

(二)模型建立與分析

1.模型的建立。本文使用M2代表貨幣供應，USD代表美元匯率，HKD代表港幣匯率，JPY代表日元匯率，EUR代表歐元匯率。建立簡單的回歸模型1為：

lnM2t=β0+β1USDt+β2HKDt+β3JPYt+β4EURt+μt

考慮到適度的貨幣供應量是市場穩定的一個基本要素，而影響貨幣供應的因素，不僅在本期，而且在長期內也發生作用，所以我們可以建立一個長期的貨幣供應模型為：

lnM2et=β0+β1USDt+β2HKDt+β3JPYt+β4EURt+μt

其中M2et為長期貨幣供應量。由于長期貨幣供應量不可觀測，作局部調整

lnM2t-lnM2t-1=δ（lnM2et-lnM2t-1），得貨幣供應模型2為：

lnM2t=δβ0+δβ1USDt+δβ2HKDt+β3δJPYt+β4δEURt+（1-δ)lnM2t-1+δμt

2.模型分析與檢驗。模型1回歸結果為：

lnM2t=14.12-1.69USDt+8.45HKDt+7.64JPYt+0.04EURt

(53.35)(-2.71) (1.72) (3.31) (2.55)

R2=0.92F=291.29 D.W=0.097AIC=-1.41SC=-1.28模型2的回歸結果為：

lnM2t=0.216-0.056USDt+0.381HKDt-0.069JPYt-0.002EURt+0.99lnM2t-1

(1.79)(-1.07)(0.94)（0.34) (-1.15) (118.50)

R2=0.999F=36808.81D.W=2.07 AIC=-6.41 SC=-6.26

由結果得：1-δ=0.99，δ=0.01，得到長期的貨幣供應模型估計結果：

lnM2et=(δβ0+δβ1USDt+δβ2HKDt+β3δJPYt+β4δEURt+δμt)

=21.6-5.6USDt+38.1lnHKDt-6.9 lnJPYt-0.2lnEURt

從結果看，模型2 的D.W=2.07，不存在自相關，且其他結果也比模型1更好，故模型二可以作為長期貨幣供應模型。由于國際匯率之間存在內生影響因素，故需要檢驗多重共線問題，解釋變量的相關系數計算結果如表2所示。

由于港幣采取定住美元的策略，故二者之間表現出高度相關性，因此在進行結果分析的時候可以剔除港幣的影響，只考慮美元因素。

為了驗證貨幣供應量與匯率之間的波動關系，我們可以采取Granger因果檢驗方法，結果見表3。

三、實證結果及解釋

從模型1、2分析結果可以看出，貨幣發行量與美元匯率之間的關系更加符合經濟意義。從圖1-3也能看出，從05年開始，人民幣就一直表現出對美元升值的趨勢，而對日元、歐元卻出現了較大的匯率波動。如果分析短期的貨幣供應量，從模型1可知，人民幣對美元匯率每下降1個單位，對應短期貨幣供應量將增加1.69%；相反，如果從長期的市場貨幣供應來看，將增加5.6%。另外，從Granger因果檢驗結果看出，只有美元才穩定的表現為影響M2的原因。也就是說，由于中國所采取的固定匯率制度，隨著美元對人民幣的貶值，如果要保持市場匯率的穩定，就必須在外匯市場大量的購進外匯，而外匯當中，美元占絕大部分。因此，如果中國繼續實行固定的匯率制度，就必須繼續購進以美元為首的外匯，那么市場上的貨幣供給量就必然繼續增加，從而面臨通貨膨脹的壓力。

四、總結性評述

隨著國際金融的一體化進程，海外資本對中國經濟增長的影響越來越大，在固定匯率制度下，外匯的流向與匯率預期會相互影響，從而影響央行的決策。本文將外匯流動帶來的國內貨幣發行的增長納入到一個動態模型中，并分析了它們之間的動態調整過程。據此得出了兩個重要的結論:

(1)美元的匯率變化對中國貨幣供應的增長有明顯的影響;

(2)中國在外匯儲備方面對美元的依賴過高。

因此，近期中國國內物價大幅上升，很大程度也是由于過量的貨幣發行造成的。如果中國繼續堅持固定的匯率制度，在人民幣升值的預期下，仍然會有大量源源不斷的外匯涌入。中國是美國國債最大持有者，近期，標普、穆迪和惠譽等信用評級機構頻頻就美國債務問題發出警告，在美元貶值乃至未來美國通脹上升的情況下，持有如此大額的美國國債將面臨越來越大的風險。因此，從模型實證的結果也能看出，日元、歐元匯率對中國貨幣供應并無太多的推動性，其影響力遠小于美元。因此，在中國目前超過3萬億巨額的外匯儲備下，過度持有美元外匯將繼續增加國內貨幣市場的供應。因此，一方面，政府應該快速推進人民幣匯率自由化，另一方面，適當減持美元外匯，轉而增加日元、歐元等其他貨幣也非常必要。

參考文獻

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作者簡介：黃志偉（1974-），男，湖南常德人，金蝶軟件(中國)有限公司與清華大學聯合博士后，研究方向：經濟管理；謝合亮（1981-），男，四川成都人，經濟學碩士，防災科技學院經濟管理系講師，研究方向:國際金融。