歐元的路口

沒有神奇的魔棒，可以把系統內積累逾十年的債務問題一筆勾銷。歐債危機的解決藥方已指向歐元去留，無論前行、停滯，還是后退，均非易事。

禍起希臘，但不止于希臘。

延續近三年的主權債務危機正在歐洲南部蔓延，如今已波及意大利和西班牙。更危險的動向，則步步逼近歐洲大陸的超國家主權貨幣——歐元的去留。

此時，歐洲經濟復蘇仍然步履維艱，幾陷停滯風險之中。剛剛公布的8月份歐元區總體的采購經理指數(PMI)顯示，制造業部門自2009年9月以來首次小幅萎縮，而服務業PMI在連續四個月下滑后穩定在51.5。

同樣令人憂心的是，8月份其他信心指標也急劇下挫：德國IFO(IFO調查是德國主要的商業信心調查之一。該調查每月一次，詢問德國公司對當前以及未來六個月德國商業狀況的看法)指數連續兩個月走低，降至2010年8月以來的最低水平。

與此呼應，比利時商業信心指標從-2.5降至-7.8，創2008年12月以來最大的月環比降幅。

歐盟委員會8月30日公布的數據也表明，受各行業經濟預期下降影響，歐元區8月的經濟景氣指數自7月修正值103下降為98.3，這是該數據連續第六個月下滑。更嚴重的是，歐元區的企業景氣指數從7月份的0.44下滑至8月份的0.07。

上述兩項景氣數據雙雙創下2010年3月以來最低水平，歐元區經濟警鐘再次敲響。

9月的到來，并未重燃希望。野村證券全球經濟監測周報預測，9月歐元區經濟活動很可能進一步下滑：歐元區消費者信心惡化；制造品需求，從內需到外需都在萎縮，服務業目前的商業活動水平也在萎縮。

同時，對未來商業的預期也已大幅走低。若9月份相關經濟指標進一步下跌，將表明今年三季度歐洲GDP增長比預期更加疲軟。

在此之前，歐盟統計局8月16日公布的數據顯示，歐元區今年二季度的GDP環比增長僅0.2%，低于一季度環比0.8%的增幅，是2009年經濟衰退以來的最低值。歐元區兩個“老大哥”德國和法國，二季度經濟增長不盡如人意。德國二季度GDP的年化增幅從一季度的4.6%下降為2.8%，法國則幾乎沒有經濟增長。

同時，希臘、愛爾蘭等歐債危機國仍處于經濟衰退之中。希臘二季度GDP同比下降6.9%，意大利央行的預測則是，2011年經濟增速將低于1%。

歐元區的債務危機和經濟麻煩，促使國際貨幣基金組織(IMF)新任總裁拉加德8月底在美聯儲年度經濟座談會上，呼吁對歐洲銀行業進行“緊急”資本重組，從而使這些銀行足以應對因希臘等國債券貶值和經濟放緩所引發的潛在損失。

這位來自法國的女總裁表示，加強銀行體系是切斷殃及整個歐洲的“傳染鏈”的關鍵。除非歐洲銀行業具有強有力的資本能力，否則“我們可以輕易看到經濟疲弱的現象將更多地蔓延至核心國家，甚至可能招致流動性危機”。

分析出現如此危險局面的原因，蘇格蘭皇家銀行歐洲首席經濟師杰克斯?卡約(JacquesCailloux)稱，當前危機的特質與過往的危機類似，即市場問題可以由一個國家延展到另一個國家，但在基本面上卻不一定與蔓延渠道一致，這是解釋歐元區內這么多國家受到此次危機波及的唯一合理的原因。

對金融市場的打擊和信用渠道的破壞，并非歐洲債務危機帶來的唯一后果。

三大評級機構之一的標準普爾，鑒于當前歐元區經濟二次衰退風險加重、南歐主權債務前景堪憂等因素，決定將歐元區2011年與2012年GDP增長預期分別下調至1.7%和1.5%；歐洲各國中，德、法、英等國2012年GDP增長預期也全部被調降。IMF也在8月29日表示，已下調歐洲國家今明兩年經濟增長預期。

歐元區建立時設計的歐洲金融穩定基金機制(EFSF)，曾被認為是遏制債務危機的利器，人們寄希望于大幅增加其規模，直到其力撐整個體系。

不過，如今擴大EFSF救助權也面臨變數。德國議會決定把擴大EFSF的關鍵投票推遲到9月29日。

法國巴黎證券(亞洲)有限公司董事總經理兼首席經濟學家陳興動指出，如果法院判定4400億歐元的EFSF違反條約法，或者削弱德國的財政主權，整個歐元區的形勢就岌岌可危。

處在逆風勢頭中的歐洲經濟，迫使歐央行(ECB)行長特里謝在8月底暗示歐央行可能重新考慮長期以來對通脹的警告，這意味著加息周期可能長時間暫停。不過他也認為，歐元區重新進入衰退的風險不高，并預計該地區經濟將繼續溫和增長。

官員的唱多和市場的唱衰，使形勢更加難以捉摸，歐元區在主權債務危機的裹攜中前行，而經濟再次陷入衰退的陰影和歐元最終解體的威脅伴隨左右。

“自我實現”的危機

如果由各國伸手相幫，意大利和西班牙會挺過這關，但問題的關鍵在于，這無助于長期問題的解決

很長時間，市場對歐洲主權債務危機的聚焦點僅停留在希臘一國。

而回到最初，早在上世紀七八十年代，當西班牙、葡萄牙和希臘加入歐洲共同市場時，就曾有聲音認為，歐共體范圍的擴大可能會使成員國之間的經濟合作深度受損。

結果不幸被言中。30多年來，當初的歐洲共同體逐步發展成為歐洲聯盟，進而建立一個超國家主權的區域貨幣“歐元”之后，歐元區的成員國選擇開始出現分歧，一些原本并不符合其明確規定的國家，在相關數據改頭換面之后，成為歐元區的新成員。

典型的例子正是希臘。2001年，希臘為加入歐元區，在華爾街投資銀行高盛的幫助下，利用外匯掉期調整了相關的國家資產與負債，從而在表面上滿足了歐元區關于財政赤字方面的規定。2008年金融危機之后，希臘又基于同樣的原因，持續隱瞞和誤導外界。

直到2009年10月，帕潘德里歐組建希臘新一屆政府，前任們的謊言被揭開，希臘嚴重的債務問題被暴露，南歐諸國債務危機由此掀開帷幕。

最新的統計數據顯示，歐元區2011年預算赤字可能接近GDP的4%，債務的平均水平占GDP的比率約為84%，加之有其他國家的基本面與希臘不同的共識，人們一度傾向于認為，希臘危機就是歐洲債務危機的代名詞，危機并不會無限度擴大到整個歐洲大陸。

然而在過去數月間，歐債問題的規模迅速擴大，開始蔓延到整個歐洲，波及意大利及西班牙等歐洲大國。歐元的基礎開始被動搖。

這陡然增大的歐債危機，被多數經濟學家解讀為一場被市場“自我實現”的危機。西班牙、意大利的財政情況總體基本面明顯好于希臘，且緊縮的財政政策舉措已納入視野。

意大利政府8月29日宣布，計劃修正此前公布的規模為455億歐元的財政緊縮方案，增加了包括精簡地方政府、增加稅收和延遲退休時間等削減開支和增加收入的措施。

意大利亞洲觀察家學術委員會主席羅密歐?奧蘭迪(Romeo?Orlandi)對外界將意大利歸入“PIGS”(歐豬國家)感到不滿，并稱這個詞“粗魯而殘忍”。“我一直認為‘I’僅僅指代愛爾蘭。意大利的經濟體量大，又有相對穩健的銀行系統，而且有強有力的私人儲蓄做后盾。”奧蘭迪說。

奧蘭迪有意無意忽略了一點：歐元區的國債由各國銀行持有，國債貶值或違約不僅給本國銀行帶來損失，這些銀行發行的債券也會打上有違約風險的標簽，而各國又相互持有彼此銀行債券，銀行體系成了危機效應放大器。

歐洲政界和監管者仍在竭力拿出一個機制，以緩解銀行業對歐元區南部國家主權債務敞口帶給投資者的緊張。比較起來，意大利和西班牙甚至比希臘和葡萄牙問題大。希臘政府和希臘銀行所發行的債券余額中大概有630億歐元被銀行體系持有，葡萄牙是750億歐元，而意大利和西班牙分別是4100億歐元和3250億歐元。

當市場上的部分投資者開始對西班牙和意大利的債務可持續性表現出懷疑，事情就變得更為復雜。這種懷疑會推高這些國債的信用違約交換價差(CDSspread)和國債利率：三大評級公司進一步下調希臘、愛爾蘭和葡萄牙的評級，危機與此同時擴展到意大利和西班牙，其債務信用違約互換7月11日上升了130個基點達到2303點，7月18日則猛增至2558點。

利率一旦明顯上升，這些國家的利息支出占GDP的比重就會大幅度上升，從而增加其財政困難和違約的風險。

由于意大利和西班牙國債收益率飆高，歐洲央行于8月8日被迫重啟中斷了數月的債券購買行動。當周購買的220億歐元債券，創下該行自2010年5月啟動債券購買計劃以來的單周購買紀錄。

但是，歐洲央行的購買力度剛有所回落，意大利和西班牙十年期國債收益率便再度重返5%上方。截至北京時間8月30日18時，意大利十年期國債收益率達5.133%，西班牙十年期國債收益率為5.040%，希臘、葡萄牙和愛爾蘭同期國債收益率分別高達17.82%、11.03%和8.72%。

有消息說，考慮到歐債危機全面失控的可能性日益上升，美國市場基金近期已從歐元區撤退。一些經濟專家相信，事情發展的邏輯佐證了一點：當前歐元區的脆弱平衡有多個可能的結果，債務危機是可以“自我實現”的。

在援助了希臘、愛爾蘭和葡萄牙后，歐洲金融穩定基金(EFSF)可用的資金僅剩4770億歐元。湯森路透Creditviews數據顯示，西班牙9月有一只到期債務，數額為73.3億歐元；意大利9月則有三只到期債券，總額為424.7億歐元。

意大利的債務占GDP比重高達120%，西班牙的債務比重達60.1%。目前它們的資金缺口在4000億歐元左右，歐元穩定機制EFSF所能提供的錢，在未來十個月時間可能也僅有4000億歐元。

歐洲一體化之殤

看上去無解的歐洲主權債務危機再次證明了，從一開始，關于歐元的設想就存在分歧與缺陷

歐洲金融市場過去月余的動蕩再次表明，沒有神奇的魔棒可以把系統內積累了逾十年債務一筆勾銷，展開一張清白的資產負債表。在去杠桿化的過程中，政府的措施對需求的迅速下跌只能起到減緩的作用。

蘇格蘭皇家銀行歐洲首席經濟師杰克斯?卡約認為，過去一個月最值得關注的進展是，市場參與者與政策制定者愈來愈清醒地認識到，在一連串銀行和主權危機中，經濟活動不可能如危機前一樣活躍。

市場越來越憂慮這些國家采取的措施，根本未觸及核心問題——沒有通過增長或讓銀行提供更大幅度的撥備，來削減債務規模。

隨著觀察與分析的深入，越來越多人相信，此次金融危機讓歐元區政策制定模式的先天不足暴露無遺。

根據此前的相關協議和約定，歐洲中央銀行代表各成員國，統一行使超國家的區域貨幣主權，央行的首要政策目標和明確的政策權力，就是保持歐元區的物價穩定，即控制通脹水平。用歐盟委員會的解釋來說就是：提供一個穩定的能夠支撐歐元區經濟長期增長的貨幣政策，因此歐洲央行并不必須支持對歐元區經濟進行短期微調。

歐洲央行行長特里謝的署名文章中亦再次強調：“在較廣泛的歐元區可持續增長的問題上，重要的是致力于結構改革和健全的宏觀經濟政策。”

不過，中國投資有限公司資產配置與戰略研究部高級業務主管肇越指出，歐洲主權債務危機的深層原因是：歐元區經濟整合過程中的經濟失衡導致一些國家經濟受到沖擊，失業增加。失衡表現在主權財政上，即財政收入增長減速甚至下降，財政支出快速上升，赤字大幅增加，只能依賴于債務融資，最后陷入無力償還的境地。

歐洲復興開發銀行首席經濟學家埃里克?貝里勒夫(ErikBerglof)稱，歐洲一體化進程從初始就不完整，作為理想貨幣區的一些因素缺失。人們寄希望于各國在此過程中日益趨同。雖有基本的一些制度安排、如負責常規貨幣政策歐洲央行建立起來；但歐元區創立的基礎是沒有財政聯盟的貨幣聯盟，無法可持續發展。

他認為，這導致任何一個歐元區國家出現財政危機時，都得不到確定性的中央財政支持和中央銀行(ECB)對財政債務的貨幣化，這可能造成對財政可持續性、歐元和歐洲銀行體系的沖擊。從這個意義上講，歐元區的表現取決于基本面最差的經濟體。正是因為歐元區的“短板”效應，使歐元區整體債務占GDP的比重低于美國，但歐洲面臨的財政違約和金融風險遠大于后者。

貨幣金融機構官方論壇聯席主席大衛?馬什(DavidMarsh)則進一步分析，這個貨幣聯盟因其一刀切的貨幣政策造成兩個“惡果”：高通脹國家失去高利率調節工具，增長不可持續，而單一貨幣匯率對國際貿易失衡的自動調節機制失效，也令一些國家失去競爭力，結果在外來進口商品的沖擊下深陷經常賬戶赤字。

兩相交加之下，陷入危機的國家又由于沒有獨立的貨幣發行權，無法增加貨幣發行償還債務，只能企望緊縮財政支出和外來援助渡過難關，當這兩個辦法也無濟于事時，就只能依賴主權債務融資，最終釀成主權債務危機。

看上去無解的歐洲主權債務危機再次證明了，從一開始，關于歐元的設想就存在分歧與缺陷。

不過，有“歐元之父”之稱的經濟學家羅伯特?蒙代爾并不認同這一點。他認為目前的危機主要是財政方面的問題，他強調：歐洲“只有債務危機，沒有貨幣危機”。

蒙代爾解釋說，當年他的最優貨幣區理論是歐元區一體化的理論基礎。歐元區的出現不僅是貨幣的統一，還意味著經濟的一體化，包括投資自由化、商品和服務貿易自由化、勞動力自由流動。有統一的市場和勞動力市場，經濟就會逐漸趨同。

肇越則指出，當年人們認為貨幣聯盟本身，為更加深化的一體化(如商品和金融一體化)提供催化作用，會加深歐洲的一體化進程。如今回頭看去，他們把問題想得太簡單，有些因素如語言問題并未考慮進去，但語言的差異確實使希臘等南歐拉丁語國家與德語區國家間勞動力的流動存在巨大障礙。

“這個貨幣聯盟并沒有真正地實現勞動力流動，也沒有靈活的價格和工資體系。”英國宏觀經濟研究機構VariantPerception創始人喬納森?泰伯(Jonathan?Tepper)分析說，對照歐元區現實，統一歐元區的建立使得德國和法國的經濟力量迅速擴張，沖擊了那些拉丁語系的南歐國家；而歐元區高度的工會化使得工資協議成為硬性指標，工資只能上浮而不能下調。

他認為，德國經濟力量的擴張主要表現為對這些國家商品輸出的急劇增加。從進出口的歷史數據對比上可以發現：意大利、西班牙等國的貿易由順差轉為逆差，葡萄牙、希臘則出現了逆差的擴大。

在倫敦的獨立經濟學家德里?畢克復(Derry?Pickford)解釋說，歐元區顯然不是理想的貨幣區，經濟體過于多樣化，趨同性標準不足，但就應付了事地湊在一起。

此外，貨幣自身的制約性因素，使歐元區邁向財政一體化和政策一體化兩個重大步驟需要時間積累。“歐元原以為可以逐步向前走，但金融危機導致問題的解決更緊迫，歐洲的政策制定者沒有及時適應環境變化，有了時間差。”陳興動說。

歐元去留懸案

歐債危機的解決藥方最終指向了歐元的去留，但向前走、向后走都很不容易。

早在歐元還是埃居(ECU)階段時，人們就在熱議歐洲貨幣和金融一體化道路上的一系列問題，包括：如歐洲貨幣體系的成員是否可以退出，國家貨幣被埃居替換后是否可以恢復？

如今，歐元去留已成懸案，就連歐元的早期支持者之一、德國工業聯合會前主席漢斯?奧拉夫?亨克爾(Hans-Olaf?Henkel)都撰文痛陳：對歐元的支持是我犯過的最大的專業性錯誤。

1999年1月4日，法蘭克福時間15時36分，一筆兩星期回購協議成交。這是歐元體系第一筆公開市場操作業務的成交，標志著新的歐洲單一貨幣體制下歐元貨幣政策的開端。

自此以后，歐元區經歷了每年1%左右的人均增長速度。作為區域貨幣，歐元是17個國家的單一貨幣，GDP總量只比美國稍小，已非常堅實的客觀存在。但是主權債務危機的陰影似乎暗示了若歐元區經濟模式不變，一些國家就難以避免經濟失衡。

美國芝加哥宏觀策略研究中心執行主任及首席經濟學家戴險峰分析說，歐債危機的解決一直是政治家們博弈的結果，但隨著危機擴大，又似乎增加了歐元區政府與歐洲央行的博弈。

他認為，歐洲央行最初在危機中設SMP(Securities?Markets?Promgram)項目以在市場上購買需要援助的成員國國債。SMP后因被歐洲央行認為應由歐元區政府協調購買成員國國債而一度中止，后又重啟，反映出雙方的矛盾與糾結。

到目前為止，各項應對措施都是緩解當前的短期疼痛，借新債還舊債，債務將越滾越大。畢克復指出，沒有不需付代價的出路，債務問題要通過資產減計、抵押擔保和銀行資本重組幾個選項組合得以解決，但是帶來競爭力低下的問題，短期代價是提高歐洲央行通脹目標，如果德國通脹是5%，而周邊國家是1%，周邊國家競爭力會緩慢恢復而不會產生通縮。

陳興動說，歐洲央行不會通過通脹來解決以歐元計價的主權(即銀行和私人部門)的債務，因為擔心這樣一來會使北歐國家脫離歐盟或歐洲貨幣聯盟。

歐債危機的解決藥方最終指向了歐元的去留。

泰伯指出，歐元區面臨最為艱難的選擇：要么“向前走”，如美國和中國一樣，實現歐元區國家主權財政的統一；要么“向后走”，部分國家退出歐元區，重新發行本國主權貨幣，但留下一個仍然超主權的縮水版“歐元區”。

在目前的經濟形勢下，前者的阻力可想而知。陳興動分析說，在歐洲實現財政聯邦制，財政化歐洲，此方案看上去不錯，但涉及增資則不可能，因為德國會拒絕“埋單”。

馬什認為后者是痛苦而現實的選擇，這樣歐洲貨幣同盟會變得小而更有凝聚力，雖然不似以前雄心萬丈，但是歐元因此才會成為強勢貨幣。

工銀瑞信首席經濟學家陳超并不認同這一說法。他說，危機國家退出歐元區，將會對世界金融市場產生巨大沖擊。

在他看來，當那些退出歐元區的國家重新發行本國主權貨幣，最有可能的結果就是，這些新發行的貨幣將快速貶值。而像希臘這樣的國家，沒有像樣的產業，靠貶值和通脹也無法拉抬經濟。希臘等國家退出時會要求所有債權人做出讓步，甚至減計一些債權。而退出國主權貨幣發行后這些債權還將面臨因貨幣貶值導致的嚴重縮水。

陳超提醒說，目前僅考慮希臘、西班牙、葡萄牙和意大利這四個主權債務危機相對比較嚴重的國家，其主權債務余額合計就已經達到2.97萬億歐元，凈金融資產為-2.27萬億歐元。據保守估計，如果主權債務出現10%的違約也將達到3000億歐元的規模。由此可以想見危機國家退出歐元區后將對金融市場的巨大沖擊，甚至會發生一場嚴重的金融危機。

而從大的視角來看，中國銀行首席經濟學家曹遠征表示，歐元區局部地區或國家的問題，很難靠單個經濟體來解決，而要依靠全球統一行動，靠世界經濟重組。