人民幣香港出海

■美債危機(jī)引發(fā)的全球“亂世”之中，人民幣加速崛起。

■已在內(nèi)地形成“堰塞湖”的人民幣從香港開閘放水，不僅有緩解高通脹之意，更意味著通過(guò)香港市場(chǎng)，有限度地打通了各路資本與內(nèi)地實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的通道。

■但是，這一離岸中心會(huì)將更多的人民幣帶出去，還是會(huì)將更多的美元放進(jìn)來(lái)？

人民幣“堰塞湖”在港開閘

潮水般的美元或?qū)⒃俅伪R中國(guó)城下，而中國(guó)用“銅墻鐵壁”護(hù)住的同樣泛濫的人民幣，早已成為危險(xiǎn)的“堰塞湖”。

此時(shí)，城外的錢想方設(shè)法要進(jìn)來(lái)，而城里的錢卻正在千方百計(jì)想找出路。

城外的錢，在環(huán)顧四周后，發(fā)現(xiàn)美歐正深陷債務(wù)危機(jī)泥沼中不可自拔，美國(guó)還很有可能通過(guò)第三次大規(guī)模印鈔，以美元貶值來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)；而經(jīng)濟(jì)仍處于高速運(yùn)轉(zhuǎn)、人民幣正快速升值的中國(guó)，仍是很好的歸宿——即使什么也不干，都能每年坐收5%-6%的貨幣升值收益。

而城里的錢卻越來(lái)越多，堆積成一堆麻煩。根據(jù)中國(guó)的現(xiàn)行制度，通過(guò)貿(mào)易、投資或者各種說(shuō)不清道不明的渠道進(jìn)來(lái)的美元，都被央行強(qiáng)制性地收入銀行體系。同時(shí)，央行被迫放出等值的人民幣。進(jìn)來(lái)的美元越來(lái)越多，央行放出去的人民幣也越來(lái)越多，于是市場(chǎng)上的人民幣又以乘數(shù)效應(yīng)泛濫，成為通脹之源。

中國(guó)境內(nèi)的人民幣“堰塞湖”水位日益見漲，如何開閘放水卻一直困擾著決策層。而更早之前就一直困擾他們的另一個(gè)重大問(wèn)題，便是人民幣如何走向世界。目前，在中國(guó)依然實(shí)行著貨幣管制，美元與人民幣并不能自由兌換。

恰在此時(shí)，國(guó)際金融體系正在發(fā)生變化。

2008年的金融海嘯第一次把人民幣推上了世界貨幣舞臺(tái)候場(chǎng)——G20集團(tuán)開始認(rèn)真討論重建國(guó)際貨幣體系，也就是建立一個(gè)包含人民幣在內(nèi)的更多元化的國(guó)際貨幣體系，以適應(yīng)中國(guó)已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的新格局。

兩年多后，這個(gè)8月，美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)在保持了94年的最高級(jí)別后被首次下調(diào)，引發(fā)全球恐慌，國(guó)際金融體系的變化進(jìn)一步加劇。

在這一標(biāo)志著“亂世降臨”（經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠語(yǔ)）的歷史性事件之后，人民幣“出境”之旅明顯加速。

閘口選在了香港。

2011年8月17日，副總理李克強(qiáng)率發(fā)展改革委主任張平、商務(wù)部部長(zhǎng)陳德銘和人民銀行行長(zhǎng)周小川等高官赴港，參加在香港舉辦的國(guó)家“十二五”規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇。在這個(gè)論壇上，李克強(qiáng)正式宣布了中央支持香港進(jìn)一步發(fā)展、深化內(nèi)地和香港經(jīng)貿(mào)、金融等方面合作六大政策措施。

其核心就是支持香港成為人民幣離岸中心。也就是說(shuō)，通過(guò)香港在境外發(fā)行人民幣，讓人民幣在境外通過(guò)存款、貸款、股票、債券等業(yè)務(wù)，實(shí)行自我循環(huán)。

這是一塊搶手的肥肉。之前，香港、新加坡、倫敦都在積極爭(zhēng)取這一地位。

建立人民幣離岸中心的具體政策包括，增加在香港發(fā)人民幣債券。同時(shí)，允許境外合格機(jī)構(gòu)投資者用人民幣購(gòu)買境內(nèi)股票，以及用人民幣在境內(nèi)直接投資（FDI）等。

中央政府的這份“大禮包”之厚，即使是包括海通證券副主席林涌在內(nèi)的多位香港金融界人士都表示，既覺(jué)得在“情理之中”，又深感“意料之外”，因?yàn)榇饲皩?duì)于香港“人民幣離岸中心”的定位，以及人民幣國(guó)際化路徑的選擇尚存爭(zhēng)議。

而在香港特區(qū)行政長(zhǎng)官曾蔭權(quán)和金管局局長(zhǎng)陳德霖在內(nèi)的更多政商兩界人士看來(lái)，中央政府的這個(gè)“大禮包”不僅及時(shí)，而且實(shí)惠得令他們“喜出望外”——以至于曾蔭權(quán)不得不在隨后發(fā)表的《香港家書》中聲明，這一系列針對(duì)香港的優(yōu)惠政策，并非特區(qū)政府“依附內(nèi)地”的標(biāo)志，而是在與中央多年討論爭(zhēng)取的基礎(chǔ)上，讓香港和國(guó)家達(dá)成“雙贏”的合作模式。

他特別以香港發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)為例，指出中央最新宣布的一系列有利政策，是“香港的需要，也是國(guó)家的需要”——政策本身對(duì)香港金融業(yè)發(fā)展無(wú)疑是個(gè)空前的機(jī)會(huì)，但同時(shí)內(nèi)地人民幣貿(mào)易結(jié)算總額80%經(jīng)香港銀行處理的事實(shí)，也使得香港成為了現(xiàn)階段人民幣“飛出去”唯一的中轉(zhuǎn)站。

讓人民幣飛

在人民幣短期內(nèi)還難以成為“國(guó)際儲(chǔ)備貨幣”的現(xiàn)實(shí)面前，中國(guó)政府可以通過(guò)推動(dòng)境外貿(mào)易與投資的離岸人民幣結(jié)算，讓人民幣開始嘗試短途的“境外飛行”。

讓人民幣在世界上“多飛一會(huì)兒”，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的迫切需求之一。

據(jù)媒體多方采訪所了解，此次中央對(duì)香港“一攬子政策”的出臺(tái)并非偶然，有關(guān)部門早在兩年前便已經(jīng)開始了相關(guān)政策的研討及試點(diǎn)監(jiān)測(cè)。

自2008年金融風(fēng)暴之后，美國(guó)不斷推出的貨幣量化寬松政策（QE）極大地改變了國(guó)際貨幣體系的結(jié)構(gòu)，同時(shí)也引發(fā)各方對(duì)于國(guó)際貨幣體系改革的探討。對(duì)于中國(guó)而言，最有利的方案無(wú)疑是讓人民幣加入國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的行列。

而這一方案面臨的最大挑戰(zhàn)則是，在資本管制未能放開的前提下，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中實(shí)際上是不可兌換的——而一種不可兌換的貨幣顯然不能成為大多數(shù)國(guó)家用于交易和投資的貨幣選擇。

人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，被稱為“三部曲”：全球貿(mào)易結(jié)算貨幣、全球投資貨幣、全球儲(chǔ)備貨幣。這三個(gè)過(guò)程在很多時(shí)候?qū)⒒ハ嗖⑿校壳案嗟剡€停留在第一步上，第二步僅僅只是邁出了一只腳。

但是要像歐美國(guó)家那樣徹底解除資本管制，不僅對(duì)中國(guó)有著現(xiàn)實(shí)困難——比如可能造成短期匯率的暴漲，甚至帶來(lái)整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩——而且包括國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在內(nèi)的國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也在反思并承認(rèn)某種程度上的資本管制，對(duì)國(guó)際和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡是必要的。

在這一背景下，許多學(xué)者均建議中國(guó)政府在保持必要的資本管制同時(shí)，以離岸市場(chǎng)方式進(jìn)行人民幣跨境流動(dòng)的嘗試。

換句話說(shuō)，在人民幣短期內(nèi)還難以成為“國(guó)際儲(chǔ)備貨幣”的現(xiàn)實(shí)面前，中國(guó)政府可以通過(guò)推動(dòng)境外貿(mào)易與投資的離岸人民幣結(jié)算，讓人民幣開始嘗試短途的“境外飛行”。

“我們覺(jué)得，人民幣國(guó)際化就是要讓人民幣飛。”在高盛（亞洲）投資銀行部董事總經(jīng)理哈繼銘和國(guó)家開發(fā)銀行資金局局長(zhǎng)于春鈴合作的一篇論文中表示，“最終目的是讓貨幣在境外繞好幾個(gè)圈，成為境外持有者貿(mào)易和投資結(jié)算貨幣。”

隨著這一觀點(diǎn)的出現(xiàn)，“讓人民幣飛”一時(shí)成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)界乃至政策研究部門的“口頭禪”。

基于這一目標(biāo)，央行從2009年7月正式啟動(dòng)了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，并在2011年1月發(fā)布《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》（下稱《管理辦法》）后，宣布將在2011年內(nèi)將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)范圍。

在這一試點(diǎn)模式下，以中銀香港為代表的香港銀行體系，成為了可以在試點(diǎn)城市進(jìn)行跨境人民幣存、貸、匯款業(yè)務(wù)的離岸結(jié)算中心，香港金融市場(chǎng)也由此一躍成為了境外人民幣流通的“大本營(yíng)”。

在人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，香港的人民幣存款從2009年底的630億元迅速增加到2010年底的3150億元，2011年上半年已超過(guò)5500億元，預(yù)計(jì)到年末將超過(guò)萬(wàn)億元規(guī)模。

而在試點(diǎn)過(guò)程中，監(jiān)管部門也發(fā)現(xiàn)了香港本土的人民幣存款，由于缺乏內(nèi)地貿(mào)易與投資項(xiàng)目的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，轉(zhuǎn)而大量回流內(nèi)地賺取利息和匯率升值收益的現(xiàn)象。

大量的美元變成人民幣，以致銀行的兌換額度都用完了。

2010年11月，中銀香港突然傳出人民幣結(jié)算額度告罄的消息，引起了市場(chǎng)各方的高度關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示在2010年10月的前兩周，原本平穩(wěn)的銀行結(jié)算量突然暴漲80億元，從而導(dǎo)致銀行向央行申請(qǐng)的年度清算額度被迅速用光。

在這一事件背后，一個(gè)難以回避的現(xiàn)實(shí)凸顯了出來(lái)：那就是當(dāng)香港金融體系以貿(mào)易結(jié)算的方式“囤積”數(shù)以千億計(jì)的人民幣資金后，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資渠道，大量的人民幣存款又以“熱錢”形式回到內(nèi)地，實(shí)際上并沒(méi)有像政策制定者預(yù)期的那樣，進(jìn)入境外的貿(mào)易和投資領(lǐng)域。

因?yàn)槿狈?shí)體投資渠道而轉(zhuǎn)化為“熱錢”的現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在債券市場(chǎng)中，記者發(fā)現(xiàn)，在2011年4月的一項(xiàng)調(diào)查顯示，以人民幣計(jì)價(jià)的企業(yè)債（又被稱為“點(diǎn)心債”）在香港市場(chǎng)遭遇熱捧。而國(guó)際資本看上“點(diǎn)心債”的原因并非其“微不足道”的投資收益，更在于通過(guò)該渠道流回內(nèi)地后，可以坐收每年5%-6%的人民幣匯率升值收益。

而在直接投資領(lǐng)域，君亮資產(chǎn)管理公司CEO吳君亮注意到，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，今年1至7月份內(nèi)地實(shí)際使用外資691.87億美元，而其中來(lái)自香港的資金就達(dá)452.91億美元，占比高達(dá)65.46%。

“這些由香港投入內(nèi)地的外資究竟是不是真的實(shí)業(yè)投資？7個(gè)月400多億美元的規(guī)模，要多大的項(xiàng)目才能裝得下這些資金？”吳君亮不無(wú)擔(dān)憂地表示，如果缺乏必要的監(jiān)管和透明度，這一輪資本的流入很可能又會(huì)造就一批“灰色富豪”。

能否成器，要看市場(chǎng)

對(duì)香港人民幣離岸中心的考驗(yàn)是，能不能推出“很好的人民幣產(chǎn)品”和匯率機(jī)制等配套措施，讓人民幣流通市場(chǎng)在“幾年內(nèi)達(dá)到兩三萬(wàn)億”的理想規(guī)模。

監(jiān)管部門同樣注意到了這一現(xiàn)象。2011年7月18日，央行貨幣政策二司以郵件通知的形式，要求暫停境內(nèi)企業(yè)從境外銀行直接融入人民幣（除貿(mào)易融資外）。

而央行此前的調(diào)查也顯示從去年到2011年一季度以來(lái)，跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)帶來(lái)的進(jìn)口結(jié)算金額增幅遠(yuǎn)大于出口，這意味著通過(guò)香港這一“離岸中心”，大量的人民幣存款沒(méi)有流向海外市場(chǎng)，反而回到了內(nèi)地銀行體系內(nèi)。這種情況如果持續(xù)下去，將對(duì)內(nèi)地已經(jīng)高企的通脹率帶來(lái)更大的壓力。

面對(duì)這一尷尬的現(xiàn)實(shí)，香港金融監(jiān)管當(dāng)局也提出了自己的觀點(diǎn)與建議——香港金管局局長(zhǎng)陳德霖在今年6月接受國(guó)內(nèi)媒體采訪時(shí)，直言不諱地表示，在中國(guó)雙邊貿(mào)易達(dá)到3萬(wàn)億美元，實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過(guò)5萬(wàn)億美元的情況下，政策卻不允許人民幣在雙邊貿(mào)易和投資中使用，這種情況本身就“很不正常”。

在與香港銀行界向全球推廣人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)過(guò)程中，國(guó)際企業(yè)的人民幣需求給陳德霖留下了深刻的印象。

在澳洲的一次推廣時(shí)，新西蘭一家知名乳品企業(yè)首席財(cái)務(wù)官告訴陳德霖，他去了中國(guó)以后，發(fā)現(xiàn)中國(guó)很多地方的農(nóng)場(chǎng)“很有潛力、值得投資”，因此他現(xiàn)在的目標(biāo)已經(jīng)不是“把新西蘭牛奶賣到中國(guó)去”，而是希望通過(guò)收購(gòu)本土企業(yè)，“把中國(guó)的牛奶賣到全世界”，當(dāng)然也包括潛力無(wú)窮的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

在陳德霖看來(lái)，人民幣的國(guó)際化之途正應(yīng)該由這些雄心勃勃的企業(yè)，通過(guò)貿(mào)易和投資所帶動(dòng)起來(lái)。而要讓這些企業(yè)有所行動(dòng)，人民幣在資本項(xiàng)下的開放將是必要的前提條件。

而在經(jīng)過(guò)了一年多的嘗試與調(diào)整后，中央政府在香港推出的“一攬子政策”，顯然是在前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上有了大幅改進(jìn)與提升的“2.0版本”：而這一版本最大的亮點(diǎn)，則是以香港的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)為載體，有限度地打通了香港金融服務(wù)與內(nèi)地實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的通道——而這已經(jīng)近似于某種以香港市場(chǎng)為載體的人民幣“資本項(xiàng)下開放”。

在“離岸中心”的運(yùn)營(yíng)模式下，這一開放政策能否既推動(dòng)人民幣跨境流通的規(guī)模與深度，又能保持相對(duì)獨(dú)立性，不至于對(duì)內(nèi)地金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重大沖擊，將是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)政策效應(yīng)的觀察焦點(diǎn)。

對(duì)此，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張斌有著自己的看法，他認(rèn)為雖然外界都將香港稱為“人民幣離岸市場(chǎng)”，但是在現(xiàn)有的政策機(jī)制下，香港市場(chǎng)并沒(méi)有獲得獨(dú)立于內(nèi)地的“治外法權(quán)”，而是從規(guī)模到品種都在中央政策的監(jiān)管之下，因此與其稱為“離岸市場(chǎng)”，不如稱之為人民幣海外流通的一個(gè)實(shí)驗(yàn)場(chǎng)所。在這種情況下，香港市場(chǎng)中的人民幣流通和管理，是在“完全可控的情況下進(jìn)行的”，他更擔(dān)心的反而是因?yàn)槿狈Α昂芎玫娜嗣駧女a(chǎn)品”和匯率機(jī)制等配套措施，人民幣流通市場(chǎng)難以在“幾年內(nèi)達(dá)到兩三萬(wàn)億”的理想規(guī)模。

而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，更多需要的不是政策設(shè)計(jì)，而是企業(yè)的市場(chǎng)創(chuàng)新和服務(wù)能力。央行行長(zhǎng)周小川在“十二五論壇”的演講中也明確地指出，將來(lái)人民幣能否發(fā)展成國(guó)際貿(mào)易投資各方面非常有用的貨幣，“主要靠市場(chǎng)推動(dòng)”。

同時(shí)他還提出兩點(diǎn)補(bǔ)充建議，一是加強(qiáng)香港的對(duì)外聯(lián)系，以推動(dòng)人民幣國(guó)際化的發(fā)展；二是要發(fā)揮占先優(yōu)勢(shì)，作為先行者的香港“走得快的話第二個(gè)中心就不容易出現(xiàn)”。

對(duì)此，有香港金融界人士表示理解，認(rèn)為中央此次的“一攬子方案”已經(jīng)給予了香港“超出預(yù)期”的政策空間，剩下的就要看香港金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)這群“鯰魚”能否真正激活人民幣境外流通市場(chǎng)了。