美元超發的演變及影響

一般認為，最早研究美元危機的書籍是美國耶魯大學教授特里芬在1960年出版的《黃金與美元危機》，他在書中對當時美國貨幣當局在布雷頓森林體系中面臨的諸多問題進行了研究，從理論上闡述了其內在不可調和性將導致美元危機，并提出了著名的特里芬難題(Ttiffin Dilemma)。

然而50年來，美元并未因無法解決的特里芬難題而退出世界貨幣舞臺，反而在美國政府的悉心維護下渡過了一個又一個難關。

現在流行的貨幣理論指出，貨幣在交換中不過是一個象征符號，因而貨幣的物質實體不必具有固有的價值，貨幣的物質實體與貨幣的價值沒有任何必然聯系。亦即是說，紙幣和金鑄幣一樣發揮作用，而無需花費稀缺的社會資源(如開礦、提煉和鑄造)去鑄造硬幣。

按照這一理論，接下來政府超發貨幣也就是很自然的事了。

美國內戰導致的美元超發

然而，早在特里芬研究美元危機前的200年間，在美國南北戰爭期間發行的美元就遭遇了首次超發。

但美元當時并非世界貨幣，這也不是因通脹引起的貨幣貶值危機，而是因通縮引起的貨幣流通量缺乏，因此要求超越金本位并加大貨幣供應量、維護經濟正常運轉的一次事件。

美元又稱“綠背紙幣”(Greenback money)，源于美國內戰期間政府為籌措戰爭經費，首次對國家信用的背書。

根據1840年通過的《獨立國庫法》(theIndependent Treasury Act)的規定，國家貨幣只能以黃金為基礎發行。但戰爭爆發，為籌措經費，1862年2月國會不得已通過了《法幣法》(LegalTender Act)，授權財政部發行1.5億無息、且不可兌贖金銀硬幣的綠背紙幣。

((法幣法》規定，綠背紙幣除了不可支付關稅和政府債券利息外，可支付一切公私債務，包括政府其他稅收。1862至1864年，聯邦政府共三次發行這種無金銀支持的信用貨幣，總額是4.5億美元。

盡管戰時經費拮據迫使財政部發行了大量綠背紙幣，但執政的共和黨人卻把發行政府信用貨幣看作是不得已的權宜之計。原計劃一旦戰爭結束，則立即收回綠背紙幣。

當時的農場主曾經是黃金貨幣的信徒，反對發行任何形式的紙幣。但是到19世紀50、60年代，美國農場主的訴求卻發生了深刻變化。此時，自給自足的小農經濟已隨著農業商品化浪潮消失。

國內工業的興起為農業提供了更廣闊的市場。與此同時，國外也愈來愈多地需要美國農產品。公路、運河和鐵路網將種植園主和西部農場主與新的市場聯系在一起。

原來不那么需要錢的農民，突然發現他們前所未有地需要更多的錢來充當商品交換的中介，以擴大再生產。

巧合的是內戰結束后，美國農業進入了長達30年的蕭條期。谷物價格連年下降。

農民認為價格下降是由于貨幣量不足引起的，如果貨幣供給增加，價格就會自動上升。

于是，他們轉而要求聯邦政府印制更多的綠背紙幣，鼓吹貨幣信貸擴張和通貨膨脹，要求獲得更多的周轉貨幣和廉價信貸。

多名學者也主張聯邦政府根據農民和勞工的需要，擺脫黃金儲備量的限制，直接發行信用紙幣，實現通貨膨脹，以刺激農產品價格上漲，減輕農民債務負擔。

然而，美國政府對此置若罔聞，授權財政部于1879年1月1日起，以每盎司20美元的戰前平價，用黃金收兌綠背紙幣。

歷史上的第一次美元超發以恢復金本位制而結束。當時貨幣當局的自我克制在現在看來簡直不可思議。

源自歐洲美元的兌付危機

歐洲美元(Eurodollar)的產生由多種因素促成。

1945年8月，44國央行行長在美國布雷頓森林開會，就以黃金為基礎的國際貨幣體系——布雷頓森林體系達成共識。美元直接與黃金掛鉤，各國貨幣則與美元掛鉤，并可按35美元一盎司的官價向美國兌換黃金。美元作為最主要國際儲備貨幣的地位確立。

史學界認定“馬歇爾計劃”(The MarshallPlan)是美國政府主導美元國際化的一個重要步驟。

但是有研究認為，二戰后美國援歐的目的是為了推銷其戰后過剩的產能。

隨著大戰的結束，生產過剩的經濟危機迫近，加之大批軍人解甲歸田，美國迫切需要“貿易自由化”來輸出商品。

以經濟援助、協助重建為名來推銷美國商品的馬歇爾計劃，官方名稱為歐洲復興計劃(European Recovery Program)，于1947年7月正式啟動，并整整持續了4個財政年度。在這段時期內，西歐各國通過參加經濟合作發展組織(OECD)總共接受了美國包括金融、技術、設備等各種形式的援助合計130億美元。

但這并不意味著有相近數量的美元輸出。做為“馬歇爾計劃”組成部分的((1948年對外援助法》，要求援助撥款要用于購買美國商品，結果在該計劃的實施中，美元只是一個記賬單位，并沒有推動大量美元流出美國。

另一方面，戰后經濟千瘡百孔等待美援的西歐諸國，又有何能力出口大批商品去向美國換取美元呢?

這樣看來，馬歇爾計劃期間的美元輸出并不明顯。

不過，作為二戰受害國及戰勝國雙重身份的前蘇聯，戰后從德意等國獲得了大量戰爭賠償款，這都是以美元計價及償付的。包括：德國76.5億美元、意大利l億美元、奧地利1.5億美元、匈牙利2億美元、芬蘭3億美元、羅馬尼亞3億美元。

1950年代，朝鮮戰爭爆發后，美國政府凍結了中國在美國銀行體系的存款，這引起了當時同一陣營內前蘇聯和東歐各國的警惕，他們開始大規模轉移資金。

于是蘇東諸國的大量美元被從美國銀行體系提出，而轉移至蘇聯設于其他歐洲國家的商業銀行。其資金量之大，筆者認為，這或許是歐洲美元形成的最初原因。

此后，隨著歐洲經濟復興、出口快速增長，歐洲各國積蓄了大量美元。隨之對美國按35美元兌一盎司黃金的能力表示懷疑。

法國戴高樂政府率先發難，拋出大量美元向美聯儲以官價兌換黃金，德國、意大利、西班牙等緊隨其后。可以說，如今歐洲各國雄厚的黃金儲備即源于此。

美元危機的重要標志事件是1960年lO月倫敦黃金市場價格猛漲到41.5美元/盎司，超過官價20％，美元作為布雷頓森林體系所規定的儲備貨幣第一次被暴露出信任危機。5年后，美國擴大了侵越戰爭，國際收支進一步惡化，1968年3月爆發了嚴重的經濟危機。

顯然，當時美國政府已無法滿足布雷頓森林體系運轉必須具備的三個基本條件：

1.美國國際收支必須保持順差，美元對外價值才能穩定。

2.美國的黃金儲備充足；

3.黃金必須維持在官價水平。

美元的這一次危機以美國政府撕毀了由其主導的布雷頓森林體系而告終。

令人始料未及的是，布雷頓森林體系的解體，為美國向全世界輸出貨幣和成為負債大國鋪平了道路。

石油與美元掛鉤

1973年爆發的中東戰爭，和隨后而來的油價暴漲，不但極大地影響到做為最大能源消耗國的美國經濟發展，同時中東國家依靠石油貿易賺取了大量美元，一舉成為美國的債權人。

通常石油美元(Petro-dollar)是指1973年中東戰爭爆發后，石油輸出國由于油價大幅提高后增加的石油收入，所積累的大量盈余資金。

石油美元的出現使得國際收支結構發生了很大變化。這表現在：因石油收入大增，石油輸出國出現巨額順差；而石油消費國因石油支出劇增，出現了巨額赤字。

原有“發達國家順差、發展中國家逆差”的格局發生了逆轉。

巨額的油美元對整個世界經濟產生了影響。對石油輸出國家來說，由于石油美元收入龐大，而其國內投資市場狹小，不能完全吸納這么多美元，必須向國外資本輸出。對于西方發達國家來說，由于進口石油支出大幅度增加，國際收支大多呈巨額逆差。倘若采取緊縮性措施，或限制進口石油來謀求國際收支狀況的改善，則可能導致經濟衰退。因此，發達國家大多希望石油美元回流。

1973年，當時的美國財政部長舒爾茨與沙特達成了一項秘密協定。其要點為，沙特阿拉伯的大部分石油美元存入美國銀行；石油交易以美元計價并在紐約商品期貨市場掛牌。

因石油與美元的掛鉤，為兩者此后的緊密相關埋下了伏筆。

石油價格與美元匯率成了蹺蹺板關系，弱美元則強石油，反之亦然。

從20世紀80年代之后，國際油價走上了不斷攀升的軌道，但世界日均石油產量并未超過其當時的水平。這直接反映了美元超發所帶來的購買力下降。

亞洲美元曇花一現

1990年代，東亞、南亞地區出現了一段經濟快速發展的繁榮時期。

亞洲美元(Asian donar)主要是指，20世紀70、80年代以日本及“亞洲四小龍”為主的國家和地區在經濟快速發展的過程中，通過貿易出口而賺的大量美元，以在東京、新加坡、香港等國際金融中心商業銀行中的美元存款為主要特征。

亞洲美元以1998年的亞洲金融危機爆發為標志，達到由盛而衰的轉折。

日本陷入長期經濟低迷，日元兌美元匯率由1985年9月80：1的峰值開始貶值，直到150：1；而韓國、泰國、馬來西亞、菲律賓等國經濟因遭受國際資本大鱷沖擊下貨幣大幅貶值而遭受重創。自此東亞和南亞諸國元氣大傷，“亞洲四小龍”、“亞洲四小虎”風光不再，亞洲美元歸于沉籍。

亞洲美元的式微表面上是華爾街巨頭主導的金融市場力量所為，但背后依然隱現著美國政府的身影。

中國美元面臨縮水

2001年“9·11”事件爆發，布什政府發動了兩場反恐戰爭，耗費了大量的軍費，財政狀況日益惡化，美元的潛在危機更趨嚴重。

而中國在這段時間內國民經濟以10％以上的速度快速增長，國家外匯儲備由2000年的2000億美元增加到2010年的3.2萬億美元(其中70％左右是美元)，自然而然地成了美國最大的債主。

歐洲美元、石油美元、亞洲美元，這些美國境外美元的持有者都是多個國家，而中國美元(Chimerma dollar)的持有者集中且單一。

盡管中國持有巨額外儲，但若美元危機爆發，或因其他原因造成中國美元回流，其沖擊不可小視。

這可以從中國國家外匯管理局公布的中國國際資產負債表分析來看。

統計顯示，2010年末，中國對外金融資產41260億美元，對外金融負債23354億美元，對外金融凈資產僅為17907億美元。在對外金融資產中，對外直接投資3108億美元，證券投資2571億美元，其他投資6439億美元，儲備資產29142億美元，分別占對外金融資產的7％、6％、16％和71％。

在對外金融負債中，外國來華直接投資14764億美元，證券投資2216億美元，其他投資6373億美元，分別占對外金融負債的63％、10％和27％。

另外，中國央行啟動人民幣跨境貿易結算以來流出境外以銀行存款形式存在的“人民幣境外存款”、外國投資者購買的中國政府和金融機構發行的人民幣債券、以及投資于內地的人民幣資金。

雖然未計入中國國際投資頭寸表，但這部份可以在海外市場通過中國央行的代理行(例如中銀香港)兌換成美元，數量大約有1萬億人民幣，其中香港存款6000億元，港澳居民在內地存款1000億元，QFIT額度300億美元。之外還有內地銀行因表外業務對海外銀行的負債1000億元，內地銀行貸出外幣所質押的人民幣存款600億元。如此算來，對外金融凈資產就只有10000億美元左右。

這表明，處于美元流動性威脅下的中國美元，既有升值預期下大量流入造成通脹的壓力，也有美元回流造成沖擊的可能。

中國美元的兩處軟肋

上述情況帶來中國美元面臨的兩個現實威脅。

其—是通脹壓力。

中國目前實施的制結匯制度，央行在收進外幣時必須投放等量的人民幣，導致人民幣超發。例如，2010年M2的余額72.58萬億元，M1的余額26.66萬億元，這兩個數據約相當于美國的1.21倍和2.13倍，而同期中國的GDP總量大約只有美國的1/3，這說明中國的貨幣發行對經濟發展的支持效率很低。

貨幣超發直接加大了通脹壓力。今年以來中國的通脹一直在高位運行，8月份的通脹率達到6.4％。

一般來說，通脹的另一個結果是貨幣貶值，可是高通脹率的人民幣，其兌美元匯率依然在升值通道運行。這凸顯了央行調控本幣匯率的風險，即強勁的升值預期一旦消失，則通脹下的貶值可能隨之而來。

其二是人民幣國際化步伐太快。

以金融大鱷索羅斯1990年代初攻擊英鎊和1998年攻擊東南亞貨幣為例，其手頭上必須有足夠的當地貨幣進行操作。而近年來中國央行主導的人民幣國際化導致境外囤積了大量可供操作的人民幣。更重要原因是由于人民幣升值預期和境內外本外幣的利差，大量國內民間資本跟風進行套利交易，成為境外國際金融資本攻擊人民幣的“對手盤”。于是攻擊中國外匯儲備的條件日趨成熟。

綜上所述，被肆意超發的美元，愈發具有了“金融武器”的特征。

特別是布雷頓森林體系解體后，做為貿易逆差大國和債務“超級大國”，為了在控制其日趨龐大財政赤字的同時，保證經濟發展，美國一直尋求讓貿易順差國所得巨額美元通過一定方式回流。

做為國際儲備貨幣，美元超發所帶來的內生不穩定性，使得在不同階段，西歐國家、中東產油國、東南亞國家和中國先后成為與美國進行美元博弈的“對手盤”。而回流過程，既有相對平穩(歐洲美元隨著歐元出世而歸于沉寂)的，也有激烈動蕩(亞洲金融危機令東南亞國家遭受重創)的，端視乎當時的國際政治經濟形勢而定。

中國美元的結局又將如何?

通常而言，紙幣是以國家信用為基礎而強制發行的等價符號。

一國的貨幣走出國界，則相當于該國政府向他國的貨幣持有者以法定形式簽訂的借條，畢竟這些貨幣不論在境外兜多少圈，其交易支付的清算都必須在其本幣發行國的清算系統中完成。即該貨幣的最終購買力實現都必須依靠其本幣發行國的商品完成。

然而，匯率的升降卻能增減購買力。如前所述，美國屢次化解了境外債權人所持巨額美元對美國經濟造成的危機，而不顧債權國是否因此陷入危機中。

因此，龐大外儲是引導中國經濟步入國富民強的快通道?還是在大幅升值后某一時點突然掉頭向下，引發巨量資本外逃，重創中國經濟?或某個突發事件，導致外儲巨虧和貶值?對此值得警惕。

作者為上海商業銀行深圳分行副行長