利率市場(chǎng)化是解決中小企業(yè)融資難的根本出路

在2008年下半年，始于美國的全球金融危機(jī)波及到中國，當(dāng)時(shí)出口連續(xù)9個(gè)月大幅度下降，大量中小企業(yè)停產(chǎn)、倒閉，新增失業(yè)農(nóng)民工一度突破i000萬。2009年，中國政府實(shí)施了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并大幅放松貨幣供給。進(jìn)入2010年后，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)明顯回升，中小企業(yè)的生產(chǎn)、出口與就業(yè)均得到了迅速恢復(fù)。

然而，事實(shí)表明這一恢復(fù)是不穩(wěn)定的。短期高強(qiáng)度的刺激帶來的一個(gè)嚴(yán)重“副作用”：急劇攀升的通貨膨脹，在名義利率固定在低水平的條件下，實(shí)際利率為負(fù)。負(fù)利率與通貨膨脹的一個(gè)直接后果是房價(jià)大幅上升，2009年一年全國房價(jià)上升了25％。

在這種情況下，中央政府又于2010年下半年推出了貨幣緊縮政策。然而，這一緊縮政策采取的不是提高利率的“價(jià)格”方式，而是以大幅度提高銀行存款準(zhǔn)備金率來收縮銀行信貸的“數(shù)量”方式。這就導(dǎo)致在資金價(jià)格基本不變的情況下，資金供給急劇減少。

中小企業(yè)受困流動(dòng)性趨勢(shì)

在中國現(xiàn)有金融體系下，中小企業(yè)本來獲取資金的能力就比較弱，即使在資金供給寬松時(shí)，中小企業(yè)要獲得信貸資金也并不容易，資金供給一旦緊張，首先和主要受到傷害的往往是他們。正是在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，自2010年下半年以來，制造業(yè)中小企業(yè)開始出現(xiàn)大量的虧損、停產(chǎn)和倒閉。這一現(xiàn)象的背后，是中小企業(yè)信貸緊張，大量中小企業(yè)進(jìn)入地下金融市場(chǎng)獲取高利貸，欠下了巨額債務(wù)。然而，在高通貨膨脹形勢(shì)下中小企業(yè)(特別是制造業(yè))的利潤率極低，大量中小企業(yè)因背負(fù)沉重的高利貸，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)上的破產(chǎn)。中小企業(yè)集中的溫州地區(qū)已出現(xiàn)許多中小企業(yè)資金鏈斷裂的現(xiàn)象。

從表面上看，中小企業(yè)當(dāng)前面臨的困境是長期以來貸款難問題積累到一定程度，在短期內(nèi)出現(xiàn)集中爆發(fā)。然而，貸款難只是中小企業(yè)困境的一個(gè)表象，導(dǎo)致困境的深層次原因是長期積累的要素市場(chǎng)價(jià)格扭曲，這集中體現(xiàn)在長期保持的低利率(低于市場(chǎng)均衡水平的利率)。

在嚴(yán)重的通貨膨脹下，低利率必然進(jìn)一步演化為負(fù)利率，這就不可避免地導(dǎo)致過度投資和資產(chǎn)泡沫，特別是房地產(chǎn)泡沫，反過來又進(jìn)一步推動(dòng)了通貨膨脹。

2007年以來，中國制造業(yè)的勞動(dòng)力成本隨物價(jià)上升開始經(jīng)歷一個(gè)趨勢(shì)性迅速攀升的過程。出口企業(yè)同時(shí)還面臨匯率上升帶來的利潤下降。在國內(nèi)通貨膨脹、工資上升和匯率上升的多重壓力下，制造業(yè)中小企業(yè)的投資回報(bào)率下降到歷史低點(diǎn)。

另一方面，2009年以來持續(xù)負(fù)利率極大地刺激了房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資名義回報(bào)率大大超過制造業(yè)。與此同時(shí)，2010年下半年以來固定低利率下的信貸緊縮，又造成了正規(guī)信貸市場(chǎng)上資金供給持續(xù)、顯著地落后于需求，從而鼓勵(lì)了地下高利貸的發(fā)展。于是，高利貸成為房地產(chǎn)投資之外又一有利可圖的投資渠道。在本來供給減少的情況下，大量資金通過各種渠道流入高利貸市場(chǎng)，其中也包括來自中小企業(yè)自身的資金，從而更加劇了正規(guī)市場(chǎng)上資金緊張的局面。這正是過去一年中發(fā)生的情況。

我們的基本觀點(diǎn)是，當(dāng)前中小企業(yè)面臨危機(jī)的真正根源在于長期的資金價(jià)格扭曲，集中體現(xiàn)在低利率上。在維持低利率的條件下，即使開始放松銀行信貸，則不僅不能解決中小企業(yè)的資金困難，還會(huì)進(jìn)一步加劇投資回報(bào)扭曲的現(xiàn)象。

因此，正確的解決方案應(yīng)當(dāng)是實(shí)行利率市場(chǎng)化，從源頭上消除資金市場(chǎng)的扭曲，使得不同部門投資的實(shí)際回報(bào)率與名義回報(bào)率趨于一致。中國總體上儲(chǔ)蓄豐裕，且實(shí)行利率市場(chǎng)化的條件已經(jīng)基本具備。利率市場(chǎng)化將為中小企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展提供一個(gè)可靠、但非唯一的機(jī)制保障。

人為低利率造成小企業(yè)困境

回顧過去十多年中國經(jīng)濟(jì)與宏觀政策互動(dòng)的路徑是：

1997年東南亞金融危機(jī)后，中國政府采取了擴(kuò)大內(nèi)需的政策，作為刺激經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主導(dǎo)措施，以擴(kuò)大政府支出為主導(dǎo)的積極財(cái)政政策成為一個(gè)重要政策手段。

進(jìn)入2003年后，貨幣政策進(jìn)入持續(xù)寬松的階段，作為保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長的另一個(gè)重要政策手段。不論是積極財(cái)政政策還是積極貨幣政策，都是以擴(kuò)大投資作為主導(dǎo)目標(biāo)。持續(xù)寬松貨幣政策帶來的一個(gè)直接后果就是房價(jià)迅速上升。

在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長的推動(dòng)下，2007年后工資開始出現(xiàn)迅速上升。

2008年全球金融危機(jī)后，中央政府推出了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，同時(shí)全面放松了貨幣政策，導(dǎo)致2009年通貨膨脹急劇上升，與2010年后經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)結(jié)合在一起，又導(dǎo)致制造業(yè)的勞動(dòng)力成本和原材料成本大幅上升。

在我們觀察到的所有宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的背后，低利率起著主導(dǎo)作用。2009年后，低利率進(jìn)一步演化為負(fù)利率。長期的低利率導(dǎo)致對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求幾乎不受約束，地方政府通過各種融資平臺(tái)從銀行獲取大量貸款。短短不到3年，地方政府債務(wù)暴增至上萬億。在過去9年間，基礎(chǔ)設(shè)施投資占GDP的比重上升了超過5個(gè)百分點(diǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投資的急劇擴(kuò)張，不可避免地導(dǎo)致對(duì)制造業(yè)的資金供給相對(duì)減少。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，低利率、負(fù)利率同時(shí)產(chǎn)生兩個(gè)后果：一方面減少了銀行系統(tǒng)對(duì)制造業(yè)的資金供給；另一方面又使得大量制造業(yè)中小企業(yè)將資金投向房地產(chǎn)。負(fù)利率與保有房地產(chǎn)的低成本相結(jié)合，極大地鼓勵(lì)了對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)與投資需求，導(dǎo)致房價(jià)持續(xù)高增長，反過來又進(jìn)一步推動(dòng)了投資需求的擴(kuò)張。過去9年間，房地產(chǎn)投資占GDP的比重上升了超過8個(gè)百分點(diǎn)。

投資房地產(chǎn)的回報(bào)主要來自房價(jià)增長率，在利率保持在低水平而房價(jià)大幅上升的情況下，房地產(chǎn)投資的名義回報(bào)率急劇上升，而制造業(yè)中小企業(yè)的投資回報(bào)率卻始終停留在一個(gè)低水平上，這造成了投資回報(bào)的極大扭曲。這種投資回報(bào)的扭曲，又直接或間接導(dǎo)致了資金流向的扭曲。從這里可以看到，中小企業(yè)表面上資金緊缺的背后，是低利率造成的投資回報(bào)扭曲。

在工業(yè)領(lǐng)域，1997年開始的中小企業(yè)改制導(dǎo)致中小國有企業(yè)逐步退出了勞動(dòng)密集型制造業(yè)，民營企業(yè)在該領(lǐng)域內(nèi)占據(jù)了主導(dǎo)地位，然而，在資本密集型的重工業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，國有大中型企業(yè)仍然保持著主導(dǎo)地位。2003年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)高增長后，重工業(yè)領(lǐng)域內(nèi)國有大中型企業(yè)的投資也實(shí)現(xiàn)了迅速增長。持續(xù)的低利率、負(fù)利率導(dǎo)致名義回報(bào)高于實(shí)際回報(bào)，因而大中型國企產(chǎn)生了過度的投資需求，國企的投資大量來自銀行貸款，這同樣產(chǎn)生對(duì)民營企業(yè)獲取銀行貸款的擠壓。

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，政府周期性地引入貨幣緊縮控制通貨膨脹，因此通脹和負(fù)利率總體上還不十分嚴(yán)重。然而，2009年的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激和大規(guī)模貨幣超發(fā)，極大地釋放了通貨膨脹，使得負(fù)利率成為一種顯著的常態(tài)，貨幣過度發(fā)行和負(fù)利率的結(jié)合直接導(dǎo)致嚴(yán)重通貨膨脹，推動(dòng)了原材料和工資成本的上升，并由此導(dǎo)致企業(yè)利潤率和投資回報(bào)率持續(xù)下降，降低了企業(yè)的借貸還款能力和企業(yè)的投資意愿，促使制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)等資產(chǎn)領(lǐng)域投機(jī)。

2010年下半年實(shí)行的貨幣緊縮，是在保持低利率的條件下大幅緊縮銀行信貸，對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生的影響尚難樂觀，但卻導(dǎo)致固定利率下的資金供給大大落后于需求，促使地下信貸市場(chǎng)利率大幅度上升。由此產(chǎn)生兩個(gè)后果：第一，中小企業(yè)融資成本大幅度上升，這發(fā)生在生產(chǎn)成本大幅上升的同時(shí)，使得很多企業(yè)借不起債或還不起債；第二，極高的高利貸利率誘使許多中小企業(yè)進(jìn)入地下高利貸市場(chǎng)。這意味著，即使一些企業(yè)獲得貸款，但這些資金可能流入地下高利貸市場(chǎng)謀取暴利，而不是用于生產(chǎn)或投資。

一個(gè)基本的事實(shí)是，由于中小企業(yè)即使在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期也難以從正規(guī)渠道獲得充足資金，地下高利貸市場(chǎng)已經(jīng)成為一個(gè)常規(guī)的渠道，利率較銀行貸款渠道高出1倍以上。一旦銀行貸款緊縮，對(duì)民營企業(yè)的貸款會(huì)以更大力度緊縮，從而在短期內(nèi)將大量中小企業(yè)推入地下高利貸市場(chǎng)，造成該市場(chǎng)上資金需求猛增和利率大幅攀升，并為這一市場(chǎng)由畸形繁榮到崩盤埋下了隱患。

利率市場(chǎng)化：唯一可行方案

從前面的分析可以清楚看出，信貸難只是當(dāng)前中小企業(yè)面臨困境的一個(gè)表象，真正的原因在于人為控制的資金價(jià)格對(duì)供需調(diào)節(jié)的失效，即低利率政策所導(dǎo)致的嚴(yán)重的投資回報(bào)扭曲，大量資金流向具有極高名義投資回報(bào)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，中小企業(yè)難以從銀行按官方利率獲得足夠貸款。并且，即使中小企業(yè)獲得貸款或能夠上市融資，在投資回報(bào)率扭曲的情況下，大量資金也會(huì)從制造業(yè)流向房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)和地下高利貸市場(chǎng)。

從貨幣政策的角度，可以有兩種解決中小企業(yè)所面臨困境的政策選擇。一種是在繼續(xù)保持低利率逐步放松銀行信貸，并著重增加對(duì)中小企業(yè)的信貸支持；另一種則是以利率市場(chǎng)化為方向，讓資金價(jià)格“隨行就市”，同時(shí)逐漸降低銀行存款準(zhǔn)備金率，并在今后不輕易大規(guī)模、高強(qiáng)度地動(dòng)用這一貨幣政策的數(shù)量型工具。

讓資金價(jià)格“隨行就市”將產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果，一是實(shí)際利率將轉(zhuǎn)為正，不會(huì)長期處于負(fù)利率狀態(tài)；二是地下高利貸市場(chǎng)將逐漸消失，即使存在，對(duì)于相同客戶而言，其利率同官方利率也比較接近，因而不具備太大吸引力。

第一種選擇短期內(nèi)可以暫時(shí)緩和中小企業(yè)的困境，但實(shí)際上只是推遲深層次危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間，增加未來經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本。第二種方案可能會(huì)帶來暫時(shí)的增長下降，但通過消除市場(chǎng)失衡，會(huì)促使經(jīng)濟(jì)走上健康的可持續(xù)增長道路，也完全符合轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的政策調(diào)整路線。以下分別考慮這兩種方案的可行性和合理性。

第一種方案表面上看有一定的合理性，但該方案忽略了中國目前嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)局面。首先，利率為負(fù)，過度投資就無法消除，在負(fù)利率下，潛在的投資需求可以看做是無限的。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，目前是依靠限購來抑制潛在的投資需求。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，也是依靠類似的行政手段來控制投資。由于長期的過度投資，企業(yè)和地方政府積累的債務(wù)已經(jīng)達(dá)到非常高的水平。在利率不動(dòng)的情況下，一旦放松信貸，新一輪房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施的投資擴(kuò)張就會(huì)吸收掉大部分資金，制造業(yè)當(dāng)中的中小企業(yè)仍不太可能從中獲取足夠資金。

其次，即使中小企業(yè)能夠獲得充分的資金，在低利率造成的投資回報(bào)率扭曲的條件下，中小企業(yè)也缺乏投資制造業(yè)的動(dòng)機(jī)。在利率保持為負(fù)的條件下，只要銀行信貸松綁，房地產(chǎn)泡沫就會(huì)再度膨脹，地下高利貸市場(chǎng)也會(huì)繼續(xù)繁榮，企業(yè)有充分理由將大量資金投向房地產(chǎn)和地下高利貸市場(chǎng)而不是制造業(yè)。

這里存在的另一個(gè)假設(shè)是，如果通貨膨脹得到緩和，那么，即使名義利率仍然保持在低水平上，由于實(shí)際利率的提高，投資回報(bào)率扭曲和過度投資的現(xiàn)象便有可能得到糾正。但這種理想的狀況之所以不太可能出現(xiàn)，是因?yàn)閺倪壿嬌现v，在名義利率保持在低水平和投資需求保持在高水平的條件下，通貨膨脹將很難得到抑制。

當(dāng)前的基本局面是：第一，在目前匯率制度下，貿(mào)易盈余的增長直接轉(zhuǎn)化為國內(nèi)貨幣供給的增加，持續(xù)增加的貿(mào)易順差的累積效果，使貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)化為國內(nèi)貨幣供給增加的情況，越來越嚴(yán)重，從而推動(dòng)了通脹；第二，國內(nèi)制造業(yè)工人實(shí)際工資長期停滯的局面，從2007年開始結(jié)束，進(jìn)入了一個(gè)工資持續(xù)上升的通道，這意味著在短期內(nèi)，通貨膨脹將轉(zhuǎn)化為名義工資的上升，從而引發(fā)新的一輪工資和物價(jià)螺旋上升的局面。

應(yīng)對(duì)第一點(diǎn)造成的通貨膨脹，要求降低國內(nèi)投資，擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)，從而減少出口壓力，而這一調(diào)整的必要條件之一，恰恰是提高利率。應(yīng)對(duì)工資和物價(jià)螺旋上升的通貨膨脹，首先必須降低實(shí)際通貨膨脹，并由此進(jìn)一步降低通脹預(yù)期，這也要求提高利率。因此結(jié)論是，只要利率保持在低水平，通貨膨脹便很難從根本上得到改變。在這種情況下大幅放松銀行信貸，不僅不能從根本上解決問題，相反，只能引發(fā)新的一輪投資過熱，使得目前的市場(chǎng)失衡現(xiàn)象變得更加嚴(yán)重。

利率市場(chǎng)化方案依據(jù)的基本思想是：通過利率市場(chǎng)化的實(shí)施，利率將逐步提高，高利率將抑制過度投資，促使通貨膨脹回到正常水平(顯著低于4％的水平)，消除資產(chǎn)泡沫，從而消除投資回報(bào)的扭曲。

這一調(diào)整可以同時(shí)產(chǎn)生三個(gè)有利的結(jié)果：第一，減少基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)對(duì)銀行信貸的過度需求，從而增加對(duì)制造業(yè)的相對(duì)資金供給；第二，地下高利貸市場(chǎng)的利率將趨于接近銀行信貸利率；第三，中小企業(yè)獲得的資金不再會(huì)大量流向房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)和地下高利貸市場(chǎng)。重要的是，這一方案可以從源頭上解決中小企業(yè)的貸款難問題，消除資源配置的扭曲。

政策建議

為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，我們建議實(shí)行的方案基本步驟如下：

1.采取逐步提高利率的方式，當(dāng)通貨膨脹得到有效控制后，即可全面推行利率市場(chǎng)化。

2.提高利率的同時(shí)，逐步降低銀行存款準(zhǔn)備金率。

3.在存在嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫的房地產(chǎn)領(lǐng)域，采取嚴(yán)格的信貸控制，堅(jiān)決遏制房價(jià)的走高并擠壓房價(jià)虛高成分，讓房價(jià)回歸理性。同時(shí)，制定財(cái)稅等綜合政策，使得在近期內(nèi)房地產(chǎn)的過度投資、投機(jī)需求得到基本控制。

4.在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域嚴(yán)格控制銀行貸款。事實(shí)上，由于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資是一種長期投資，融資更適宜采取債券融資和股權(quán)融資的方式。并且，為減少不計(jì)成本的過度投資，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資應(yīng)爭(zhēng)取過渡到以民間投資為主。

5.在推行利率市場(chǎng)化的過程中，逐步將地下高利貸市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為合法經(jīng)營的地方性金融市場(chǎng)，在監(jiān)管尺度不變甚至更為嚴(yán)格的前提下，降低中小銀行的進(jìn)入門檻，讓更多經(jīng)營成本低的中小銀行成為中小企業(yè)的主要融資渠道。

6.要盡快設(shè)立由國家財(cái)政出資的專門為中小企業(yè)服務(wù)的貸款機(jī)構(gòu)，逐步建立對(duì)中小企業(yè)貸款由財(cái)政進(jìn)行補(bǔ)貼的政府擔(dān)保制度，鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)展。中國目前的情況恰恰相反，中小企業(yè)從正規(guī)渠道以正常價(jià)格難以獲得資金，更不要說獲得優(yōu)惠。在歐美日等發(fā)達(dá)國家，長期以來通行的實(shí)踐是很多中小企業(yè)可從政策性金融機(jī)構(gòu)獲得價(jià)格優(yōu)惠的資金，且數(shù)量上也能得到保證。

作者賴平耀為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院教授，袁躍東為中國銀行《國際金融》雜志副主編