意大利必須重組債務(wù)

與注定失敗、進而導致更大規(guī)模無序重組或違約的A計劃相比，債務(wù)重組更可取。

形勢越來越明顯，意大利公共債務(wù)是不可持續(xù)的，需要進行有序的重組以避免無序的違約。歐元區(qū)固執(zhí)地希望將私人部門參與排除在新歐洲穩(wěn)定機制(ESM)之外，完全缺乏可信度。

意大利公共債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例為120%，實際利率接近5%，同時經(jīng)濟增長停滯。在這種形勢下，僅就穩(wěn)定債務(wù)而言，意大利基本盈余就需要達到GDP的5%。很快意大利的實際利率將會更高，經(jīng)濟將出現(xiàn)負增長。此外，歐洲央行(ECB)和德國要求意大利實施的緊縮措施將讓該國從衰退演變?yōu)榇笫挆l。

以馬里奧#8226;蒙蒂(Mario?Monti)為首的技術(shù)官僚政府比西爾維奧#8226;貝盧斯科尼(Silvio?Berlusconi)領(lǐng)導的前政府更有公信力，但它面臨的困難沒有改變：債務(wù)水平不可持續(xù)，削減債務(wù)的政策將讓局勢更加惡化。正因為這個緣故，市場沒有理會新政府上臺的消息，甚至推動意大利國債息差上漲至更加不可持續(xù)的水平。意大利新政府先天不足，而且貝盧斯科尼可能隨時將其趕下臺。

即使緊縮和改革能夠恢復債務(wù)可持續(xù)性，但意大利以及其他處境相同的國家在重建市場信任的同時，需要一個“最后貸款人”為它們提供支持并阻止本國國債息差飆升。但意大利未來12個月的融資需求不僅僅限于要到期的4000億歐元債務(wù)。現(xiàn)在，大多數(shù)投資者將會把所持的意大利國債悉數(shù)拋售給在當前收益率水平下愿意買入的任何機構(gòu)——歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定安排(EFSF)、國際貨幣基金組織(IMF)等等。如果出現(xiàn)一個“最后貸款人”，意大利總計1.9萬億歐元的存量債務(wù)將很快被擺到市面上。

使用寶貴的官方資源來阻止這種不可避免之事，結(jié)果只會是為其它機構(gòu)的退出提供了資金。何況并沒有官方資金。未來三年支援意大利和西班牙、可能還有比利時大約需要2萬億歐元。

假如歐元區(qū)核心國家不愿增加自己的份子錢，再假如歐洲央行不愿扮演無限最后貸款人的角色，目前向IMF以及金磚集團(Brics)和主權(quán)財富基金尋求幫助以擴大EFSF財力的努力也注定會失敗。據(jù)報道，IMF準備在未來12-18個月拿出一個4000億至6000億歐元的方案支援意大利。

如果意大利依然陷入一場毫無競爭力的衰退，無法重新進入市場融資，那么即便是動用了如此巨大的官方資源，那也只是浪費資金幫助投資者退出——不過是推遲了一場不可避免、無序的債務(wù)重組。

在最壞情況下，意大利公共債務(wù)占GDP的比例需要從現(xiàn)在的120%降低至90%。要做到這一點，可以讓投資者用所持國債交換一種期限延長、票息低至令凈現(xiàn)值減少25%的平價債券，或者交換一種面值折減25%的折價債券。平價債券將適合持有債券到期、未按市價調(diào)整估值的銀行。意大利應(yīng)該做出可信承諾，拒絕向不參與交換的投資者償付。

意大利一些顯要人物建議，征收“財富稅”同樣可以削減公共債務(wù)。但債務(wù)重組更為優(yōu)越。要將債務(wù)占GDP比例削減至90%，需要征收4500億歐元的財富稅，占到GDP的30%。即便將這種征收資本稅的做法延續(xù)十年，也意味著新增稅收要連續(xù)十年占到GDP的3%；由此導致的可支配收入和消費下降將導致意大利經(jīng)濟從衰退演變?yōu)榇笫挆l。

與注定失敗、進而導致更大規(guī)模無序重組或違約的A計劃相比，債務(wù)重組更可取。即使是債務(wù)重組也不能解決增長乏力、競爭力匱乏和經(jīng)常賬戶巨額赤字的問題。解決這些問題需要貨幣實際貶值，這可能要求意大利和其它成員國最終退出歐元區(qū)。退出暫時可以推遲，但重組必須在現(xiàn)在實施。其它做法將糟糕得多。

作者系魯比尼全球經(jīng)濟咨詢公司董事長、美國紐約大學斯特恩商學院教授