退市的難度

退市機制是創業板核心規則之一，是其有別于主板市場最本質區別之一。

醞釀已久的創業板退市機制終有較大突破。

11月28日，深交所發布《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》(下稱《意見稿》)， “直接退市”、“快速退市”成為此方案核心內容。創業板退市制度先行改革，也被監管者視為完善主板退市機制的試金石。

從2009年10月創業板正式啟動，首批28家創業板公司集中在深交所掛牌上市。時過兩年，創業板高價發行、頻遭爆炒、高管套現、業績變臉等問題充分暴露，廣受詬病。

開板之前，創業板就希望建立起有別于主板的退市制度，以更為直接和快速的退市流程突出創業板上市公司的風險。時至今日，深交所才推出完善方案，體現出市場參與主體的復雜利益博弈。

此次修改方案增加了“連續受到交易所公開譴責”和“股票成交價格連續低于面值”兩個退市條件;取消“退市風險警示處理”;以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復上市的贏利判斷標準，令人耳目一新。

在11月28日正式公布前，有關制度完善的細節被爆出，但深交所一直保持沉默，甚至在《意見稿》發布會開始時，還因與證監會電話會議推遲了開會時間。據了解，關于退市制度的完善，在證監系統內部存在不同聲音，整體退市方案和創業板先行方案的爭論一直存在。

《意見稿》公布后，各方褒貶意見漣漪不斷。條例的修訂是以深交所為代表的交易所層面，在體現退市細節及堅決程度上，邁出的主動監管重要一步，條例修改標準制定較之前更為嚴格。

不過，中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬強調:“即使修訂完畢，也重在交易所等監管層對其的執行力度上。”

公開征求意見至12月28日結束。方案確定后，深交所將根據方案的有關內容對《創業板股票上市規則》中涉及退市的章節和條款進行修訂。

退市標準趨嚴

《意見稿》從增加退市標準、完善恢復上市審核標準、縮短退市時間、改進退市風險提示方式、設立單獨的板塊和退市后的去向安排等六個主要方面，對創業板退市制度進行完善。

現行的創業板退市條件，是根據《證券法》第56條的規定，在借鑒主板、中小板退市制度的基礎上制定的。雖然創業板市場至今沒有出現達到退市條件的公司，但實踐中，由于上市公司增多，退市程序復雜，退市周期較長，上市公司通過各種手段調節利潤以規避退市，導致上市公司“停而不退”，并由此引發了“殼資源”的炒作，以及相關的內幕交易和市場操縱行為，在一定程度上影響了市場的正常秩序和理性投資理念。

按照現行《創業板股票上市規則》，創業板主要退市條件包括連續虧損、凈資產為負、注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的審計報告等11項。

此次新增兩條退市標準:一是“連續受到交易所公開譴責”，即創業板公司在最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次的，其股票將終止上市;二是“股票成交價格連續低于面值”，即創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市。

不過，市場對于公開譴責的界定和監管者的執行力存疑。

針對主板、中小板退市公司以一次性補貼等手段規避執行退市的做法，《意見稿》完善恢復上市的審核標準，以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復上市的贏利判斷標準，同時不支持暫停上市的公司通過借殼恢復上市。

新方案對資不抵債的上市公司加快了退市速度，縮短退市時間;并設立退市整理板塊，公司終止上市前，給予一定的“退市整理期”，在此期間，將其股票移入“退市整理板”進行另板交易。

據一位接近方案設計人士介紹，在“整理板”擬退市公司的股價可能仍下跌，但至少為投資者提供了買賣的選擇機會。如果退到場外市場，交易的規則和定價模式都會出現改變，投資者需要承擔的風險是不可預期的。

《意見稿》改變了創業板退市風險提示方式。通過強化上市公司退市風險信息披露以及深化投資者適當性管理的方式充分揭示退市風險。

該方案還明確了退市公司終止上市以后擬統一平移至代辦股份轉讓系統掛牌，給投資者提供一個可以進行股份轉讓的渠道和平臺。

退市是推動證券市場優勝劣汰的重要工具，尤其對于沒有歷史包袱的創業板更為明顯。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求對此表示:“退市機制是創業板核心規則之一，是其有別于主板市場最本質區別之一，沒有高效的退市機制，創業板的風險結構就建立不起來，投機就無法遏制”。

執行效果隱憂

新修改的《意見稿》體現了退市標準多元化的特點。但一些條款都存在用詞模糊、界定不明晰的情況。

征求意見稿首先增加了“連續受到交易所公開譴責三次”和“創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市”兩個退市條件。

2011年3月31日，深圳證券交易所正式發布實施《創業板上市公司公開譴責標準》，共四章20條，已列出創業板公司可能被譴責的原因。

但36個月受三次譴責，尺度把握上具有中國特色，兩次后面臨重大人情公關可能，因此投資者擔心此條屬于柔性可以尋租，在執行上打折扣。

劉紀鵬表示:“今后誰來具體掌握公開譴責的剛性標準很重要，中國證券市場問題很大部分源于監管，退市制度存在已有十余年，但真正源此退市的沒有幾家，被譴責在深交所歷史上也不多見。”

而另一條“創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的將終止上市”，也給上市公司留下挽救空間。“將市值不大的創業板擬退市公司的股價拉到市值以上并不需要太多的錢。”一位長期浸淫資本市場的人士說。

新增 “完善恢復上市的審核標準，不支持通過借殼恢復上市”條款，則被相關機構解讀為“今后禁止借殼上市”。實際上，“不支持”一詞跟“禁止”有明顯區別。

借殼買殼并非A股特色，在香港及外圍股市常見，不同于A股，外圍股市在借殼上市的同時，IPO上市的門檻并不苛刻。

在中國A股，這樣一個中性制度，在運行過程中，往往和爆炒、內幕等詞相關。同時在企業上市苛刻，不得不借助借殼。“不管是主板、中小板、創業板，依然面臨千軍萬馬過獨木橋。把關是監管部門，但其長期以來不是把精力放在抓壞人上，而是幫助投資人選美。” 中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬表示。

“不支持”的提法，應是朝正確方向邁出的一小步，但業界對這樣的用語并不滿足。

一位接近證監會人士則表示:用“不支持”是由于證監系統內部和市場對是否明確禁止借殼有分歧。一種是認為應該完全禁止，一種認為可以顯著提高借殼上市成本。“不支持”是折中提法亦有回旋余地。因為一些公司借殼上市做得不錯，但也有很多借殼上市純粹就是為了炒作。不完全禁止，折中的方案提高了借殼上市成本。

《意見稿》中提到，將實施“退市整理期”制度，設立“退市整理板”，并在上市公司終止上市以后擬統一平移至代辦股份轉讓系統掛牌，給投資者提供一個可以進行股份轉讓的渠道和平臺。

主板示范效應

深交所總經理助理劉慧清在《意見稿》發布會上表示，完善創業板退市制度十分必要。這將有利于進一步強化創業板市場優勝劣汰機制，同時也將對主板退市制度的改革完善發揮探索及示范作用。

一位接近證監會人士表示，主板的退市制度跟創業板退市制度的完善同步，現在先推出創業板的有實驗的意思在內，可以看看市場各方的反應和市場反饋。這次公布的是整個的改革方案，將來是要通過修改上市規則來體現，此次征求意見稿不會成為單獨的一個法規。

現行創業板退市制度與主板退市制度一脈相承，其框架和主要內容基本一致，如果不加以改進和完善，在主板市場退市制度運行過程中存在的問題完全有可能在創業板市場重現。

深交所朝著嚴格治市方向邁出的一小步，但是問題的本質在于:中國資本市場的問題是一個一攬子的問題。劉紀鵬說:“深交所已經盡了它最大的努力，在他們的權限范圍內，已經力所能及做到最大，重要的是入市制度，整個監審不分重大弊端，所以這些問題都不解決，僅僅推一個退市制度，是本末倒置。”

前述證監會相關人士對《財經》記者表示:主板退市制度改革方案亦在推進，還沒有定下來具體的時間表，主板退市的標準沒有創業板這么嚴格，主要體現為加快退市程序，如能在一年內實行已屬不易。